时间:2021-01-06 作者:吴树畅 蒋晓宁 (作者单位:山东工商学院国际商学院 中国林科院科信所)
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摘要:
财务政策与企业增长模式是密切相关的。保守的财务政策能够满足企业低速增长的资金需要,中庸的财务政策能够满足企业可持续增长的资金需要,激进的财务政策能够支撑企业超速增长的资金需要。虽然不同的财务政策决定了企业不同的增长速度,但不同的增长速度所蕴含的风险不同:低速增长企业的财务风险较小,但经营风险较大;超速增长企业的财务风险较大,经营风险相对较小,但如果财务风险控制不当,又会加剧企业的经营风险;可持续增长企业的财务风险和经营风险较容易控制。虽然不同企业在不同发展时期会选择不同的财务政策和增长模式,但许多企业发生财务危机是源于其采取了激进的财务政策和超速增长。如,受华源集团超速增长引发的财务危机的影响,以及“华源系”直接控股公司自身的原因,ST源药、ST源发、*ST华源和*ST凯马B自2005年以来陆续陷入财务危机。为化解华源集团及其控股公司的财务危机,2006年中国华润总公司通过国资委股权划拨和一系列收购,间接持有中国华源集团有限公司70%的股权,从此拉开了“华源系”重组的大幕。其中,*ST华源因背负巨额债务使得其重组进程十分缓慢。在协议重组失败后,*ST华源不得不采取破产重整方式,但如果债权人和出资人不能就重组方...
财务政策与企业增长模式是密切相关的。保守的财务政策能够满足企业低速增长的资金需要,中庸的财务政策能够满足企业可持续增长的资金需要,激进的财务政策能够支撑企业超速增长的资金需要。虽然不同的财务政策决定了企业不同的增长速度,但不同的增长速度所蕴含的风险不同:低速增长企业的财务风险较小,但经营风险较大;超速增长企业的财务风险较大,经营风险相对较小,但如果财务风险控制不当,又会加剧企业的经营风险;可持续增长企业的财务风险和经营风险较容易控制。虽然不同企业在不同发展时期会选择不同的财务政策和增长模式,但许多企业发生财务危机是源于其采取了激进的财务政策和超速增长。如,受华源集团超速增长引发的财务危机的影响,以及“华源系”直接控股公司自身的原因,ST源药、ST源发、*ST华源和*ST凯马B自2005年以来陆续陷入财务危机。为化解华源集团及其控股公司的财务危机,2006年中国华润总公司通过国资委股权划拨和一系列收购,间接持有中国华源集团有限公司70%的股权,从此拉开了“华源系”重组的大幕。其中,*ST华源因背负巨额债务使得其重组进程十分缓慢。在协议重组失败后,*ST华源不得不采取破产重整方式,但如果债权人和出资人不能就重组方案达成一致,*ST华源将面临破产清算。翻阅2000年以来*ST华源的财务报告不难发现,公司之所以会陷入财务危机,与其一贯奉行激进的财务政策有关。
一、激进财务政策下财务风险的积聚与扩散
1.激进的资本结构政策。表1显示,*ST华源的资产负债率从2000年的48%上升到了2007年的153%,可见其奉行的是激进的资本结构政策。在这种政策下,公司同期毛利率却由19%下降到3%,净资产报酬率从2000年的5%下降到2005年的-2%,2006、2007年公司已经资不抵债,净资产为负值。资产负债率的节节上升与盈利能力指标的逐年下降形成了鲜明的对比。
根据资本结构权衡理论,在公司盈利和有所得税税负的情况下,资产负债率在一定区间内上升会提高公司的价值,当资产负债率达到最优点之后,如果进一步提高,会增大公司的破产成本,此时公司的价值将折损。*ST华源作为一家纺织类上市公司,属于劳动密集型行业,行业平均利润率并不是很高,其最高资产负债率应控制在45%~55%之间比较合理,而该公司自2002年起,资产负债率已高达60%以上。这或许与其股东决策有关,因为高负债会大大降低经营者可支配的自由现金流量,从而降低所有者与经营者之间的代理成本。*ST华源的控股股东为华源集团,而华源集团直接控股四家上市公司、间接控股三家上市公司,具有超强的资本市场融资能力。或许正因如此,*ST华源的控股股东才敢于将资产负债率提高到55%以上。但最终还是由于集团公司并购扩张速度太快,资金需求量太大,造成集团公司资金链断裂,酿成华源集团及*ST华源濒临破产的结局。
2.激进的营运资金政策。通过表2流动资产与流动负债的对比发现,除2000年外,其他年度公司的流动负债都高于流动资产,特别是2004年和2005年。2004年公司的流动负债规模达39亿元以上,2005年达41亿元以上,而同期流动资产只有流动负债的50%左右,截至2007年年底,公司的流动负债是流动资产的6.9倍,公司财务风险充分暴露出来。从表面上看,这种政策安排有利于降低企业的资金成本,但由于短期负债的期限短,公司还本付息的压力大,因此公司不能支付到期债务的潜在风险很大。
