时间:2021-01-06 作者:郭建鸾 (作者单位:中央财经大学商学院)
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摘要:
近些年来,在各方的大力支持和推动下,我国风险投资事业已初具规模,全国许多省市都成立了风险投资机构,在推动科技成果转化,促进高新技术产业发展的同时自身也得到了发展。据清科集团《2007年中国创业投资市场年度研究报告》显示,2007年我国风险投资市场异常活跃,投资总额比2006年增加82.7%,达32.47亿美元。但与发达国家相比,我国风险投资在实际运作中还存在一些问题。
一、风险投资中的代理问题
风险投资又称创业投资,是指为高成长型创业企业提供股权资本,并为其提供经营管理咨询服务,以期在被投资企业发展成熟后,通过股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为。一般来说,风险资本在运作过程中由于信息不对称会产生以下两种代理问题。
一种是风险投资家与创业企业之间的代理问题。风险资本在选择创业企业时,创业企业家为争取到风险资本,往往向投资家提供最有利的信息,而隐蔽对自己不利的信息,如掩盖高新技术产品在技术可行性、发展前景等方面存在的问题。而风险投资家只能根据创业企业家提供的有限的和不确定的信息对创业企业投资项目的成功率做出判断和预测,如果成功率高,则投资于创业企业,反之,则不敢投资于创业企业,而风险资...
近些年来,在各方的大力支持和推动下,我国风险投资事业已初具规模,全国许多省市都成立了风险投资机构,在推动科技成果转化,促进高新技术产业发展的同时自身也得到了发展。据清科集团《2007年中国创业投资市场年度研究报告》显示,2007年我国风险投资市场异常活跃,投资总额比2006年增加82.7%,达32.47亿美元。但与发达国家相比,我国风险投资在实际运作中还存在一些问题。
一、风险投资中的代理问题
风险投资又称创业投资,是指为高成长型创业企业提供股权资本,并为其提供经营管理咨询服务,以期在被投资企业发展成熟后,通过股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为。一般来说,风险资本在运作过程中由于信息不对称会产生以下两种代理问题。
一种是风险投资家与创业企业之间的代理问题。风险资本在选择创业企业时,创业企业家为争取到风险资本,往往向投资家提供最有利的信息,而隐蔽对自己不利的信息,如掩盖高新技术产品在技术可行性、发展前景等方面存在的问题。而风险投资家只能根据创业企业家提供的有限的和不确定的信息对创业企业投资项目的成功率做出判断和预测,如果成功率高,则投资于创业企业,反之,则不敢投资于创业企业,而风险资本的“不敢进入”现象反过来又会加深创业企业家隐蔽信息的程度。
另一种是风险资本的出资者与风险投资家之间的代理问题。一般来说,在风险投资行业中,风险资本的出资者拥有最终决策权,而风险投资家具有投资知识和经验。当决策权和知识的所有权相互分离时,有两种基本方式来完成知识和决策权的结合:一种是把知识传递给有决策权的人,另一种是把决策权传递给有相关知识的人。但这种知识与决策权的结合是有成本的,如把决策权传递给知识的所有者,会形成所有权与经营权的分离,从而形成委托代理关系,而委托代理是有代理成本的;把知识传递给决策权的所有者,保证了所有权与经营权(这里是以决策权为代表的)的统一,但知识的传递是需要学习的,而学习也是有成本的,而且有些知识是难以有效传递的,或者说决策权的拥有者几乎不可能真正学会决策所需要的全部知识。所以,权衡这两种结合方式的成本,决策者往往会选择把决策权传递给知识的所有者,由此便产生了风险资本的出资者与风险投资家的代理问题。当两个以上的投资者把决策权让渡给知识的所有者时,就出现了“集合投资制度”,从而产生了风险投资基金,随之便产生了双层委托代理关系,即风险资本的出资者与风险投资家之间的代理关系以及风险投资家与创业企业家之间的代理关系,显然在出资者与创业企业家之间增加一层委托代理环节,使得委托代理关系更为复杂,这对风险投资基金的公司治理提出了挑战。
二、风险投资基金组织形式对公司治理效率的影响
风险投资基金组织形式是一种制度安排,恰当的组织形式能够较好地解决双层委托代理和严重的信息不对称问题,既降低代理成本,又激励代理人,能发挥风险投资家的专业水平,提高风险投资家的决策效率和公司治理水平。在国外,风险投资基金主要有公司制、有限合伙制和信托基金(又称契约型基金)制三种组织形式。
公司制体现的是一种公司形态上的“委托代理关系”,即风险投资基金以基金公司的名义独立行使民事权利和承担民事责任。在该组织形式下,投资者投资于基金之后便成为基金公司的股东,可以通过出席股东大会、选举董事等方式参与基金公司的重大决策,并由董事会行使基金公司的法人财产所有权。但是,在风险投资早期,由不懂风险投资的股东来亲自参与重大事项的决策会产生一个矛盾:一方面投资者选择风险投资家从事风险投资工作,另一方面又干预风险投资(即自己决策)。这种方式尽管可能会有效地监督和约束风险投资家的行为,但也造成了风险投资家无法发挥作用,影响了投资决策收益。
