时间:2020-03-11 作者:孟丽荣 余应敏 (作者单位:财政部财政科学研究所博士后流动站 中央财经大学会计学院)
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摘要:
作为价值与行为管理相融合的财务契约在企业契约中具有重要地位,其计量标准既影响契约缔结的合理性、履行的有效性,也会影响财务契约主体获得剩余收益的公平性,具有引导缔约各方行为的作用。2002年以来,美国相继发生的世通公司、安然公司等一系列财务丑闻引发了席卷全球的信任危机,促使人们重新思考传统财务契约计量评价指标的有效性,并不断探寻更好的计量和评价指标。自由现金流量(FCF)指标考虑了公司未来创造现金流量和可持续发展的能力,将企业的财务目标与财务活动、价值管理与制度管理、时间安排与空间规划、财务收益与财务风险完美地结合起来(汤谷良、朱蕾,2002)。引入FCF计量指标,对于深入研究财务契约关系、合理反映财务契约内容、有效度量财务契约缔约目标与执行效果等,将可发挥极为重要的作用。
一、基于自由现金流量财务契约的运行体系
财务契约本质上是契约主体之间因资金的所有、使用和收益等而产生的权利流转关系,企业价值最大化仅为契约目标实现的一个中间环节,以剩余收益计量的价值最大化要待剩余收益分配给契约...
作为价值与行为管理相融合的财务契约在企业契约中具有重要地位,其计量标准既影响契约缔结的合理性、履行的有效性,也会影响财务契约主体获得剩余收益的公平性,具有引导缔约各方行为的作用。2002年以来,美国相继发生的世通公司、安然公司等一系列财务丑闻引发了席卷全球的信任危机,促使人们重新思考传统财务契约计量评价指标的有效性,并不断探寻更好的计量和评价指标。自由现金流量(FCF)指标考虑了公司未来创造现金流量和可持续发展的能力,将企业的财务目标与财务活动、价值管理与制度管理、时间安排与空间规划、财务收益与财务风险完美地结合起来(汤谷良、朱蕾,2002)。引入FCF计量指标,对于深入研究财务契约关系、合理反映财务契约内容、有效度量财务契约缔约目标与执行效果等,将可发挥极为重要的作用。
一、基于自由现金流量财务契约的运行体系
财务契约本质上是契约主体之间因资金的所有、使用和收益等而产生的权利流转关系,企业价值最大化仅为契约目标实现的一个中间环节,以剩余收益计量的价值最大化要待剩余收益分配给契约主体之后,才完成了一个完整的循环过程;通过周而复始、动态的循环,可实现社会资源的有效配置。尽管财务主体参与契约的目的是获取对以FCF计量的剩余收益的分配,但是公司FCF是全部财务政策(包括营运资本政策、资本预算、资本结构和股利政策)与预算实施的结果;不仅取决于企业过去的经营状况,也取决于财务政策、预算对未来的财务安排(汤谷良,2002)。为此,要实现财务契约的运行效果,应发挥FCF指标在剩余收益计量和业绩评价上的优势,以FCF为逻辑主线,将财务契约运行过程及其影响因素的因果关系相联结,从而完善契约程序、引导契约主体行为、提高并合理分配剩余收益,逐步形成“FCF剩余收益目标—战略规划—财务管理执行—业绩评价—收益分配”为主线的、多契约、多主体的财务契约运行体系(如图所示)。
该体系以FCF为主线,以剩余收益目标为起点,以战略规划为基础,通过具体契约执行实现剩余收益与价值增值,并通过业绩评价实现收益分配,涵盖了“两维决策层面、三项资金权益、四类契约活动”的动态的、系统的运转过程。在财务契约的缔约、执行、绩效评价和收益分配的四项契约活动中,涉及契约主体对资源的所有、使用和收益的三项权益,涵盖了主体在缔结契约与履约过程两个层面的决策活动,并借助FCF将财务契约目标转化为财务契约行动,实现财务契约的价值管理与行为管理的融合。
二、基于自由现金流量财务契约的保障机制
为实现基于FCF财务契约循环的有效运行,除了完善经理人市场、完善民事赔偿法律体系和健全企业治理等常规契约履行手段外,还应强化基于FCF财务契约的以下机制:
1.决策机制。在财务契约体系的运行过程中,只有将投资者拥有的实体资本和经营者拥有的管理要素相结合、产生高于市场平均的资源配置效率,企业才能获得生存、发展,要素主体才能获得剩余收益的分配,而要素结合的过程和结果是战略选择及相关投资决策。基于FCF的财务契约的决策机制是契约主体根据对FCF剩余收益的要求,收集拟投资企业的信息并进行战略分析,选择相应的收益战略、投资回报。因而,契约主体对FCF收益的预期,决定了财务契约的形式、战略抉择,决定了资源配置方式与配置效率,并将财务契约的目标、执行和收益实现相联系,有助于财务契约体系的有效运行。合理的评价体系和标准衡量可检验选择的结果并引导决策行为。通过战略实施获得FCF,既是财务契约关系缔结决策的重要因素,也是企业财务契约运行的起点。
