时间:2021-01-06 作者:张永冀 杨国艳 (作者单位:中国人民大学商学院)
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摘要:
并购后每股收益的增加是资本市场和监管机构评价企业并购绩效的指标之一。但实证研究结果表明,由于并购协同效应难以准确测量,用每股收益率来评价并购交易的价值并不准确。2007年1月1日实施的新会计准则对并购商誉确认及计量的规定,使得这种评价方法变得更加不准确。
旧会计准则下的每股收益测试
并购商誉是一种不能被单独识别与确认的资产,数值上等于在购买日购并方的合并成本与合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额。按照原来的会计标准,在创造商誉的并购交易中,商誉计入主并方的资产负债表中,并按10年时间进行摊销。该摊销规定一方面对企业管理者起到了警戒作用,如果并购成本过高,商誉在以后年度的摊销会严重影响企业每股收益率的稳定上升,对那些希望通过收购谋利的管理者起到了限制作用,有利于企业价值的提升。但另一方面,这种摊销并不符合商誉的实质。商誉不同于其他资产,没有确定的使用期限,10年摊销会影响并购后的每股收益。如果收购活动涉及增发股票和支付现金,那么主并方发行股票的增加会对每股收益起到摊薄的作用;同时,交易中所使用的现金的利息损失或者额外的债息损失也会使企业收益下降。麦肯锡在一项对1999~2000...
并购后每股收益的增加是资本市场和监管机构评价企业并购绩效的指标之一。但实证研究结果表明,由于并购协同效应难以准确测量,用每股收益率来评价并购交易的价值并不准确。2007年1月1日实施的新会计准则对并购商誉确认及计量的规定,使得这种评价方法变得更加不准确。
旧会计准则下的每股收益测试
并购商誉是一种不能被单独识别与确认的资产,数值上等于在购买日购并方的合并成本与合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额。按照原来的会计标准,在创造商誉的并购交易中,商誉计入主并方的资产负债表中,并按10年时间进行摊销。该摊销规定一方面对企业管理者起到了警戒作用,如果并购成本过高,商誉在以后年度的摊销会严重影响企业每股收益率的稳定上升,对那些希望通过收购谋利的管理者起到了限制作用,有利于企业价值的提升。但另一方面,这种摊销并不符合商誉的实质。商誉不同于其他资产,没有确定的使用期限,10年摊销会影响并购后的每股收益。如果收购活动涉及增发股票和支付现金,那么主并方发行股票的增加会对每股收益起到摊薄的作用;同时,交易中所使用的现金的利息损失或者额外的债息损失也会使企业收益下降。麦肯锡在一项对1999~2000年间交易额超过30亿美元的117宗美国企业交易的分析中发现,资本市场对一项并购交易的反应与该交易对收购方每股收益率产生的影响之间没有相关性。因此不难看出,每股收益增加与并购价值的增加并没有相关性。
新会计准则下的每股收益测试
从2007年1月1日起,我国实行的新会计准则规定,对于非同一控制下的控股合并,将并购成本超出可辨认净资产的公允价值的部分记为商誉,应当自购买日起按照合理的方法分摊至相关的资产组,难以分摊至相关资产组的,应将其分摊至相关的资产组组合。企业在对包含商誉的相关资产组或者资产组组合进行减值测试时,如与商誉相关的资产组或者资产组组合存在减值迹象的,应当首先对不包含商誉的资产组或者资产组组合进行减值测试,计算可收回金额,并与相关账面价值比较,确认相应的减值损失,然后再确认商誉的减值损失。
要确认由于合并形成的商誉,必须知道两个变量:一是购买方的合并成本,二是被购买方可辨认净资产的公允价值。理论上讲,购买方的合并成本应以被购买方的整体价值为基础,这一整体价值是购买方基于并购活动产生的协同效应对被购买方未来现金流量折现的估算价值。但实践中合并成本的最终确定取决于双方的谈判技巧、博弈结果等。可见,它并非绝对科学值,因此,要想准确确定商誉的价值,关键在于另一个变量即被购买方可辨认净资产公允价值的确定。
购买日被购买方可辨认净资产的公允价值,是指合并中取得的被购买方可辨认资产的公允价值减去负债及或有负债公允价值的余额。美国对于公允价值估计值的优先排序划分了三个层次。最优先的公允价值估计值是相同资产或负债在活跃市场上的报价;若不存在相同资产或负债的活跃市场,则可采用类似资产或负债的活跃市场报价,并进行恰当调整,但所作调整必须是可客观确定的;如果以上两个层次都不能满足,则应采用估值技术(通常用现值技术)来估计公允价值。我国会计准则对优先排序的规定略有不同,首选是合同协议价格,然后才依次为以上三个层次。