3.激进的负债结构政策。负债规模只能反映公司的负债水平,而负债期限结构可以反映公司集中到期还本付息压力的大小。如果大批负债集中在某一个时期到期,将使公司承受巨大的偿付压力,如操作不当甚至会导致公司破产。从*ST华源2000~2007年度的流动负债与长期负债数据(见表3)来看,公司的负债结构中以流动负债为主,长期负债为辅。2000~2005年公司的流动负债呈逐年上升趋势,占负债总额的比例也逐渐提高。这种严重畸形的负债结构所带来的风险在2006年和2007年逐渐显现出来,由于债务集中到期和银行逼债,公司的生产经营受阻,再融资能力丧失殆尽,生存岌岌可危。
我国企业负债结构中以短期负债为主的现象较为普遍,其主要原因除了商业银行对长期贷款审批手续繁琐、要求条件较为苛刻外,还与企业的财务规划不到位、财务管理缺乏战略性考虑有关。具体到*ST华源上,公司的流动负债增多除与上述原因有关外,还与公司为渡过暂时的财务危机临时安排短期负债有关。正可谓“拆东墙、补西墙、洞越补越大,借新债、还旧债、债越还越多”。
4.激进的投资政策。公司的投资政策可以通过对内投资和对外投资实现,*ST华源主要是通过对外投资实现规模扩张的。从财务角度看,经营活动现金流和融资活动现金流是制约公司投资的主要影响因素。从*ST华源2000~2004年度的现金流量对比表(表4)来看,公司的主要投资资金来源于融资活动产生的现金流,而融资活动现金流的主要构成是负债融资产生的现金流。这种融资与投资的错配关系造成公司资金短缺,入不敷出,最终导致财务危机的爆发。
二、激进财务政策下财务风险的控制
1.财务政策选择必须与周期性因素相适应。财务政策选择必须考虑企业生命周期、行业景气周期、宏观经济周期所处的阶段。在周期的上升阶段,企业的盈利能力不断增强,现金周转循环较快,此时将财务政策由保守向中庸、激进方向调整有利于企业把握市场时机、及时扩张。在周期的下降阶段,企业盈利能力逐渐下降,现金周转循环速度放慢,此时财务政策由激进向中庸、保守方向调整有利于企业规避资产损失。在周期的盘整阶段,如果企业的未来经济发展趋势不明朗,财务政策应趋于稳健或保守,待企业对未来经济发展趋势作出明确判断后,企业应及时调整财务政策导向,抢占市场先机。这样才能够做到财务政策与周期性因素的协调一致,否则会使企业丧失最佳发展时机,甚至遭受巨大的财务危机。
2.对企业资金采取集中管理模式。企业选择激进的财务政策意味着要承受巨大的风险,如果操作不当,就有可能全盘皆输。因此,为了充分、有效地利用资金,企业必须对资金实行集中管理模式。在这种模式下,企业可以对现金流实施实时监控,及时发现其中可能存在的问题,并采取措施将财务风险控制在萌芽状态。相反,如果实施资金分散管理模式,由于信息的不对称和资金调度的不统一,企业很难从整体上控制财务风险,再加上企业内部相互担保、抵押(或质押),一个子公司或业务单元出了问题,可能引发一连串的财务问题,最终导致企业信用水平下降,再融资困难,生产经营受阻。
3.投资项目要“见效快、回收期短”。负债是激进财务政策的主要融资方式,这种融资方式要求企业短期内具有很强的偿债能力。因此,短期债务资金应主要投向于“短、平、快”的项目,从而满足企业负债的偿付要求。而*ST华源是短债长投且投资额度巨大,当债务到期时,企业很难筹措资金偿还债务。
4.要建立、健全公司治理结构和内部控制制度。公司治理结构和内部控制制度是企业加强风险管理的制度基础。“中航油事件”之所以发生,其主要原因是没有建立有效的石油期货操作制度。很多企业“一把手说了算”的现象也彰显了制度的弱化,这也是风险爆发,造成严重损失的重要原因。因此,处于高风险的金融、高科技等行业以及面临巨大风险敞口的企业,必须建立、健全公司治理结构和内部控制制度,为风险的科学管理提供制度基础。
三、启示
1.财务政策选择应与企业所处行业的竞争程度、盈利能力、风险可承受能力等方面保持动态协调一致,而且要随着企业外部宏观经济环境的变化及时作出调整。风险意味着机会,创造价值的关键是准确判断、遵照规律、顺势而为。这样企业才能在风险来临时,免受风险折损,保全企业;在机会来临时,乘势而上,获取风险溢价,创造价值。
2.企业追求规模扩张必须以经济性为前提,如果企业规模扩张不能带来经济性,这种扩张必然会造成资金沉淀、循环不畅。企业规模是衡量企业市场地位的重要指标,也是经营者提高自身价格的重要因素,企业追求规模扩张无可厚非。但企业的成长是有规律的,它需要资金、技术、管理、制度、文化、理念等与规模保持协调一致,这样才能够实现规模扩张所带来的经济性,增加企业价值。否则,凭仗资金雄厚,盲目兼并收购,实现企业规模的快速膨胀,短期内可能会带来一定的收益,但从长期来看,其发展并不具有可持续性。
3.在考评经营者的业绩水平时,要将利润指标与风险指标、生态指标相结合作出综合评价。企业是人的企业,企业的行为实质上是人的行为,而人的行为受驱于利益,利益的大小又取决于业绩的评价内容与方法。政府监管部门应及时将风险指标和生态指标纳入对经营者的业绩考评范围,通过业绩考评引导企业的行为,实现风险与收益平衡、企业与社会和谐发展。
责任编辑 陈利花
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