时间:2021-01-06 作者:叶建华 杜智勇 (作者单位:河南财经学院工商管理学院)
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摘要:
紫金矿业集团股份有限公司(简称紫金矿业)经过15年的发展,销售收入从1993年的592万元猛增到2007年的140亿元,增长近2364倍,净利润则从55.1万元增至35亿元,增长近6352倍。这种超常规的发展速度使其被誉为中国“黄金第一股”。本文拟以该企业的盈利能力分析为出发点,综合相关信息揭示该企业的发展轨迹及盈利之谜,希望能为投资者进行理性投资和企业健康发展提供科学可行的思路。
一、案例概况
1.公司情况介绍。紫金矿业主要从事以黄金为主导产业的矿产资源的勘探、采矿、冶炼及矿产品销售。按2007年黄金产量排名,公司在世界主要黄金矿业公司中位居第10位。除黄金外,公司还拓展了铜、锌等其他有色金属领域,其子公司阿舍勒铜业已经成为中国第5大铜精矿生产商。截至2007年紫金矿业的黄金、铜、锌和铁储量分别为638.19吨、937万吨、319万吨和1.68亿吨。2008年4月,公司在上交所首次公开发行并上市面值为0.1元的A股,发行价为7.13元,较其同日H股价格溢价4%,市盈率高达40倍,甚至高出截至发行日沪市二级市场平均37.45倍的市盈率,如此高的发行价并没有削弱投资者对其股票的热捧,首日上市交易最高股价一度达到21.6元,成为我国名副其实的“黄金第一股”。
紫金矿业集团股份有限公司(简称紫金矿业)经过15年的发展,销售收入从1993年的592万元猛增到2007年的140亿元,增长近2364倍,净利润则从55.1万元增至35亿元,增长近6352倍。这种超常规的发展速度使其被誉为中国“黄金第一股”。本文拟以该企业的盈利能力分析为出发点,综合相关信息揭示该企业的发展轨迹及盈利之谜,希望能为投资者进行理性投资和企业健康发展提供科学可行的思路。
一、案例概况
1.公司情况介绍。紫金矿业主要从事以黄金为主导产业的矿产资源的勘探、采矿、冶炼及矿产品销售。按2007年黄金产量排名,公司在世界主要黄金矿业公司中位居第10位。除黄金外,公司还拓展了铜、锌等其他有色金属领域,其子公司阿舍勒铜业已经成为中国第5大铜精矿生产商。截至2007年紫金矿业的黄金、铜、锌和铁储量分别为638.19吨、937万吨、319万吨和1.68亿吨。2008年4月,公司在上交所首次公开发行并上市面值为0.1元的A股,发行价为7.13元,较其同日H股价格溢价4%,市盈率高达40倍,甚至高出截至发行日沪市二级市场平均37.45倍的市盈率,如此高的发行价并没有削弱投资者对其股票的热捧,首日上市交易最高股价一度达到21.6元,成为我国名副其实的“黄金第一股”。
2.盈利能力状况分析。山东黄金、灵宝黄金、中金黄金和紫金矿业均为国内知名黄金企业,主业基本相同,但资产规模悬殊。基于此,笔者选取了这四家公司2002~2007年的毛利率、净资产报酬率两个相对指标进行对比分析,并综合其他信息以对紫金矿业的盈利能力做出客观评价。
从表1可以看出,2002~2007年紫金矿业每年的毛利率都很高,均值为47.51%,远高于同行其他企业,这说明紫金矿业的利基较好,盈利能力强,具有龙头或明星企业的特征;其净资产报酬率的均值为16.19%,在行业内处于中上等水平,而标准差为3.79%,在行业内最小,这说明紫金矿业的收益情况很稳定,同时尚存较大的发展潜力。面对紫金矿业超常规的发展速度、巨额利润和巨大的资源储量,投资者们给予其很高的估值。但是,紫金矿业的盈利能力真如投资者所想象的那么“不可思议”吗?如何理性认识紫金矿业的投资价值?