我国新会计准则对合并商誉的确认与计量的规定主要存在以下几个问题:①在确认问题上,合同的协议价值并不能准确地代表资产的公允价值,导致商誉价值的确认不准确。②在计量问题上,新准则规定需要对合并商誉进行至少每年一次的减值测试,测试时需要计量商誉所属的最小现金流入单元的公允价值。而我国资本市场并不发达,最小现金流单元如果包括其他可辨认的资产,就很难确定商誉真正带来的现金流,会影响商誉减值测试的准确性。③我国新准则对商誉的处理采用与国际会计准则一致的“一步式”减值测试方法,该方法遵循谨慎性原则,并且减值后产生资产增值时也不予转回,使得企业计提减值准备更加保守;同时,测试方法否认商誉同其他资产具有相同的特性,不能得出商誉真正的减值额。④由于所得税会计规定商誉减值准备不能税前抵扣,企业根本不愿意进行既减少企业价值又要纳税的减值测试,更增加了商誉减值测试的不准确性。⑤由于商誉的会计处理对合并企业的净利润和每股收益率影响巨大,且商誉减值测试需要大量主观判断,企业难免利用公允价值进行盈余管理。总之,新会计准则对商誉的规定给合并商誉的确认、计量及后续的减值测试带来了更大的不确定性,每股收益率对并购价值的评价效果进一步减弱。
招商银行并购永隆银行对每股收益的影响
招商银行于2008年5月30日分别与伍絜宜有限公司、伍宜孙有限公司及宜康有限公司在香港签署了《有关永隆银行已发行股本的买卖协议》,有条件地收购永隆银行123336170股股份,占永隆银行总股本232190115股的53.12%,须支付总计港币19302110605.00元的对价(相当于港币156.50元/股,约为永隆银行2007年经审计后每股净资产值的2.91倍)。根据当时的评估,招商银行董事并不预期(甚至不把协同的利益影响计算在内)本次收购会对该公司的每股收益产生负面影响。
招商银行收购永隆银行形成商誉价值为:1.2334×(156.5-44.7)=137.89亿港元,其中156.5是每股购买成本,44.7是当时永隆银行的市场价格。同时考虑控股权溢价,依据香港市场长期的商业银行2倍市净率的估值水平计算,招商银行支付的收购价格超出该股权市场平均价格82.76亿港元[1.2334×(156.5-2×44.7)],折合为73亿元人民币,这部分溢价是否合理将取决于并购协同效应产生的增量现金流,而该现金流具有很大的不确定性,并购后商誉的减值也具有巨大的不确定性。笔者对商誉减值对每股收益的影响进行了敏感性分析,见表1。
2008年年末,招商银行集团对收购永隆银行所形成的商誉进行了减值测试,确定计提减值准备5.79亿元,远远低于市场预期的20亿~30亿元。如果计提30亿元的减值准备,招商银行2008年每股收益率在1.03~1.15元/股之间,低于年报上的1.43元/股;如果按照平安证券预计的减值准备50亿元来计算,2008年招商银行的每股收益率会下降到0.65元/股左右。海通证券研究所估计商誉减值额约为75亿元左右,但可能会平滑地计提。招商银行管理层也表示不会进行一次性减值测试,减值准备可以在未来三五年内平滑地计提。各大证券研究机构都认为招商银行2008年计提的减值准备过少,未来减值的不确定性增大,继续减值的压力也很大,同样会影响其未来的每股收益率。加上宏观市场的不稳定和难以预期的整合效果,每股收益率是否会增加就更不确定了。从上述分析中可以明确,减值准备计提多少直接影响到每股收益率的大小,减值测试又具有很大的主观操作空间,因此,用每股收益的增加来衡量并购的价值并不准确。
用EVA指标取代每股收益指标
综上所述,根据每股收益的增加或者稀释来评估并购的价值不可行。企业所有者在应用每股收益时也应该小心,由于代理问题的存在,企业管理层可能进行了某种交易,表面上是增加了每股收益,但实际上却毁损了企业价值。所以,董事会股东和管理层必须全面了解每笔并购交易的基本面,包括整合以后的协同效应的创造,并应用折现现金流的方法进行评估。
现在还没有比较完美的指标来衡量一项交易能否创造价值,但是企业可以利用交易对经济利润(EVA)的影响来衡量并购后企业的价值增加值。经济利润=(投入资本回报率-加权平均资本成本)×投入资本额,企业与投资者沟通时可以利用经济利润这一指标,将商誉全部计入资本成本,这也符合商誉取得时的概念,这种分析方法现在已经相当成熟。
不可否认,会计准则会影响管理层和决策层的行为和决策方式,但是,企业的财务与并购战略的实施并不是以满足会计准则为标准,而是应从企业长期发展和企业价值的角度考虑,使得战略的实施真正带来企业价值的增加。监管者、企业、董事会和投资者必须注意这个问题,不仅要参考每股收益率指标,而且应该结合更加准确的指标——经济利润来做出全面的并购投资决策。
责任编辑 刘莹
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