时间:2021-01-06 作者:陈霞 (作者单位:四川大学工商管理学院)
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摘要:
流动性反映了公司对财务支付安排的灵活性,是通过经营活动和外部融资筹集资金随时满足企业所有现金需求的能力,是适应经济环境变化和利用投资机会及应付财务危机的能力,对上市公司的可持续发展至关重要。公司的流动性取决于现金流入量和现金支付需求的比较以及应急融资能力,现金流入量超过现金支付需求越多,净现金流入量就越多,流动性就越强;应急融资能力越强,临时性支付需求风险越小,流动性也就越强。在现有制度背景下,影响我国上市公司流动性的因素具有多维性,流动性持有动机作为影响公司流动性的初始动因,一定程度上决定了上市公司的流动性持有水平。
一、有利于上市公司可持续发展的流动性持有动机
1.未来投资需求动机。无论是Meyer和Kuh(1957)提出的“流动性约束假说”,还是Myers和Majluf(1984)提出的“融资优序理论”,都认为资本市场的不完善会使企业投资支出会受到内部资金量的限制,Smith(1977)、Mikkelson等(1986)则发现外部筹资具有大量的直接成本。如由于信息不对称、交易成本以及税收等因素的影响,无论股权融资还是债权融资都会给企业带来承销、发行、法律费用等直接成本,也会给企业带来较多间接成本(如灰色支出、机会成...
流动性反映了公司对财务支付安排的灵活性,是通过经营活动和外部融资筹集资金随时满足企业所有现金需求的能力,是适应经济环境变化和利用投资机会及应付财务危机的能力,对上市公司的可持续发展至关重要。公司的流动性取决于现金流入量和现金支付需求的比较以及应急融资能力,现金流入量超过现金支付需求越多,净现金流入量就越多,流动性就越强;应急融资能力越强,临时性支付需求风险越小,流动性也就越强。在现有制度背景下,影响我国上市公司流动性的因素具有多维性,流动性持有动机作为影响公司流动性的初始动因,一定程度上决定了上市公司的流动性持有水平。
一、有利于上市公司可持续发展的流动性持有动机
1.未来投资需求动机。无论是Meyer和Kuh(1957)提出的“流动性约束假说”,还是Myers和Majluf(1984)提出的“融资优序理论”,都认为资本市场的不完善会使企业投资支出会受到内部资金量的限制,Smith(1977)、Mikkelson等(1986)则发现外部筹资具有大量的直接成本。如由于信息不对称、交易成本以及税收等因素的影响,无论股权融资还是债权融资都会给企业带来承销、发行、法律费用等直接成本,也会给企业带来较多间接成本(如灰色支出、机会成本等),还会因代理冲突、信息不对称和逆向选择等问题给公司带来潜在风险。当经济环境不稳定时,上市公司的筹资成本会更高,投资支出也更大。而且由于资本具有稀缺性、时效性、归属性等特征,公司遇到流动性需求时并不能很容易筹集到所需资金,在资本市场相对发达的欧美国家也是如此。况且在我国,上市公司面临的资本市场完备性更差、金融市场更不成熟、信用制度更不完善,当上市公司不能及时筹集到所需资金或为避免高成本的外部融资时,只好放弃有利的投资机会,置公司于落伍境地,严重者可能被退市,融资愈加困难,造成恶性循环。作为具有远见卓识的管理者,通过权衡流动性持有的成本和收益,持有一定规模的流动性储备以备不时之需,不失为减少外部融资依赖性的一剂“良方”。例如,2008年合肥三洋放弃投资工业洗衣机项目的原因之一,就是由于募集到的2亿元资金与项目所需投资总额2.8亿元有一定的差距,为确保对家用洗衣机、微波炉事业及市场建设的投入,公司只有放弃工业洗衣机项目。
因此,持有一定的流动性以满足上市公司未来的投资需要,成为上市公司的一种理性行为。而现金是流动性的一种特殊存量表现形式,Mikkelson等(2003)通过对美国1986~1991年持续高额现金持有公司的研究发现,高现金持有公司具有高投资机会、高研发费用的表现,即高额现金持有并没有损害企业业绩。
