内部资本市场与外部资本市场都是企业集团资金筹集和投放的市场，许多企业集团在选择主要资金管理平台时，由于对两个市场的优劣势认识不清，往往容易出现筹资和投资决策失误。而已有的文献也并未严格比较两个资本市场的功能差异，容易使人对这两个市场的功效产生误解。本文主要讨论内部资本市场和外部资本市场作为企业筹资渠道和资源配置平台的优缺点，以指导企业集团进行正确的财务决策。

内外部资本市场之优劣势

1.对企业集团总部筹资能力的要求。采用内部资本市场配置方式，集团各子公司发展所需资金都由总部供给，因此需要集团总部有很强的对外筹资能力，能够及时根据各子公司的需要筹集资金，确保集团顺利发展。而采用外部资本市场配置方式，除增发股票等重大筹资行为外，大部分筹资行为由子公司自行负责，集团总部主要通过总量控制等方式确保集团总体风险可控，因此对集团总部筹资能力的要求并不高。比如，宝钢集团利用自身较强的筹资能力，在集团内部建立了财务公司，财务公司通过贷款申请与审批制度、利率制度配置集团内部资源，确保企业集团子公司发展所需资金。而对于一些民营企业集团来说，由于其最终控股人的筹资能力与国有企业股东相比较弱，因此其资源主要通过外部资本市场。比如，以金良顺为最终控股人的精工集团控制了轻纺城、精工科技和精工钢构三家上市公司，其中轻纺城2005～2007年的主要资金来源如表1所示。

从表1的计算结果可以看出，轻纺城的主要资金来源来自于集团外部，内部资本市场发挥作用的能力受到很大制约。

2.对企业集团组织结构、管理水平和治理结构的要求。企业从外部资本市场筹集资金，需要在组织形式、经济效益和治理结构等方面符合要求。如按照我国《公司法》和《证券法》的规定，企业如果在证券市场上公开发行股票或债券，必须是公司制企业；企业必须连续三年盈利且盈利足以支付债券利息或股利；股票上市公司必须有完善的治理结构，包括独立董事、董事会等内部治理结构必须功能健全。因此，企业集团若采用外部资本市场配置资本，则其子公司必须在组织形式、管理水平和治理结构方面达到一定水平。当然，如果企业集团采用内部资本市场配置资源，则集团总部完全可以根据子公司投资项目的收益以及集团发展战略配置资本，而忽略组织结构、治理结构以及以往企业业绩的影响。例如，中国移动通信集团公司除下属的中国移动（香港）有限公司属于上市公司、可对外筹资外，大部分子公司和分公司都未完成股份制改制，无法在资本市场上发行证券筹集资本；此外由于大部分全资子公司和部分控股子公司的治理结构尚未健全运作，为控制集团公司的投资风险，除中国移动（香港）有限公司外，其他分子公司都不能直接对外筹资，所需资金必须通过总部向下层层拨付。

3.对信息披露的要求。企业从外部资本市场筹集资金，在筹资前必须向投资者充分披露信息。如根据我国《公司法》和《证券法》的规定，企业在资本市场上发行证券筹资，必须要公布招股说明书或债券募集说明书，披露如下信息：公司近三年经过审计的财务报告；筹资用途；公司内部治理和内部控制情况；公司主要领导人情况等。在发行证券上市期间，公司的重大信息必须及时公告并定期披露年度报告。而根据我国《贷款通则》的规定，贷款人有权要求借款人提供与借款有关的资料（借款用途、借款项目收益情况等），了解借款人的生产经营活动和财务活动；借款人需要向贷款人提供会计（审计）事务所核准的上年度财务

报告。如果采用内部资本市场配置方式，集团各子公司只需要向集团总部汇报资金用途、预计投资项目未来的现金流量、项目未来的市场需求等信息，这些信息不需要经过审计和对外公布，集团总部也可以根据决策需要，要求子公司披露一些其他与投资项目有关的信息。