2.执行机制。契约主体获得剩余收益的水平决定了企业价值,在基于FCF的财务契约运行体系中,实现既定收益水平的战略是企业内部运行体系的起点,经营者应以此为基础,整合资金、技术、人力和组织结构等资源,通过战略规划,依据价值规律,探索价值创造的运行模式与管理技术,重构价值链系统,整合以FCF为基础的预算,为相关战略的顺利实施提供资源、组织和制度保证。在具体的财务契约执行过程中,应通过有效的履约机制,激励经营者依据价值规律,探索有效的运行模式和管理技术,促使其以“增加企业整体FCF、减少费用和支出”为标准,整合内部各部门的资源与经营管理活动,提高管理效率,增加剩余FCF,最终提升企业的价值。如在设计融资契约时,应统筹安排,使筹资和投资活动相互配合,力争实现二者在时间与空间、数量与结构方面的有效平衡,做到筹资与资金使用的相互衔接、资金流入与流出的数量与时间相互协调,对资金实行集中使用、统一管理,树立资金成本理念,实现资金的有效、有偿使用,减少或避免现金沉淀,削减不能带来剩余收益的支出。
3.信息披露机制。构建决策有用的信息体系是财务契约有效执行与资源合理配置的有力保障。经营者应根据现有的战略、业务和管理活动的逻辑过程,对经营结果进行归因分析,挖掘关键的影响因素和价值驱动因素,构建有用于决策的内部信息系统,实现财务信息、经营信息和技术信息的有机结合;应降低信息的收集成本,增强信息的可得性与可比性,在既有财务信息披露体系的基础上,拓展信息披露范围,增加对决策有用的特别是有利于预测FCF和反映受托责任的信息内容,增强信息的透明度、决策有用性、易得性等质量特征,披露有关FCF剩余收益的预期信息、实际与预期的差异分析、投资有效性与FCF的分配信息;应构建信息的甄别机制和反复博弈机制,通过诚信、自愿的信息披露,向外部投资者传递出经营良好的信号,降低企业的交易成本,提高资源配置效率。
4.主体权益保护机制。为避免完备契约的过高成本,减低不完备契约的代理成本,需要发挥FCF合理计量的作用,引导经营者探索基于FCF的管理模式,切实维护契约主体的权益。在缔结财务契约时,投资者应依据管理要素的质量,基于FCF设计激励与约束机制,并健全履约机制和管理绩效评价标准,以“长期持续实现的FCF”为考评指标,通过签订长期契约、设定状态依存契约,与同行竞争者、企业历史发展水平等标杆进行比较,合理反映经营者的经营绩效,明确规定经营者只有在实现了最低要求的FCF才能参与剩余收益分配,以此引导经营者的行为机制,不断完善相应的公司治理机制和监管机制,防止代理行为的发生,促使经营者努力实现可供企业分配的FCF剩余收益,实现剩余索取权与剩余控制权相匹配。完善经营者激励与约束机制的关键在于提高经营者进行代理行为的代价,使经营者通过分享剩余收益获得的收益高于通过代理行为获得的收益,同时借助法律和相关规章制度的作用减少代理行为。财务契约的权益保护机制还有一个流动机制,能促使资本要素由优秀的经营者进行资源配置、资源要素从收益低的组合流向收益高的组合。
5.自动履约机制。通过减少投资支出可以显著增加FCF,因此过度强调FCF指标在绩效评价和投资决策中的作用,易导致经营者行为的短期化,经营者可能通过操纵投资而操纵FCF指标。此外,以收付实现制为原则确定的经营活动现金未进行成本与收益的配比,本期高的经营现金流入并不一定能代表收益实现的真实程度;同时,信息不对称和市场的不确定导致外部投资者甚至是经营者难以准确预期投资项目的未来收益,这使得FCF指标更容易被操控。但FCF是以持续经营为前提的,减少有效投资、增加短期FCF的行为将直接体现为后续收益的减少,因而,利用FCF进行企业价值与绩效的评价必须以企业长期的经营绩效为依据,通过长期履约安排来规避FCF指标可能导致的管理者行为短期化和指标易被操纵的风险。另外,无论投资者是否能够参与企业重大经营决策、经营者是否实际控制企业经营管理,从长期的博弈均衡看,投资者(或中小股东)都可以通过对企业长期、持续的FCF指标分析,发现企业实际经营状况与预期可获得的投资回报的差距,从而以“用脚投票”的方式来改变契约关系。■
责任编辑 周愈博
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