2.交易性支出动机。公司要平稳运行,必须确保正常的交易性支出。在日常经营活动中,有很多环节会引起现金流出,比如购买原材料、支付薪酬、市场开发费用、交纳税金和办公费用等。材料采购资金的缺乏会使企业无法享受销货方提供的现金折扣,可能引起信用的丧失,严重的可能导致生产中断;职工薪酬资金的缺乏会挫伤职工的生产积极性;不能按时缴纳税金则有可能引来更多的罚款,使公司流动性状况雪上加霜。交易性现金流出主要依靠交易性现金流入,销售收入是主要的资金流入渠道。但由于交易性现金流入与交易性现金流出并不是完全同步的,现金流入往往具有滞后性,因此为保障经营活动的正常进行,公司需要持有一定数额的流动性资金来做缓冲。如果企业资金的流动性水平过低或没有应急筹资能力,就可能出现现金流量的阻塞中断,造成上市公司的“休克现象”。例如,1975年美国最大的商业企业之一W.T.Grant宣告破产,其破产前一年的营业净利润近1000万美元,经营活动提供的营运资金为2000多万元,银行贷款达6亿美元,但公司的交易性现金流入严重滞后,不能支付巨额的日常交易性支出与债务费用,最后导致“成长性破产”。
3.谨慎性动机。上市公司都深谙“皮之不存,毛将焉附”的道理,要追求长远发展,学会规避风险非常必要,如果对风险不能未雨绸缪,发展就无从谈起。上市公司在经营发展过程中遇到现金流不畅或临时的投资、交易等支出需要时,如不能快速、低成本地进行外部融资,就会丧失发展机遇或将面临财务困境和破产风险。为最小化财务困境成本,上市公司要么应具备足够的现金或其他可迅速、低成本进行变现的资产,要么应具有较强的临时融资能力。但变现非现金资产或外部融资都要耗用一定的时间和额外成本。因此,出于临时支付的谨慎性需求是上市公司持有流动性的又一动机。
4.公司治理博弈动机。现实经济生活中,上市公司的治理行为会受到不同因素的影响,科学理性的财务决策有利于上市公司治理机制的完善。以博弈论的观点透视,企业制度实质上代表了各产权主体之间不断进行再谈判的动态博弈,只有达到均衡时公司才能稳定发展。Shleifer and Vishny(1997)认为公司治理的一个深层问题是如何进行有效的机制(契约)设计,使投资方确信其能从投资中获得相应的收益。Hirschman(1970)提出的“控制结构”(Control Structure)也认为,外部投资者可亲自以“积极”(Active)或“消极”(Passive)的方式对经理人的行为进行监管。Jensen(1986)提出债务迫使管理者承诺在未来支付现金流量,因而对管理者形成控制并对其利益形成约束。Gorton and Pennacchi(1990)提出厂商的流动性需求也会对管理者形成制约,有效地降低管理者的道德风险。现实中,使投资方获益的有效机制(契约)设计的核心是管理激励(Managerial Incentives),而管理激励有两种隐性激励方式,即公司被接管和公司破产的威胁(Jensen and Meckling(1976))。
从公司治理角度讲,管理者为避免公司被接管和破产威胁,就要与投资方的监管进行博弈,通过在财务上保持足够的灵活性、可操作性,持有足够的流动性储备以避免投资方的过度约束,来顺利实施自己的管理决策。Harford(1999)和Pinkowits(2002)的研究发现,公司没有较好的投资机会而又持有大量现金的目的有两个:一是方便管理层进行多样化投资和并购活动;二是增强公司的反接管能力。当公司成为被接管目标时,管理者可采取发放现金股利等方法增强公司价值的不确定性。但为反接管而增加现金导致的流动性水平提高是以牺牲股东收益为代价的,最终只是巩固了管理者的职位。因此,流动性是投资各方利用负债、增加现金流量支出等手段对管理层进行监管,与管理层增加财务弹性、减小破产威胁之间相互博弈的结果。
二、不利于上市公司可持续发展的流动性持有动机
1.代理人事实控制动机。代理人事实控制是指上市公司的管理层(代理人)虽并不持有公司的控股股权,但为实现自身利益最大化,会更多地通过其他途径掌握公司的事实控制权。现代企业制度构建中,事实控制权是上市公司最核心的权力,也是代理人代理行为选择的基础。在公司产权制度既定的基础上,代理人自身利益从产权获取方面无法得到显性体现,代理人的价值剩余就面临被掠夺的威胁,可能影响代理人的创造力。因此,为实现价值创造后的分配均衡,代理人必将另辟蹊径。由于非流动性资产具有固定性、阳光性等特征且易于被监管,因而管理者对其进行主观运作缺乏相应的便利。而持有更多流动性较强的资产,拥有灵活的外部筹资能力,能在更大程度上帮助上市公司管理层对公司进行事实控制。Jensen(1986)的自由现金流量理论就认为管理层有动机去增加在其控制之下的资产。
