时间:2021-01-06 作者:余应敏 王楠 (作者单位:中央财经大学会计学院)
[大]
[中]
[小]
摘要:
与非ST公司相比,ST公司存在财务结构恶化、负债率明显偏高、资金周转缓慢、盈利能力差、每股净资产低等特征。但由于其拥有“壳”资源,因而总能受到市场的狂热追捧,甚至出现市场反应与其财务经营状况严重背离的反常现象。形成这一现象的原因是多方面的:其一,在我国特有的市场环境下,上市通道主要为国企大盘股的发行让位,对不少企业来说,上市难度大、过程长,而借助ST壳资源变相上市则相对容易得多。同时,发行机制改革使IPO的定价方式日益规范,不少非上市公司很难藉此获得超额利益,故而选择借道ST公司上市。其二,我国上市公司分红较少,证券市场上存在着与经典财务理论相悖的权益融资成本低于债务融资成本的怪现象,符合配股要求的上市公司都不会放弃配股机会。其三,与没有经历重组的ST公司相比,重组的ST公司至少还有某种程度的业绩改善,而未重组公司的业绩则往往是直线下滑,最终的命运只能是被摘牌、退市。其四,ST重组也是绩差公司藉此股改的华山一条路。此外,地方政府保护本地上市公司避免退市、重组方做大上市公司市值的利益驱动等,均是ST一族疯狂重组的主要原因。
一般而言,ST公司重组的方式不外乎四种:①股权转让。这是时下解决债务问题最为...
与非ST公司相比,ST公司存在财务结构恶化、负债率明显偏高、资金周转缓慢、盈利能力差、每股净资产低等特征。但由于其拥有“壳”资源,因而总能受到市场的狂热追捧,甚至出现市场反应与其财务经营状况严重背离的反常现象。形成这一现象的原因是多方面的:其一,在我国特有的市场环境下,上市通道主要为国企大盘股的发行让位,对不少企业来说,上市难度大、过程长,而借助ST壳资源变相上市则相对容易得多。同时,发行机制改革使IPO的定价方式日益规范,不少非上市公司很难藉此获得超额利益,故而选择借道ST公司上市。其二,我国上市公司分红较少,证券市场上存在着与经典财务理论相悖的权益融资成本低于债务融资成本的怪现象,符合配股要求的上市公司都不会放弃配股机会。其三,与没有经历重组的ST公司相比,重组的ST公司至少还有某种程度的业绩改善,而未重组公司的业绩则往往是直线下滑,最终的命运只能是被摘牌、退市。其四,ST重组也是绩差公司藉此股改的华山一条路。此外,地方政府保护本地上市公司避免退市、重组方做大上市公司市值的利益驱动等,均是ST一族疯狂重组的主要原因。
一般而言,ST公司重组的方式不外乎四种:①股权转让。这是时下解决债务问题最为常见的做法。鉴于不少国有控股上市公司的国有法人股比重较大,其不可流通性决定了股权转让大多采取协议受让方式:通过协议及上级有关部门的批准,原第一大股东将自己的股权转让给新的投资者,期望通过股权变更和管理层的调整,为上市公司带来新的资金支持,从而改变ST公司的财务困境,如ST琼能源、*ST中川等。②资产置换。往往是控股母公司与上市公司之间进行资产置换,如母公司以自身优质资产置换出上市公司的不良资产,或者上市公司以其存量资产置换母公司的债权,如ST桦林;或者由母公司出面借款、帮助上市公司还款,上市公司以自己的存量资产偿付母公司,如PT红光。③债务减免。包括利息豁免、债务展期或免除部分债务,如ST中华。④收购重组。通过一次性收购将ST公司作为壳公司进行整体收购兼并,并接收原企业的资产和负债。如ST长钢、PT双鹿等。由于“股改难”,不少ST公司将重组与股改捆绑在一起进行操作,如SST华新(000010)、S*ST数码(000578)、*ST吉纸等。
然而,ST公司重组的绩效如何呢?事实上,投资重组ST公司犹如赌博:胜则获利丰厚,败则血本无归。有数据表明,重组后ST上市公司的业绩增长或扭亏通常维持不了三年;有大约25%~40%的ST公司实际业绩并没有明显改善,有些甚至会走向退市,如ST中川、ST科龙等。那么,招致ST公司“屡战屡败”的原因到底是什么呢?
