时间:2021-01-06 作者:许艳芳 (作者单位:中国人民大学商学院)
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摘要:
在成熟的证券市场上,上市公司控制权转移是约束公司管理层、改进公司治理的一种重要机制。但在我国不完全成熟的证券市场上,新控制性股东获得上市公司的控制权后,很可能并不是为了提升上市公司的业绩,而是利用上市公司的壳资源进行筹资,并通过各种方式转移上市公司的资源,侵占上市公司及中小股东的利益。本文拟以包头明天科技股份公司(简称明天科技)为例,揭示其控制权转移后新控制性股东的财务行为,并在此基础上探讨控制性股东的利益输送行为对上市公司及投资者的影响。
一、案例情况介绍
明天科技的前身是包头黄河化工股份有限公司(简称黄河化工)。黄河化工于1997年6月由国有独立企业包头化工集团总公司(简称包头化工集团)采用社会募集方式设立而成,并于同年7月在上海证券交易所挂牌交易。包头化工集团作为黄河化工的发起人,持有公司63.44%的股份,是公司第一大股东。1999年7月,包头化工集团的母公司包头市国资局将其持有的包头化工集团全部股份的47%转让给北京北大明天资源科技有限公司(简称北京北大明天资源)。
尽管股权转让后,包头市国资局仍持有包头化工集团53%的股权,间接控制黄河化工,但由于国有股东缺位的天然缺陷,包头市...
在成熟的证券市场上,上市公司控制权转移是约束公司管理层、改进公司治理的一种重要机制。但在我国不完全成熟的证券市场上,新控制性股东获得上市公司的控制权后,很可能并不是为了提升上市公司的业绩,而是利用上市公司的壳资源进行筹资,并通过各种方式转移上市公司的资源,侵占上市公司及中小股东的利益。本文拟以包头明天科技股份公司(简称明天科技)为例,揭示其控制权转移后新控制性股东的财务行为,并在此基础上探讨控制性股东的利益输送行为对上市公司及投资者的影响。
一、案例情况介绍
明天科技的前身是包头黄河化工股份有限公司(简称黄河化工)。黄河化工于1997年6月由国有独立企业包头化工集团总公司(简称包头化工集团)采用社会募集方式设立而成,并于同年7月在上海证券交易所挂牌交易。包头化工集团作为黄河化工的发起人,持有公司63.44%的股份,是公司第一大股东。1999年7月,包头化工集团的母公司包头市国资局将其持有的包头化工集团全部股份的47%转让给北京北大明天资源科技有限公司(简称北京北大明天资源)。
尽管股权转让后,包头市国资局仍持有包头化工集团53%的股权,间接控制黄河化工,但由于国有股东缺位的天然缺陷,包头市国资局只是黄河化工的名义控制人。而包头化工集团的第二大股东北京北大明天资源通过向黄河化工派驻董事长和总裁,占据了上市公司管理层的关键职位,掌握了黄河化工的实际控制权。北京北大明天资源的控股股东为北京明天控股投资有限公司(简称明天控股),持有北京北大明天资源79%的股份。因此,股权转让后,明天控股通过北京北大明天资源间接控制黄河化工,成为其实质意义上的控制性股东。1999年9月,包头化工集团更名为包头北大明天资源科技有限公司(简称包头北大明天资源),黄河化工也更名为明天科技。同时,公司的业务范围也由原来的化工产品拓展到计算机软硬件销售和技术服务领域,并于2000年被认定为高新技术企业,明天科技也因此成为证券市场上的高科技概念股。
二、控制权转移后控制性股东的财务行为
1.早期巨额投资、后期廉价变卖。明天科技的控制权在1999年7月被转让给新控制性股东后,于同年12月增发股票,获得3.33亿元的资金。从2000年开始,在新控制性股东的主导下,明天科技用这些资金设立了12家与高科技业务相关的子公司、孙公司,公司的主营业务范围由原来单一的化工产品扩充到高科技业务领域,形成了高科技和化工成品两大主营业务。之后2002年公司再次增发股票。但从2003年起,公司便在控制性股东的主导下陆续出售与高科技相关的孙公司。至2006年年底,除在报表中突然消失的一家孙公司外,其余9家与高科技业务相关的孙公司全部被廉价转让。此后,公司又开始廉价出售子公司。至2008年6月,明天科技将持有的最后一家与高科技业务相关的子公司上海明天北普全部96%的股权廉价出售给控制性股东控制的关联企业。