现有研究文献将流动性持有现状与代理人事实控制进行关联研究的较少,可能是源于流动性状况的测度和代理人事实控制的认定较难,不过内容相近的研究却不少。例如,Blanchard等(1994)通过实证研究发现11家收到巨额现金赔偿的美国企业会保留现金或从事一些低价值的投资活动。这类文献研究从侧面表明,流动性持有与代理人利益是密切相关的,但有一个重要问题没有直接触及,就是上市公司管理层的事实控制及实现途径问题。从管理学本身来讲,公司事实控制权更多是要通过财务控制来实现的,而财务控制往往以流动性控制为重心,因而流动性持有的动机之一就是实现财务控制,以保证上市公司管理层控制权的延续和提升,进而实现对公司的事实控制。据此,笔者认为代理人事实控制是流动性持有的重要动机之一。
在我国,屡屡发生的国有上市公司管理层贪污腐败案也已说明了流动性持有这一动机。例如,原中石化总经理陈同海在任时曾经创造了仅谈40分钟就同意出资2亿元入股某公司的记录。据报道,陈同海每月公款消费达120万元。在监察部要他注意影响、不能挥霍时,陈同海的回应是:“每月交际一、二百万元算什么,公司一年上交税款二百多亿元。”
2.自利性动机。这具体表现在控股股东和经理人两个方面:我国上市公司的股权结构属于集中所有权结构,大股东控制较为严重;经理人市场机制不甚健全,相应的激励、监督、评价等机制还较为缺乏。因此,在大股东与小股东、委托人与代理人目标背离的现实下,拥有事实控制权的上市公司控股股东或经理人的“慎独”境界面临考验。控股股东凭借其绝对控股权、代理人凭借其专业知识和掌控的经营信息,有可能违背其他投资人或委托人的意愿而谋取个人私利。存在绝对控股股东的上市公司中,经理人必然受制于控股股东,两种自利动机趋同性存在,上市公司会表现出持有大量现金或其他易变现资产,采取较少分配或不分配现金股利的政策,并会积极进行股权融资等,使得流动性提高;而集中所有权结构下,管理层出于自利动机调节流动性持有的行为会受到控股股东的监督,这种监督的程度会随控股股东的持股比例而变化。如果两者合谋或者出现自己代理(比如大股东出任公司高管),则控股股东通常会通过关联交易方式侵占公司财产,小股东利益必将严重受侵。例如,丰原集团通过委托中联国际收购RT100%股权与债权并转让给其控股的上市公司丰原药业而获利8000多万元。事实上,丰原集团的这一交易旨在从控股子公司丰原药业套取资金。另外,猴王集团以应收账款和其他应收款的形式占用猴王股份的近6亿元资金、莲花味精被大股东占用8.37亿元资金等,也都是大股东出于自利性动机,控制上市公司并通过关联方交易形成的。
三、启示
1.上市公司的管理层要能够驾驭公司的流动性,变被动防御为主动控制与管理,变“堵”为“疏”,构建一套包括事前流动性整体架构建设、事中流动性日常预警评价管理和事后流动性风险补救措施三大模块的、切实有效的流动性管理体系和预警机制,使流动性储备成为公司健康可持续发展的不竭动力。
2.股东要认真行使权力,完善公司治理结构,明确董事会、监事会、管理层的人员构成和权力分工,科学合理地设计股东大会的决策程序;在投资、融资等决策中要避免代理人的权力集中、权力过大现象。另外,广大中小股东为防止大股东对其利益的侵害,也要积极参与公司决策。
3.对政府主管部门来说,首先,应逐步规范我国资本市场,从外部环境为上市公司提供畅通的融资渠道。其次,要加强相关法律法规建设,对管理层的失职和贪污行为进行严惩。第三,要培育经理人市场,通过对管理者过去绩效的“事后处理机制”来有效地控制代理成本,从而在一定程度上促使管理者更多地考虑股东利益。如果企业管理者目前的绩效会影响其未来的工作机会,他就有动机减少以牺牲股东利益为代价的自利行为(Fama and Eugune F.,1980)。因此,活跃健康的经理人市场可以方便公司股东在管理者不称职时对其进行替换,给管理者带来职位压力,促进股东利益最大化的实现。
责任编辑 陈利花
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