4.融资条件约束和融资速度。外部资本市场融资条件比内部资本市场条件更严格。根据我国《公司法》、《证券法》及《贷款通则》的规定，企业公开发行股票必须连续三年盈利，且三年内无重大违法行为等；企业向银行等金融机构贷款，应当接受贷款人对其使用信贷资金情况和有关生产经营、财务活动的监督；应当按借款合同约定用途使用贷款；应当按借款合同约定及时清偿贷款本息；此外，还有不得在1个贷款人同一辖区内的两个或两个以上同级分支机构取得贷款等保护性条款限制。受这些法规的影响，外部资本市场的融资速度较慢，金融机构贷款一般需要1周时间（不考虑企业与贷款金融机构的前期谈判），公开发行证券融资则更长。相比之下，内部资本市场的融资条件主要由企业集团总部设定，具体条款可根据集团发展战略、子公司投资项目需求等灵活变动，基本筹资程序也比较简单，因此融资速度较快。

5.资源配置效率。外部资本市场的资源配置效率主要取决于市场容量、信息披露的透明度、市场投资者的素质、政府对资本市场监管的效率等。资本市场信息披露透明度越高、市场投资者越理性、政府对资本市场监管越到位，则外部资本市场的资源配置效率越高。而内部资本市场的资源配置效率取决于集团总部对企业集团投资战略规划的正确性、对子公司投资项目审核标准的合理性以及子公司信息披露的及时性和公正性等。在外部资本市场容量较小、投机气氛较浓、市场监管效率较低的情况下，外部资本市场的资源配置效率要低于内部资本市场，这就是大部分亚洲国家存在许多大型企业集团的关键原因。

6.投资机会发现。不论外部资本市场还是内部资本市场，在资本的争夺过程中，有关各个投资项目的信息会在市场中进行传递，市场投资者可以根据这些信息发现投资机会。不过，由于外部资本市场所披露的投资项目信息较简略（大部分证券发行公司在披露信息时只是披露与项目有关的表面信息，而不会披露项目预计未来市场需求、项目未来现金流量等详细信息），而内部资本市场中子公司向总部提供的投资信息更详细，所以决策者也更容易发现投资机会。

对企业集团融资和投资决策的启示

1.企业集团应根据自身的发展定位选择资源配置方式。根据企业集团所投资行业的差异度，可以将企业集团简单划分为非相关多元化企业集团、相关多元化企业集团和专业化企业集团三类。专业化企业集团一般只从事一个行业；相关多元化企业集团涉及以核心行业为依托的多个行业；非相关多元化企业集团从事多个互不相关的行业。对于非相关多元化企业集团来说，选择内部资本市场进行资源配置并不合适，因为面对多个有很大差异度的子公司投资项目，集团总部很难从行业发展规律角度估计每个子公司投资项目的盈利能力以及对未来发展的影响，在这种情况下可能会对内部资源配置作出错误决定。而对于专业化或相关多元化企业集团来说，由于各个子公司投资项目都与集团核心行业有关，集团总部可以从整体战略发展角度对内部资源进行分配，因而其资源配置效率更高。

2.企业集团应改进组织结构形式。如果企业集团希望通过外部资本市场配置资源，其下属子公司就必须具备完善的组织形式和治理结构，这就要求各子公司完成股份制改造，董事会、监事会等内部治理机构功能要健全。由于我国许多大型国有企业尚未完成下属子公司的股份制改造，因此其下属子公司很难通过外部资本市场获取资源；相反，许多民营企业集团由于股份制改造比较完全，各子公司治理结构完善，因而在外部资本市场上具有很大的融资能力，这造就了“精工系”、“飞尚系”、“升汇系”、“银泰系”等一批大的系族企业形式的企业集团。从这个角度来说，国有企业集团若希望通过外部资本市场获得更大的发展空间，就必须加快对下属子公司的股份制改造和完善子公司的内部治理结构。

3.企业集团应提高内部控制水平。在下属子公司股份制改造完成前，大部分国有企业集团主要通过内部资本市场进行资源配置，而这种资源配置效率提高的前提之一是企业集团内部必须有很高的内部控制水平。企业集团内部控制的水平影响集团内部信息传递的效率，从而影响内部资本市场资源配置的合理性。

4.企业集团应明确未来对子公司的管控方式。如果未来希望通过资本运营的方式解决集团总部和子公司之间的财务管理体制问题，则必须以外部资本市场作为主要资源配置方式，让子公司能够独立从外部资本市场筹集资金，独立发展。若希望通过财务管控模式来管理子公司，则必须通过内部资本市场限制子公司的投资规模和方向。从这一角度来说，对于宝钢等许多希望进行资本运营的大型企业集团来讲，如何让下属子公司逐步适应外部资本市场，独立进行外部资本市场运作，将成为未来的一项重要任务。

责任编辑 陈利花