随着公司制风险投资基金的发展和风险投资市场的完善以及国外法律体系的健全,有限合伙制风险投资基金得到逐步发展,其通常由普通合伙人和有限合伙人共同组成。普通合伙人一般为风险投资家,其出资额占整个基金份额的1%左右,负责基金的运作及管理,对基金债务承担无限责任;其收入来源由管理费和利润提成(或附带权益)构成,其中管理费由普通合伙人与有限合伙人根据协议约定,一般为所管理基金额的1%~3%,附带权益为净收入的20%左右。有限合伙人是基金的主要出资者,其出资额占基金份额的99%,但不参与基金的投资经营管理,故以其出资额为限对基金债务承担有限责任。有限合伙制的存续期限一般为一个投资期(约10年)。有限合伙制是风险资本市场的重大制度创新,是适应风险资本信息高度不对称条件下特殊委托代理关系的制度安排,其核心是普通合伙人与有限合伙人之间的契约安排。为防止代理人损害委托人的利益,有效地控制代理成本,提高经营效益,有限合伙制的契约设计具有一些显著特点:一是分阶段供给资本并保留放弃投资的权利;二是采用与价值增值直接联系的报酬体系;三是设定基金的固定期限。这些特点可以解决四个基本问题:一是选择问题,如何选择最好的风险投资家;二是代理问题,如何使代理成本的现值最小化;三是营运成本问题,如何使包括税收在内的营运成本现值最小化;四是决策效率问题。由此可见,在代理成本与决策效率方面,有限合伙制优于公司制,这也是目前美国风险投资基金大都采用有限合伙制的原因。
信托型基金所体现的法律关系是一种“信托受托关系”,是由三方通过订立信托投资契约而建立的,其中基金经理人依据契约运用信托财产投资给创业企业家,基金托管人按照契约负责保管信托财产,投资者依据契约享有投资收益。在这一契约关系中,投资者把资本委托给风险投资家后,便丧失了对资产的占有权和使用权,无权直接干预基金经理人的经营活动,因而,投资者总是希望选择真正具有专业水平和诚信品德的风险投资家代理其管理和运用资产,但专业管理水平和诚信品德属于风险投资家的内部信息,基金投资者不可能完全掌握,而风险投资家为获得管理基金的机会总是倾向于夸大自己的专业管理水平和诚信品德,隐瞒自己的弱点和道德缺陷,这有可能导致基金投资人选择与自己意愿相反的风险投资家,从而产生逆向选择,使帕累托最优交易无法实现。同时,由于基金投资人客观上不可能完全观测到风险投资家的行动,风险投资家可能会按自己的目标对投资信息进行筛选和扭曲,欺骗基金投资人从而产生道德风险。另外,创业企业多属新兴技术型企业且处于非成熟期,不确定性因素复杂多变,一般的信息披露难以解决外部投资者与被投资企业间的信息不对称问题,所以创业企业家也存在道德风险的制度诱因。因此,除非是公众型基金,一般风险投资基金不采用信托基金制。
三、我国风险投资基金组织形式的现实选择
目前,我国风险投资基金大多采用投资公司型组织形式,其运作特点是以有限责任制的公司形式进行注册,运用股东出资的资本金进行项目投资,它是在我国风险投资相关法律环境不完善而市场又有较大需求的情况下变通产生的,虽然其对我国风险投资的发展起过一定的促进作用,但其运行机制仍有很大局限性:难以解决内部人控制问题,道德风险比较集中;所有权与经营权不能实现完全分离,易形成大股东对公司的操纵;管理层不稳定,与风险投资周期长的特点相矛盾;难以形成有效的资本放大效应,运行成本居高不下;由于投资公司是在某一股东的支持下建立的,人才的使用往往非市场化。
针对投资公司型组织形式的缺陷,目前许多专家学者呼吁我国的风险投资基金应采用有限合伙制的组织形式,并且于2007年6月1日起施行的《中华人民共和国合伙企业法》第六十条至八十四条为风险投资基金有限合伙制的运作也提供了法律保障。但笔者认为,尽管有限合伙制在约束各方的权利和义务等方面具有许多优点,但没有公司制的股东大会、董事会、监事会等完善的监督机制对各管理人的约束严格,并且采用有限合伙制的前提条件是具有发达的私人权益资本市场。而我国目前正处在经济转型中,私人权益资本市场不发达和不规范,存在极端的信息不对称,再加上风险投资家的素质不是太高,普通合伙人无限责任的落实也无法保障。因此,目前我国还不适宜普遍推行有限合伙制的风险投资基金。
笔者认为,当下风险投资基金可实行董事会领导下的风险投资家团队负责制,即建立“公司制风险投资基金——合伙制管理”的制度创新模式。该模式能充分吸收公司制基金和有限合伙制基金两种组织形式的优点。首先,可以通过公司董事会对风险投资家进行约束,避免因严重的信息不对称而导致的风险投资家的道德风险;其次,可发挥专家理财的优势:风险投资基金的一般投资者作为99%资金的供给者并不参与日常管理,而是通过委托管理协议委托风险投资家进行风险投资事业的经营管理,这样不仅实现了风险资本管理的专业化,而且风险投资家管理风险投资的水平和能力可以通过市场进行及时的评价和监督;第三,可在风险投资基金内部对风险投资家实行优胜劣汰制;第四,风险投资家以自有资金提供风险资本项目投资总额的1%,可获得约20%的风险资本收益,从而可以有效的激励和约束风险投资家。因此,该机制的建立不但有利于风险投资家真正成为普通合伙人,管理和运作风险资本,而且,可使风险投资家受到公司制的严格约束。
责任编辑 陈利花
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