时间:2021-01-04 作者:黄欣然 张伟华 (作者单位:中国人民大学商学院)
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摘要:
伴随着股权分置改革和公司治理结构的不断改进,越来越多的企业采用股权激励方式规范和促进管理者的经营行为。目前,已有100多家上市公司推出了股权激励方案,其中格力电器是为数不多的完成股权激励计划的公司之一。笔者在此以格力电器为例,分析其在股权激励之后的管理者行为及其经济效果,并提出几点相关建议。
一、实施股权激励的过程
(一)公司成立及上市发展
格力电器的前身是珠海市海利冷气工程股份有限公司。经过多年的扩募和股权转让,公司更名为珠海格力电器股份有限公司,并于1996年11月上市流通。自1996年12月以来,公司实施了多次送股、配股和公积金转增股本,截至2005年,格力电器的母公司——格力集团通过直接和间接控股持有公司58.66%的股份。
(二)股权激励方案
为了稳定公司的高级和中级管理层,并将他们的利益融合到企业的整体利益之中,促使管理层的经营行为长期性,促进企业的持续发展。2005年12月公司确立了股权分置改革方案。股改中,第一大股东格力集团承诺从其所持股份中划出2639万股,作为格力电器管理层股权激励计划的股票来源。在2005到2007年度中的任一年度,若公司经审计的净利润达到承诺的当年应实现的数值...
伴随着股权分置改革和公司治理结构的不断改进,越来越多的企业采用股权激励方式规范和促进管理者的经营行为。目前,已有100多家上市公司推出了股权激励方案,其中格力电器是为数不多的完成股权激励计划的公司之一。笔者在此以格力电器为例,分析其在股权激励之后的管理者行为及其经济效果,并提出几点相关建议。
一、实施股权激励的过程
(一)公司成立及上市发展
格力电器的前身是珠海市海利冷气工程股份有限公司。经过多年的扩募和股权转让,公司更名为珠海格力电器股份有限公司,并于1996年11月上市流通。自1996年12月以来,公司实施了多次送股、配股和公积金转增股本,截至2005年,格力电器的母公司——格力集团通过直接和间接控股持有公司58.66%的股份。
(二)股权激励方案
为了稳定公司的高级和中级管理层,并将他们的利益融合到企业的整体利益之中,促使管理层的经营行为长期性,促进企业的持续发展。2005年12月公司确立了股权分置改革方案。股改中,第一大股东格力集团承诺从其所持股份中划出2639万股,作为格力电器管理层股权激励计划的股票来源。在2005到2007年度中的任一年度,若公司经审计的净利润达到承诺的当年应实现的数值,格力集团将按当年年底经审计的每股净资产值作为出售价格,向公司管理层出售713万股的股份。具体实施情况见表1。
值得一提的是,本次激励股权来源于控股股东,企业不需动用内部资金购得股份,从某种程度上说没有损害广大股东的利益。而且作为限制性股票,管理层需要付出资金购买,有一定的成本。但是,此方案以净资产作为授予价格,远远低于同期股票价格。以首次股权激励为例,授予价格5.07元远远低于其股价11.41元。而且,本方案的激励时间仅为3年,从行权到解禁也只有不到一年的时间,且以净利润作为行权条件,从这些方面来看,股权激励方案的制定较为简单。
二、股权激励后的管理者行为
(一)融资行为
一般来说,如果激励适当,管理者会倾向于负债融资,利用财务杠杆来增加股东的利益。但是,笔者发现股权激励后格力电器的资产负债率虽然达到70%以上,但99%以上为流动负债,而流动负债中73%-89%属于自然融资的无息负债(货款的预先收取和材料采购款的延迟支付)。再看企业的短期借款,只占到流动负债的0.04%-3.81%,从财务报告附注中得知,短期借款主要是格力电器控股子公司的融资行为。另据资料显示,直到2007年股权激励完毕,公司又实施了权益融资方案,增发A股募集资金1.36亿元,用于新增空调产能和压缩机技术改造项目。可见,管理层自始自终都在回避债务融资。如果说这是由格力电器的优势地位决定的,使其能够运用无息负债,既不支付成本,又解决了资金问题,那么这种依靠占用上下游企业资金的方式,在获得收益的同时也将自己拴在了一个供应链条中,一旦上下游企业一方遭遇了风险,那么必将影响到格力电器的资金链。因此,如果格力电器考虑股东的长远利益,应适当减轻对上下游企业资金链的依赖,适度负债融资,利用财务杠杆来增加股东的价值。
