时间:2021-01-06 作者:杨小舟 黄燕飞 (作者单位:财政部财政科学研究所研究生部)
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摘要:
随着金融风暴对实体经济影响的不断深入,各主要经济体(如美国、欧盟、日本等)的经济增长步入下行轨道,国际大宗商品价格从大涨、暴跌再到小幅回升,各国金融管理当局频繁降低利率、主要货币之间汇率变动剧烈……为应对外部环境的巨大不确定性,国内企业纷纷采用衍生工具来管理风险。但由于各种原因,不少企业不仅未达到避险的目的,反而造成巨额亏损。笔者认为,面对不确定性日益增加的外部环境,国内企业应适度、谨慎、积极地使用衍生工具来管理风险,为企业的持续健康发展提供有力支撑。
一、抑制投机冲动,坚守避险目的
笔者认为,非金融企业应坚持以现货生产和经营作为盈利的主要来源,衍生工具的运用只是为了管理资产、负债及现金流量变动的风险。如果本末倒置,从事衍生品交易是以投机为目的,则其内含的风险就可能失控。
例如,中航油新加坡公司2003年3月28日开始涉及期权交易,最初仅涉及200万桶石油并小有斩获。初尝甜头后,管理者的贪婪和赌徒心理便无法抑制,作为航油需求一方却卖出了大量看涨期权,2004年1月、6月和9月三次挪盘,交易量和风险成倍扩大,由于对油价走势判断失误,最终落得5.5亿美元的巨额亏损,迫使公司寻求破产保护。
随着金融风暴对实体经济影响的不断深入,各主要经济体(如美国、欧盟、日本等)的经济增长步入下行轨道,国际大宗商品价格从大涨、暴跌再到小幅回升,各国金融管理当局频繁降低利率、主要货币之间汇率变动剧烈……为应对外部环境的巨大不确定性,国内企业纷纷采用衍生工具来管理风险。但由于各种原因,不少企业不仅未达到避险的目的,反而造成巨额亏损。笔者认为,面对不确定性日益增加的外部环境,国内企业应适度、谨慎、积极地使用衍生工具来管理风险,为企业的持续健康发展提供有力支撑。
一、抑制投机冲动,坚守避险目的
笔者认为,非金融企业应坚持以现货生产和经营作为盈利的主要来源,衍生工具的运用只是为了管理资产、负债及现金流量变动的风险。如果本末倒置,从事衍生品交易是以投机为目的,则其内含的风险就可能失控。
例如,中航油新加坡公司2003年3月28日开始涉及期权交易,最初仅涉及200万桶石油并小有斩获。初尝甜头后,管理者的贪婪和赌徒心理便无法抑制,作为航油需求一方却卖出了大量看涨期权,2004年1月、6月和9月三次挪盘,交易量和风险成倍扩大,由于对油价走势判断失误,最终落得5.5亿美元的巨额亏损,迫使公司寻求破产保护。
再如,中信泰富有限公司(HK267,以下简称中信泰富)2008年10月发布公告称,公司持有的杠杆式外汇合约令集团亏损(已变现之亏损)8亿多港币,公司2008年年报披露,除税后之杠杆式外汇合约亏损146.32亿港币。中信泰富当时对澳元的需求约为30亿元,但其签订的杠杆式外汇合约涉及澳元总金额达94亿多元,按合约须购入的澳元远超过项目所需,名为套期保值,实为投机性交易。并且,中信泰富杠杆式外汇期权合约实质上是盈利有限、亏损无锁定的合约。该公告称:“每份澳元累计目标可赎回远期合约当达到其规定本公司可收取的最高利润时(幅度介乎150万美元至700万美元)便须终止,惟亏损则并无类似终止之机制。”
国资委副主任李伟曾指出:“非金融企业从事衍生产品交易的目的应该是避险而不是作为盈利手段。中航油、国储铜等事件的教训是,它们希望通过承担衍生产品风险而谋求丰厚利润,忘记了用衍生产品套期保值的初衷,忘记了自己的主业。”笔者对此观点深表赞同。在2006、2007年的“牛”市行情中,不少上市公司经不起诱惑,弃主业于不顾,不惜贷款炒股,虽然在当时取得了好的收益,但这种不可持续的盈利终因2008年的股指暴跌而被雨打风吹去。
二、了解产品特点,评估企业的风险可承受度
东航公开披露的信息显示:公司签订的期权合约是三方组合期权,主要包括三种期权:①买入看涨期权,即东航以较高的约定价(如2008年半年报中提到的每桶150美元)在未来规定的时间从对手方购买定量的油,行权日时东航有权选择是否购买,对手方必须接受;②卖出看跌期权,即东航以较低的约定价(如2008年半年报中提到的每桶62.35美元)在未来规定的时间从对手方购买定量的油,行权日时对手方有权选择是否卖油,东航必须接受;③卖出看涨期权,即东航以更高的约定价(如2008年半年报中提到的每桶200美元)在未来规定的时间向对手方卖定量的油,行权日时对手方有权选择是否买油,东航必须接受。
根据东航管理层的解释,企业卖出看跌期权是为了抵销买入看涨期权所需的昂贵成本。而实际上,东方航空的这种结构性期权安排却存在着巨大的风险敞口:买入的看涨期权价格有封顶,即超过行权价时对手方有权中止合约;但在价格下跌到行权价时,由于卖出的看跌期权是2倍甚至大于2倍,企业需向对手方支付超过2倍的价差亏损。
从表面上看,当油价下跌时,卖出的看跌期权损失可通过较低的现货采购成本得到相应补偿,但加倍的看涨期权损失并不能完全从较低的现货采购成本中抵销,并且,需支付的看跌期权现金交割损失使企业现金流不堪重负。东航2008年第4季度发生的套期保值合约实际交割损失约为1.3亿元人民币,到2009年第1季度则剧升至约9.16亿元人民币。