不仅如此,明天科技转让子公司及孙公司后,不仅没有收到相应的现金,反而流出大量现金。从2003年至2007年,明天科技出售子公司应收回的资金累计为5.8785亿元,而现金流量表中出售子公司收到的现金累计却为-5.2497亿元。明天科技看似平常的投资、股权出让行为,实质上最终是为了转移上市公司资源。
2.初期投入巨资、后期降低持股比例。这种利益输送行为可以从明天科技巨额参股的内蒙古海吉氯碱公司项目(简称海吉氯碱项目)中得到印证。早在2000年,明天科技就变更1999年配股资金中的1.53亿元资金的投向,将其投入海吉氯碱项目,所占股权比例为19.54%。此后,公司又先后共向该项目投入7.43亿元,所占股权比例上升至51.03%。但2006年海吉氯碱项目正式投产后,明天科技却将持有的海吉氯碱项目9.13%的股权以净资产为转让依据,低价转让给关联企业武汉源生光电通信产业投资公司,转让价款为1.33亿元,转让后明天科技的股权比例下降为41.90%,稀释了明天科技在该项目中所占的股权比例。但根据明天科技的年报信息得知,海吉氯碱公司的法定代表人是肖建华,而肖建华是“明天系”的控制性股东明天控股的实际控制人。因此,海吉氯碱公司和明天科技属于关联企业。明天科技大量投资参股海吉氯碱项目股权的真正目的并不是要为公司寻找新的利润增长点、提升公司业绩,而是为关联企业提供初期发展所需的资金,以及降低关联企业的投资风险。
3.放弃高收益项目、高溢价收购关联企业股权。2006年,明天科技以5.1亿元投资鄂尔多斯泰宝投资公司(简称泰宝投资)增资扩股项目。泰宝投资拥有鄂尔多斯市境内两段高速公路的建设和经营权,投资时预计泰宝投资2007年的通行费收入可达1.8亿~2.0亿元;2008年另外一段高速公路通车后,其通行费收入可达3.0亿~3.3亿元。但2008年3月,明天科技突然决定退出该投资项目,将收回的退资款以及2002年增发资金中尚未使用的资金共计4亿元,以净资产为依据,溢价54倍收购关联企业包头市凯诺瑞丰贸易有限公司和包头市华裔贸易有限公司持有的内蒙古荣联投资发展公司(简称荣联投资)49.4%的股权。而据中资资产评估有限公司出具的《资产评估书》显示,截至2007年12月31日,荣联投资的净资产账面价值仅为0.1488亿元,评估值却高达8.3亿元,评估后净资产增值率为5478%,增值的原因是其拥有内蒙古东胜煤田塔然高勒北部区煤炭地质勘查许可证和东胜库计沟井开发权,约定勘查面积为66.09平方公里,其有限期限从2007年9月22日至2009年6月20日止。也就是说,明天科技放弃高收益项目、斥巨资拿到手的只是约一年期的探矿权,而该项目并未形成实质性的开发建设方案及相关的可行性研究报告。
三、控制性股东的财务行为对公司及投资者的影响
1.主营业务逐渐弱化。从表1可以看出,明天科技从2005年开始,化工产品和科技产品的主营业务利润急速下降。至2007年年底,明天科技化工产品的主营业务利润是738万元,仅为1999年的11.49%;科技产品的主营业务利润是156万元,为1999年的4.5%。为剔除行业因素的影响,笔者进一步分析了公司的主营业务毛利率,结果如表2所示。2002年增发之前,公司化工产品的毛利率一直高于行业平均水平,是行业中的佼佼者,但从2003年开始公司的化工产品毛利率呈现下滑态势并低于行业平均水平,特别是2005年以来,化工产品毛利率急剧下滑,至2007年滑至谷底,远低于同期行业14.36%的毛利率。就科技产品而言,除新控股股东入主的1999年外,公司2005年以前科技产品的毛利率一直远远高于行业平均水平,2006年却突然下降,2007年降为4.15%,低于同期行业6.97%的平均水平。