另外,如果将格力电器与同行业的美的电器进行比较,还会发现格力电器的总资产收益率低于美的电器,但是由于格力电器较高的资产负债率导致其净资产收益率(ROE)反而高于美的电器。同时在股权激励以净资产为授予价格的情况下,非付息负债在不增加债务风险和债务成本的同时也降低了净资产水平。
由此可见,格力电器自实施股权激励以来,基本没有自主融资行为,是不是因为格力电器有更多的自有资金不需借款,但事实上管理层以自有资金扩大再投资后,仍然留有大量的现金没有分配给股东,说明管理者倾向于控制更多的现金流,以此规避负债融资的风险,不愿利用债务的杠杆效应来增加股东的财富,由此也说明股权激励并没有使管理者与股东的利益趋于一致。
(二)投资行为
格力电器近年来固定资产支出较大,在股权激励实施的第一年即2005年固定资产增长率为24.54%,到2008年更是达到了59.06%。固定资产支出规模加大从管理费用的逐年增长中也可得到验证,2005年比2004年增长了42%,2006年比2005年增长了38%。其中大部分是由于公司规模扩大,相关费用增加所致。由此看出,近年来格力电器是通过谋取规模扩张来促进企业的发展,这要归因于股权激励的行权条件对管理者提高短期业绩造成的压力。
(三)销售行为
格力电器所处的是高度竞争性的家电行业,目前国内的生产已处于饱和状态,企业要在竞争中求胜必须重视产品销售,格力电器的销售主要是通过自建的销售渠道,这种方式确实促进了销售额的增长,并且为其他企业所效仿。但是,近年来公司对专营店实行了严格的控制,表现在对销售商预先收取购货款,但是并不扶持专营店的发展壮大,而是更倾向于建立更多的专营店来促进销售额的增长。这一作法显然给销售商造成了很大的资金压力,并挫伤了他们的积极性。
(四)股利支付
格力电器自实施股权激励以来,延续了以往的股利政策,从表面上看,每股股利基本保持不变,但是仔细分析却发现股利支付率明显下降,从2003年股权激励前的52%下降到激励后2008年的17%,而2006年更是没有分派股利(年报称“全部利润用于增加公司的营运资金”)。与此形成反差的是,公司每股收益逐年上升,每股经营活动现金净流量从2003年的0.26元增长到2007年的3.34元,企业现金流能力明显增强。由此表明,实施股权激励以来,管理者的股利支付意愿明显降低。虽然管理者在分派股利的同时实施了转增,但是,转增的原因是管理者希望将资金留在企业,而不是分配出去,同时,转增后每股净资产减少,由此也降低了授予管理层股权的购买成本。
2005-2007年是格力电器实施股权激励的关键几年,企业对固定资产和其他长期资产的支出大幅提升,说明企业将大额资金用于扩大经营规模、促进利润增长的项目上。那么是不是格力电器扩大投资后就没有资金分配股利了呢?从其股权自由现金流来分析,按照公司各年的股本规模,2005-2007年的现金流还可以再发放9.28元到28.92元的现金股利。由此可见,格力电器自实施股权激励以来,管理者并没有给股东带来更多的收益。
三、经济效果分析
(一)财务业绩