笔者认为,企业应用衍生工具时,应深刻理解产品的特点,整体评估各种市场情境下的风险大小并将风险控制在可承受的范围内。尽管东航时至今日依然认为其衍生品交易在套保范围内(其套保比例不超过用油量的35%),套期保值的浮亏可用现货成本的降低来弥补,但残酷的现实却是:东航2008年年报披露其航油套期合约公允价值变动损失62.55亿元,公司已资不抵债(2009年1季报显示2008年年末和2009年度1季末净资产均为负)。
三、保持重组弹性,动态控制交易风险
航油采购成本占航空公司运营成本的比例一般高于30%,因此,在国际油价剧烈波动的情况下,世界各航空公司都会利用原油、取暖油等关联产品进行套期保值,以稳定航油采购成本。
美国西南航空公司(以下简称西南航空)2007年年报显示,公司已对2008年消耗航油的70%进行套保,其平均成本仅为51美元每桶。西南航空在签订衍生品合同时,注意长期和短期合约相结合,并综合利用了买入看涨期权、上下限结构期权和固定价格的互换合约等衍生工具。2008年下半年油价下跌时,公司及时通过销售固定价格互换合约大幅降低2009年及以后各年航油套期头寸。重组套保合约后,航油的套保比例迅速从85%降低到10%左右。2009年年初油价开始上升后,公司又通过购入看涨期权重建2009年和2010年的航油套期头寸(见西南航空公司2009年1季报),以使公司免遭油价大幅上升的风险。
西南航空的衍生品交易策略至少有两点值得中国航空企业借鉴:①综合运用套期工具。除与东方航空公司一样选择了结构性期权套期工具外,西南航空还综合利用了购入看涨期权和固定价格的互换合约等工具,并在2009年1季度通过套期合约的调整将其油价锁定在每桶66美元。②航油套期合同的长短期搭配和动态管理。西南航空在选择套期合同时注重合同期间的长短期搭配,并在油价急剧下跌和上升时选择卖出或买入不同的金融工具来动态管理油价变动的风险。
因此,企业在进行衍生品交易时,有必要建立科学的决策程序和止损机制,根据市场环境的变化,综合利用各种衍生金融工具对风险进行动态管理。
四、重视小概率事件中国远洋为了锁定租入船运力成本,其所属干散货船公司前期买入了一定数量的远期运费协议(FFA),2008年由于运价大幅下跌,FFA产生浮动亏损,中国远洋2008年年报披露:FFA的公允价值变动及结算产生的损失金额为52.18亿元,抵减已结算并计入投资收益的盈利10.98亿元后,净损失为41.2亿元。
FFA的标的指数——波罗的海干散货运价指数(BDI)自1985年创立,直到2002年,该指数一直在1000至2000点间波动。2003年开始,该指数跌宕起伏,于2004年12月1日达到当时的历史高位6091点后迅速回落。2005年8月1日,BDI从1769点后逐渐升高,2007年4月26日报收于6192点,2008年5月20日更是摸高至11793点。但此后不到半年时间,BDI指数又从11793点狂泄至2008年12月31日的774点。2009年上半年BDI指数开始恢复,截至2009年6月30日收于3757点。
从BDI指数创立后的走势看,它在2008年的波动幅度当属小概率事件,此事件的发生导致对运费看涨的航运服务提供商中国远洋遭受了41.2亿元的FFA套期损失。
几十年不遇的经济衰退、剧烈变动的原油价格和BDI指数、史无前例的低利率和宽松货币政策等,都属于小概率事件。目前这种状况能持续多久,什么时候将出现反转,都是极难甚至是不可能准确预测的。企业在衍生品交易合约中应给自己留有余地,否则就无法根据外部环境的变化及时调整自己的风险管理策略。
五、建立和完善衍生品交易的决策及风险管理机制
对一些企业来说,衍生品交易的成败直接关系到企业的经营绩效,甚至会影响到企业的生存与发展。因此,企业决策层必须高度重视衍生品交易、建立和完善衍生品交易的决策及风险管理机制。
例如,中信泰富在2008年10月20日发表的主席声明中称:审核委员会对外汇合同进行了独立调查。审核委员会调查后认为,集团财务董事未遵守集团对冲风险政策,在进行此等外汇交易前未按公司一贯规定事先取得主席的批准,因此超越了其职权限度。集团财务总监没有在集团监督系统下尽其应有的把关职责,特别是没有将此等不寻常的对冲交易上报提请主席关注。董事会决定采取以下行动:集团财务董事及财务总监提出辞呈,同时公司聘请罗兵咸永道会计师事务所研究改良集团内部监控制度。
再如,根据《财经》杂志的相关报道,在东航套保事件中,东航董事会规定了期货套保最多只能是5亿元,而对航油“套保”如此大规模的亏损,东航董事会可能并不知情。可见,大型国有企业集团更应加强对子公司的管理,以防止子公司因从事衍生品交易而造成风险失控。
企业应建立和完善衍生品交易的内控机制,比如,将衍生品交易纳入预算管理;制定衍生品交易的风险管理制度或手册,明确规定相关管理部门和人员的职责;建立规范的授权审批制度,明确授权程序及授权额度,在人员职责发生变更时应及时中止授权或重新授权,等等。
责任编辑 刘莹
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