过分关注“壳资源”
许多公司在并购ST公司时往往忽视了一个事实:虽然ST公司确实拥有稀缺的壳资源,但如果没有相应的产业前景与经营活动做支撑,这个壳也只是空壳而已。对此,笔者始终认为,企业应在其发展战略的框架内组织与配置资源,专注于核心业务和重点业务,多元化超常增长的财务后果只能是组织结构迅速膨胀、员工队伍极度扩充、管理与技能短缺、流程与制度不配套、资产收益率下降、资金供应与结构不协调。要真正解决陷入财务困境的ST公司的债务问题,既需要资产、管理和产业方面的重组,又要结合上市公司的特点,研究切实可行的重组方案。据观察,很多S*ST公司生产停顿、主营业务陷于瘫痪、盈利能力严重退化;即便是那些已经摘帽的公司,其业绩往往也没有得到全面、长期的改善,曾经的ST历史难免留有后遗症。故而,笔者奉劝那些还在做“借壳上市”、“借船下海”之梦的企业要清醒地认识到所借之壳是否已经发生“溃疡”、所借之船是否为一条“贼船”。
“输血”后未能“造血”
“股改难”是许多ST公司面临的一大难题,因此其重组大多采用的方式是:首先通过股权转让(通常是国有股或国有法人股股权转让),引入新的投资者成为公司的大股东,之后大股东将自己的优质资产注入ST上市壳公司,使其财务状况得到改善。问题在于,债务重组虽然给ST公司注入了资金或优质资产,但公司管理模式和生产经营方式并未相应改变,ST公司并没有自动地获得“造血”机能,过去累积的巨额债务问题也并没有得到彻底解决。我们可以看到,很多重组ST公司虽然在短期内实现了账面扭亏,但一两年后就重又回到了ST行列。迄今为止,通过债务重组方式实现扭亏的只有屈指可数的几家ST公司。而其成功的关键均在于,在引入新的投资者或变更控股股东的同时,着重产业及公司治理结构的调整,改变了主营业务和发展方向,优化了资产配置。
重组中的过度包装与盈余管理
重组旨在实现资源的优化配置与整合。但在我国的ST公司重组实践中,有相当比例的公司是把重组当作盈余管理的手段,期望通过重组创造利润、粉饰财务报表,以达到保壳保配的目的。其最大特点是年末突击重组:临近年度结束,根据当年的经营情况,按照企业管理层的特定目标(如应付业绩考核、保住配股资格等)所需达到的收益率,通过重组进行盈余管理,在重组当年经营业绩明显改善,但随后经营业绩大幅滑坡。近年来我国ST公司重组的时间分布统计结果表明,第四季度发生重组事件的几率在全年四个季度中是最高的,从中不难看出,相当比例的ST重组是突击性报表重组,而非深思熟虑的战略行为。
关联交易引致利益纠纷
生产停顿、负债累累、大股东及关联方资金占用、大股东恶意担保几乎是ST上市公司的通病。一旦上市公司因巨额债务、连年亏损而面临停牌、摘牌危险时,大股东就会通过资产置换来缓解上市公司的债务危机。此种控股母公司与上市公司之间的“裙带”关联关系引致公司重组中通过关联交易实现盈余管理的现象格外严重。在前述四种ST公司重组方式中,资产置换和债务减免几乎百分之百存在关联交易,收购重组和股权协议转让中也存在相当大比例的关联交易。由于多数上市公司拥有大量非流通的国有股和法人股,限制了其通过市场并购上市公司的可能,因此ST并购案多以双方协议受让的方式实现。尽管协议收购成本较低,但由于受让双方当事人往往是政府的有关部门,因而考虑的不仅是收购价格的大小,还包括亏损公司的解困、经济结构的调整、国有资产的保值、下岗人员的安置、对地方经济的影响等问题,虽然解了ST公司的燃眉之急,但却使收购方被新并购的公司所拖累,最终也加入到ST的行列中。
笔者认为,如不触及上市公司被ST的深层根源、忽视企业文化的差异,形形色色的ST重组就只能是治标不治本,其结果只会让公司价值和股东财富灰飞烟灭。要从根本上改变ST公司的财务困境、规范上市公司的重组行为,就必须吸取以往ST重组失败案例的教训,采取综合治理方略,通过联合、收购、出售、债务重组等形式进行以资产为纽带的企业组织的优化与再造,对重组后的公司进行一系列的企业组织形式的调整,使其组织结构更完善、财务机制更健全、资本更充实、负债结构更合理、生产成本更低,以谋求重组整体价值的最大化,最终才能达到标本兼治的目的。
责任编辑 刘莹
相关推荐