上市公司的金字塔股权结构，在世界范围内普遍存在。不过，与公司治理与业绩的研究相比，现有文献对金字塔结构的关注很少。然而，与分散股权结构和一般控股结构相比，金字塔结构下的代理问题具有其独特性。这一独特性是如何展现的，又会怎样影响金字塔结构产生的经济后果？对于这两个问题的回答，有助于加深现有研究对金字塔结构的认识，并为金字塔结构的后续研究提供必要的理论支撑。

一、金字塔结构下代理问题的独特性

金字塔结构下代理问题的独特性表现在：第一，金字塔结构与分散股权结构（不存在控股股东、股权大量分散、所有权与控制权一致）相同处在于，都使得公司的控制权掌握在仅有少量现金流量权的内部人手中；第二，金字塔结构与一般控股结构（存在控股股东，但其所有权与控制权一致）相同处在于，都使得公司的控制者处于控制地位，可以免受控制权市场的威胁。然而，金字塔结构缺乏前两种所有权结构下缓解代理问题的主要机制。在分散股权结构下，仅有少量所有权的控制性管理层可能被更换，而在金字塔结构下，公司的控股股东不会受到代理权竞争和敌意并购的威胁；在一般控股结构下，控股股东的地位稳固，但因所有权与控制权一致，所以其决策的经济后果很大程度被内部化，而在金字塔结构下，公司控股股东仅持有少量的现金流量权，其决策成本大部分要由外部股东承担。因此，金字塔结构下缓解代理问题的机制更为缺乏，控股股东和外部投资者之间的代理冲突会更严重。

由上可以看出，金字塔结构所具备的特征是：股权不够分散，存在控股股东，所有权与控制权会发生分离。由于存在控股股东，位于金字塔结构中的公司，通常不会受到控制权市场的威胁，这使得缓解代理冲突的机制之一——控制权变更丧失功能；控股股东的所有权与控制权分离，使得其决策成本的经济后果大部分无法内部化。那么，这样一种股权结构会产生怎样的经济后果呢？对此展开评析显得颇为必要。

二、金字塔结构的经济后果述评

对于控股股东采用金字塔结构而产生的经济后果，现有研究从许多角度进行了探索，大体可以分成两种观点：一种观点认为金字塔结构产生了正向（积极）的经济后果，另一种观点则强调金字塔结构产生了负向（消极）的经济后果。在这两种观点中，负向经济后果说在学术界得到了更多的簇拥。下文将由此出发，对这两种观点展开说明，并分析其中的逻辑及分歧所在。

（一）金字塔结构的正向经济后果

1.形成企业集团中的内部市场，大量减少交易成本；进行分散投资和多元化经营，降低经营风险。

有一种观点认为，构建金字塔结构是对尚未发展的金融市场的替代，或者是形成对外部不完善市场的补充。金字塔结构产生的正向经济后果之一，正是从这一方面体现出来。企业集团通过金字塔结构在各成员公司之间形成企业内部市场，将大量的交易成本内部化，从而可以节省交易费用。企业集团利用金字塔结构进行分散投资和多元化经营，可以降低经营风险，从而提高经营效率。

2.控股股东对位于金字塔结构内的成员公司提供帮助，使其能够应对外部经济环境的恶化。

1997—1998年爆发的亚洲金融危机使三星集团的子公司三星动力濒临破产边缘。1999年夏季，三星电子总裁，同时也是三星家族家长的LeeRunHee挺身而出，用自己的财富帮助三星动力偿还了债务。再比如，东南亚金融危机期间，印度尼西亚最大的家族企业集团之一——Salim集团，将其处于较高层级的香港上市公司的资金，注入到遭受危机的较低层级的印度尼西亚的上市公司中。

（二）金字塔结构的负向经济后果

1.降低公司价值。

存在控股股东的所有权结构如何影响公司的价值？这取决于控股股东治理行为产生的正向外部性和负向外部性的权衡。一方面，按照利益趋同假说，当控股股东拥有公司较多的现金流所有权时，更有动力进行公司治理行为，从而实现更多的现金流量收益。由于控制人要承担公司经理人有损于公司价值的决策而导致的大部分成本，因此他们有动力去监督经理人的决策过程和决策结果，并承担监督经营行为的全部成本，而收益则由所有股东共同分享，这是控股股东的现金流所有权带来的正向外部性。另一方面，根据利益掠夺假说，控股股东可以凭借其控制地位，通过支配公司的资源来获得额外收益。控股股东拥有越高的控制权，就越有能力实施其掠夺行为，控股股东拥有全部的掠夺收益，而成本却和其他中小投资者分担，这是控股股东的控制权所带来的负向外部性。因此，现金流所有权带来的正向外部性和控制权带来的负向外部性之间的权衡，决定了对公司价值的影响。