2.增发后盈利能力持续下降。从表3可以看出,2000年公司的净利润达到最高,为1999年的128%,但从2004年开始,明天科技的业绩开始下滑,特别是2005年净利润急剧下降为1075万元,仅为1999年的16.1%。从扣除非经常性损益的净利润来看,2000年公司业绩达到最高峰,扣除非经常性损益的净利润为1999年的185%,从2003年开始,公司业绩开始下滑,盈利能力持续下降。表3还显示,无论是从未扣除非经常性损益还是扣除非经常性损益的净资产报酬率来看,公司业绩均在2000年达到最高峰,在2002年增发当年公司业绩开始显著下滑,特别是从2005年至2007年间,公司业绩极度恶化。
3.中小股东的财富受到严重损害。首先,对中小投资者短期财富的影响。明天科技控制性股东的利益输送方式之一是大肆转让与高科技业务相关的子公司、孙公司。其中,北京明天浩海是明天科技最早成立的子公司,在孙公司相续被变卖后,明天科技于2007年9月30日刊登公告宣布转让其持有的北京明天浩海的全部股权。图1列示了2007年9月30日后10天内明天科技的累计超额报酬率情况。可以看出,无论从子公司被转让当天、之后1天、5天还是10天的情况来看,市场对此事件反应相当不满,股东的累计超额报酬率均为负。可见,北京明天浩海被转让对投资者而言是不折不扣的利空,严重损害了中小投资者的利益。其次,对中小投资者长期财富的影响。图2列示了明天科技自1999年7月控制权被转让后,股票价格的变动趋势。可以看出,控制权转移后的2000年公司股票价格有所上升。但从2001年开始,除2007年受整个股票市场暴涨的影响公司股票价格略有上升外,其余年份公司股票价格呈现逐年下降的态势,由2000年顶峰时的18元下降至2008年年底的3元。长期来看,股东财富遭受重大损失。
四、反思
1.要注意研究控制权转移的目的。在本案例中,从短期来看,至少在控制权转移后3~5年内,明天科技的业绩不仅没有出现下滑,反而有所改善,这与控制性股东取得公司控制权后利用配股资金进行大量投资、置入新业务有关。但从长期来看,置入的新业务并没有成为公司新的利润增长点,随着与新业务相关的子公司、孙公司被逐一变卖,公司业绩出现滑坡,最后在短短三四年的时间内业绩迅速恶化。因此,对投资者而言,虽然更换控制性股东在短期内会提升公司的业绩,但投资者需要关注控制性股东提升公司短期业绩的目的,如果是为了进行更多的利益输送行为,那么公司的长期业绩必然会下滑,从而也会损害投资者的长期利益。
2.整体分析判断控制性股东的利益输送行为。与占用资金、关联担保、关联交易等方式相比,明天科技控制性股东的利益输送方式是与企业正常的投资、股权转让行为联系在一起的,仅从投资、股权转让单一事件的角度去分析很难发现其中的奥妙。只有将投资、股权转让等行为作为一个整体去分析,才能理解明天科技控制性股东各种行为间的关系及其最终目的。因此,监管层在制定相关政策时,如何从利益输送的实质角度出发,制定切实可行的监管政策,是值得深入研究的一个问题。
3.加强募集资金的后期监管。明天控股是一家民营企业,通过资产置换方式廉价受让国有股权而获得明天科技的控制权。但之后,明天控股很少从战略层面考虑公司未来的发展,不在乎通过强化主营业务为公司创造财富,而是着眼于利用上市公司的壳资源进行融资并进行利益输送。如先是利用配股资金设立子公司和孙公司,为上市公司置入高科技产业,在短期内提升公司业绩,获得增发资格;之后,再通过各种方式将上市公司的资源转移出去,最大化自身利益。这表明我国现有的配股及增发制度仅关注的是上市公司能否达到增发、配股的条件,对募集资金后期的使用情况监管不力,导致许多企业将上市公司作为提款机。因此,政府相关监管部门如何在后期加强对上市公司募集资金使用情况的监管,使上市公司从中小投资者手中圈到的钱能够真正强化公司的主业,使公司业绩得到持续发展,使中小股东从中受益,是值得深入研究的另一个问题。
责任编辑 陈利花
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