二、紫金矿业的盈利能力分析
1.高毛利率成因分析。我国黄金生产企业都是通过上海黄金交易所销售黄金,因而销售价格对各方都是公平的。紫金矿业的毛利率明显高于同行业其他企业的根源在于其成功地实施了低成本战略,其2006年矿产金的生产成本仅为国内平均水平的76%左右。紫金矿业的低成本战略主要得益于以下两方面:
第一,得益于企业较高的研发创新能力和独特的技术优势。在黄金生产行业里,凡是能够促进黄金生产发展的技术,基本上都不可能从其他同类企业中转移获得,而专业科研机构的纯粹技术转让又具有临时性和滞后性的特点,因此,如果企业具备自主创新能力,则就具有了竞争优势。紫金矿业恰恰在科技创新方面取得了领先优势。贡献公司年收入1/3以上的紫金山矿当初被认定为品味低、投资风险高、开发价值极小,而紫金矿业通过加强勘探、改善工艺和选冶技术,降低了矿石的开采品味和开采成本,把紫金山黄金的可利用储量从5.4吨提高到200吨以上,同时又发现了储量超过250吨的铜矿,这让公司开始了飞跃式的发展,价值上百亿元的金和铜不断被开采出来。此外,公司还将其技术和创新优势不断地运用到所收购矿山的开采中。2001年,紫金矿业依靠其先进的技术和工艺介入到贵州水银洞金矿的开发,成功生产出我国第一块难选冶黄金,达到国际一号金标准,标志着我国微细粒浸染型黄金正式进入大规模开发阶段。2001年经国家人事部批准,紫金矿业设立了黄金行业首家博士后科研工作站。截至2007年,公司已拥有100多项专有技术,申报专利15件,其中11件已经取得专利权。
第二,与其业务结构、管理模式、自然优势、企业规模等要素有重要关系。紫金矿业的产业链涵盖了地质勘探、采矿、选矿、冶炼和精选等整个生产过程;除冶炼业务需外购部分精矿外,其余矿石均由自有矿山提供,高自给率使其更能够享受黄金价格上涨带来的收益;紫金矿产金主要来源于紫金山金矿、贵州水银洞金矿和珲春金矿,这三大矿山的日处理量分别为8000吨、1000吨、5500吨,规模都在国内前列,规模效益明显;公司将劳动密集型的采剥和运输外包给若干承包商,节省了初始投入,降低了矿石的采选成本。
2.净资产报酬率的成因分析。从表1可以看出,紫金矿业较高的毛利率并没有带来高的净资产收益率,究其原因可归纳为以下几点:
一是大规模的扩张和资源储备使得公司非流动资产的比例不断扩大。2004年后公司由自我积累的发展模式转为对外扩张型发展模式,积极开展资本运作,加强股权和债务融资,大量并购黄金企业,以获取更多的采矿权和探矿权。截至2007年年底,公司拥有采矿权32项,面积合计50.02平方公里,探矿权165项,面积合计5074.36平方公里,主要矿山14个,非流动资产比例高达75%,远高于山东黄金60%,灵宝黄金40%的水平。这些资产中有相当一部分目前尚未产生收益,因而降低了总资产周转率,进而稀释了公司的净资产报酬率。从表2可以看出,2002~2007年紫金矿业的总资产周转率均值为0.64,远低于同行25.48的水平,超低的资产周转率必然使其资产报酬率大打折扣。
二是期间费用率较高。净资产报酬量低的另外一个原因是公司的期间费用率(期间费用之和/销售收入)高于同行其他企业。据资料显示,2005~2007年山东黄金的期间费用率均值为3.8%,灵宝黄金为4.7%,中金黄金为5.3%,而紫金矿业的期间费用率均值为6.1%,丝毫没有体现出一个具有规模优势的企业在期间费用控制方面的优势。
3.紫金矿业盈利前景展望。
(1)黄金价格预期对紫金矿业盈利能力的影响。2001年以来,由于黄金持续大牛市、美元贬值、市场对黄金的需求加大等因素的影响,黄金价格连创新高。但是根据黄金价格熊长牛短的走势特点,从1998年300美元/盎司到2007年950元/盎司的金价能否持续升温存在重大不确定性。而且公司自H股上市后快速扩张,黄金储量位于上市公司首位,且2006年和2007年的探矿权、采矿权无形资产分别实现了67%和83%的增长。如果金价持续下跌,公司所控制的黄金资源的价值将大打折扣,盈利能力也将受到不利影响。
(2)预期铜价对紫金矿业盈利能力的影响。美国房地产市场是全球铜消费大户,但近两年美国房地产市场却出现持续低迷,因而实际上支撑全球铜价走高的是我国对铜每年25%增速的需求量,但随着金融危机的爆发,我国出口量近期内不会增加,对铜的需求也会减少。即使经济走出低谷,铜价的上升也很有限,一方面我国产业结构中高科技产业比例将提高,资源消耗型产业比例将降低,对铜的需求不会太强劲;另一方面如果铜价过高,替代材料铝等金属也会对铜的价格起到一定的平抑作用,当然作为原材料的铜其盈利空间不会消失。笔者认为,紫金矿业如果能够在经济低迷期充分利用A股融资,完成自己的扩张战略,则可以获取低成本扩张优势,提高企业未来的盈利空间。
三、紫金矿业的发展轨迹带给我们的启示
1.投资者要坚持价值投资、理性投资。在投资决策时,投资者不但要关注企业的历史信息,以了解其优、劣势,还要合理推测其未来,以洞察其前景。另外,企业处在何种经济周期阶段,技术优势能否保持、提升并受到应有保护,企业能否获取有价值的投资项目,管理层能否很好地履行其受托责任等,均会显著影响企业的盈利能力和整体价值,决定企业的兴衰成败。所以,投资者应以理性的态度进行投资,把有限的资源投入到前景好、优势明显、符合社会发展趋势、能够履行其受托责任的企业,着眼于企业未来的价值,这是投资获胜的关键。
2.企业战略的制定要考虑不同业务之间的互补性和关联性。紫金矿业以黄金为主,兼顾铜和锌的战略业务组合,一方面可以扩散企业的技术创新优势,体现业务之间的关联性;另一方面,可以平抑外部环境变化对企业所带来的经营风险,体现业务之间的互补性。
3.企业应灵活把握发展良机。紫金矿业在2000~2003年完成了大多数项目的并购,此阶段国际金价处于熊市尾部、牛市起步阶段;2003年10月前,铜价长期处于低迷阶段,公司在此阶段进行扩张,成本优势明显。因而科学判断经济走势、把握良机是资本运营制胜的关键,同时灵活的操作手段也同样重要。2008年紫金矿业A股上市时,股市在经历了前期的暴涨后正处于下滑阶段,紫金矿业在A股市场创造性地采取了0.1元的面值发行,提高了股票的流动性,顺利筹资98亿元。
责任编辑 陈利花
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