在金字塔结构下，容易形成现金流所有权与控制权的分离。当控股股东的控制权与现金流所有权发生分离后，控股股东只拥有相对少量的现金流所有权，而拥有对公司的控制权。这时，现金流所有权所带来的正向外部性，要明显小于控制权所带来的负向外部性，正负向外部性综合的作用结果便是负向外部性起主导作用，因而减少了公司价值。

2.降低盈余质量，提高信息风险。

研究表明，与其他关于业绩的衡量指标相比，投资者进行决策更依赖盈余指标。调查结论表明，经理层认为盈余是投资者和分析师最关注的指标。

许多学者对金字塔结构与会计盈余质量的关系展开了研究，关于金字塔结构产生隧道行为的论断，建立在一个前提之上，即控股股东有动机去获取控制权私人收益并且可以隐藏他们的这种行为。由于控股股东可以转移处于金字塔结构公司的盈余，从而缓解自身受到的融资约束，因此，外部投资者会认为位于金字塔结构的公司的盈余更具有风险性。

3.增加债务融资成本。

对于世界上绝大多国家和地区而言，仅有少数是属于分散持股的公司，大多数公司通过金字塔结构、二元股份、交叉持股等方式，形成了控股股东的集中持股。在控股股东掌握公司控制权的情形下，控股股东的现金流所有权与控制权分离，其中包含的道德风险是首要的代理风险。第一，控股股东现金流所有权与控制权的分离，会显著地导致贷款价格的提高、贷款期限更短以及辛迪加贷款中放贷者数量的增加（放贷者数量的增加是为了分散风险）。第二，现金流所有权与控制权分离所产生的这一效应，与代理风险的大小是相互对称的。第三，如果其他条件保持不变，增加控股股东的现金流所有权，则可以明显地减缓上述效应。换句话说，在其他条件不变的情况下，增加控股股东的现金流所有权，可以抵销借款人相应的代理成本。

（三）两种观点的逻辑出发点与分歧辨析

分析至此可以发现，在目前关于金字塔结构经济后果的研究中，负向后果说的逻辑出发点是——金字塔结构带来现金流所有权与控制权的分离。那么，这一基本的研究判断是否准确，直接关系到后续研究的准确性。

有一部分学者认为，两者分离程度是显著的，因而金字塔是获取控制权的机制。他们提供了金字塔结构伴随着所有权和控制权分离的许多例子，并指出这种分离程度是显著的，新兴市场中，管理层和家族经常采用金字塔结构形成所有权与控制权的巨大分离，从而获得远远超过对应所有权比例的控制权。

然而，另一部分研究则指出，金字塔结构并不必然伴随着所有权与控制权的巨大分离，因而并不是获取控制权的机制。比如在加拿大公司中，金字塔结构中的控股股东的平均现金流权比例为31.78%，控制权比例则略高一点为41.68%，两者之间的分离并不显著。而在13个西欧国家中，双重投票和金字塔结构被广泛使用，只有比利时、意大利、挪威和瑞士这少数几个国家存在所有权和控制权的巨大分离。这说明处于金字塔结构中的公司，终极所有权的集中度既可以高也可以低，也即所有权与控制权的分离程度大小各异。

总结上述结果可以发现，就从同一个国家或地区的研究来看，目前还没有发现截然相反或对立的结论。但是，由于观测的国家或者地区不同，对于金字塔结构的认识有很大分歧。目前可以明确的几点是：第一，金字塔结构并不必然是获取控制权的机制。它所伴随的现金流所有权与控制权的分离，因所处的国家或地区不同而呈现出不同的情形。第二，对于东亚国家和地区而言，现存的金字塔结构普遍伴随着现金流所有权与控制权的巨大分离，因而它是控股股东获取控制权的手段。第三，对于金字塔结构的这种功能差异，现有研究还缺乏充分合理的解释。

三、金字塔结构的未来研究建议

金字塔结构代理问题的经济后果的研究，目前还没有形成比较一致的结论。本文在此提出一些研究建议供参考。

1.研究金字塔结构的成因是什么。这个自20世纪70年代以来就引起各方关注的问题，客观地说，至今仍然悬而未决。对于这一问题的回答，有助于我们接近金字塔结构的事实真相。

2.研究金字塔结构的功能差异，受到什么因素影响。为什么金字塔结构在有些国家或地区作为获取控制权的机制，而在另外一些国家或地区则未必。究竟是公司治理、法律法规、制度环境、社会习俗，还是什么其他原因，这可以成为未来研究中一个很有趣的课题。

3.研究金字塔结构会否影响公司的权益资本成本，如何影响公司的权益资本成本。权益资本成本是公司的财务管理的核心概念之一，它是公司选择资金来源、确定筹资方案的重要依据，更是影响公司经营绩效和价值评估的关键因素。分析这一问题，可以直接回答投资者是否在预期回报率中对金字塔结构予以定价，从而为金字塔结构与权益资本成本的关系提供直接证据。■

责任编辑 刘忻