从格力电器的财务指标分析,自2005年公司实施股权激励以来,净利润、净资产和总资产等绝对收益指标呈逐年增长趋势。但从相对指标来看,三项指标的增长不太稳定,比如2005年和2006年净资产增长率低于2004年和2003年的水平;总资产增长率和营业收入增长率也有较大的波动,反映出企业的成长性不稳定,面临着较大的竞争压力。原因主要在于:一方面,公司近几年战略方向错误,没有重视变频空调的开发,主推的定速空调也没有占据市场优势地位,销售量反而有所下降。另一方面,格力电器近年来的利润增长主要来自于扩大规模,造成了高库存积压。因此,虽然公司实施股权激励以来财务业绩增长较快,但都来源于生产规模的扩张,而企业的成长空间却受到了限制。
(二)市场业绩
笔者又通过事件研究法考察了格力电器在股权激励后长期的市场表现,并与美的电器作了比较。选择股权激励实施期间为研究区间,采用市场调整法,以深证综指作为市场指数收益率计算格力电器实施股权激励以来的累计超额收益率(CAR)。计算结果表明,自实施股权激励以来,格力电器的CAR持续下降,在2006年7月首次行权时,CAR更是降到了负30%,虽然到2007年年底有所好转,但是其CAR仍远远低于美的电器。同时近几年格力电器的市盈率也一直低于美的电器,但实际上格力电器的财务业绩却好于美的电器。格力电器的财务业绩与市场表现大相径庭反映出投资者对其实施股权激励后的发展持消极态度。
四、结论及相关建议
通过对格力电器实施股权激励的分析,笔者认为,首先,虽然公司的财务业绩取得了快速增长,但是成长性不稳定,市场业绩也并不理想,究其原因在于其股权激励方案设计不太合理,公司只以净利润来考核管理层的业绩,导致了管理者有短期化行为的倾向。其次,以净资产为股权授予价格明显存在激励不足,有为管理层谋取福利之嫌,这也是我国许多实施股权激励公司存在的问题,为此,笔者提出以下几点建议:
(—)业绩指标要综合会计业绩和市场业绩
会计业绩以会计盈余为考核指标,其计量符合公认会计原则的可验证性、急健性等要求,有利于体现管理者对在位资产的经营效率。但是,会计业绩的弊端在于只能反映企业过去的盈利水平,不能体现未来的增长能力,常常会诱使管理者进行盈余管理和短期化的财务决策。市场业绩采用经市场调整的股票回报率为考核指标,是市场在整合了企业各方面信息之后对企业的综合评价,在很大程度上取决于企业未来获取现金流量的能力,因此以市场业绩为考核指标有利于鼓励管理者挖掘新的投资机会,增加对风险项目的投资。目前随着我国股票市场有效性的逐渐增强,市场业绩包含了更多管理者经营行为和成果的信息。但是基于我国股票市场的投机性和波动性,完全运用市场业绩考核还不太可行。因此,笔者认为,在股权激励方案中可以同时采用会计业绩与市场业绩作为考核指标,以体现考核标准的稳健性和前瞻性。
(二)股权激励有效期应延长
一般来说,股权激励的时间越长,激励的效果就越好。而目前我国许多企业股权激励时间很短,大部分在5年以下,这会诱使管理者只顾激励期间的业绩,不顾以后公司的发展。在经营上通常表现为以扩大规模为目标的短期过度投资行为。因此,延长股权激励有效期可以促使管理者将自身利益与企业的长期发展保持一致。
(三)加强对实施股权激励上市公司的监管
格力电器以净资产作为授予管理层股权的价格,大大低于股价,明显具有不合理性。虽然证监会规定,实施限制性股票的发行价格不低于定价基准日前20个交易日股价均值的50%,实施股票期权的以股权激励计划公布前30个交易日的平均收盘价和前1日的收盘价中较高者作为授予价格。但是这些限制明显不足而且在这么短的期间内管理层仍然可以通过披露利空消息以使公司股价提前走低,来对授予价格进行操纵。基于以上情况,笔者认为,首先,监管部门可以考虑将授予价格的期间延长,比如说3至6个月,以防范管理者操纵股价的机会主义行为。其次,可以借鉴美国“倒签期权”(将股权的授予日“倒签”至公司股票处于低价的时期,使高管行权时的买卖股票价差加大)的经验,要求公司及时报告股权激励方案,以防范管理层有意选择股权方案推出时间,操纵授予价格。最后,对于管理层在股权激励中的违规行为应加大惩戒力度。
责任编辑 刘黎静
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