时间:2021-01-06 作者:张晶 (作者单位:联合证券)
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摘要:
2009年企业经济形势分析
(一)库存调整,产能消化伊始,企业自保行为过程延长
目前的采购经理指数(PMI)显示,我国制造业的产成品库存指数自2008年下半年开始还在逐步攀升,直到2008年11月,库存指数才开始出现下降。也就是说,企业清理库存的行为才刚刚开始。由于过去多年来我国的高速增长累积了大量产能,在内需、外需重叠崩塌的背景下,未来将面临严重的产能过剩局面,大企业的自保行为过程将会进一步延长。
(二)“去杠杆化”行为导致新增需求难以快速增加
对全部国有企业以及上市公司资产负债率数据的统计分析显示,我国企业在前几年的高速扩张中,资产负债率始终处于较高的水平,8年来国有企业平均资产负债率一直高于63%,2008年后,上市公司的资产负债率较前几年又有明显上升(这其中还包括市场利率大幅上升的因素)。笔者认为,当一直处于高速扩张的供给遭遇内外需求同时急速下降时,企业势必将形成大量的库存。由于对未来经济下行所带来的收入和利润下降的预期增强,企业的偿债行为将不断增加。这可以理解为“去杠杆化”在中国的体现。企业可以用于偿债的途径将是被迫出售存货、中断在建项目、出售资产等。因此企业获得融资或者处置...
2009年企业经济形势分析
(一)库存调整,产能消化伊始,企业自保行为过程延长
目前的采购经理指数(PMI)显示,我国制造业的产成品库存指数自2008年下半年开始还在逐步攀升,直到2008年11月,库存指数才开始出现下降。也就是说,企业清理库存的行为才刚刚开始。由于过去多年来我国的高速增长累积了大量产能,在内需、外需重叠崩塌的背景下,未来将面临严重的产能过剩局面,大企业的自保行为过程将会进一步延长。
(二)“去杠杆化”行为导致新增需求难以快速增加
对全部国有企业以及上市公司资产负债率数据的统计分析显示,我国企业在前几年的高速扩张中,资产负债率始终处于较高的水平,8年来国有企业平均资产负债率一直高于63%,2008年后,上市公司的资产负债率较前几年又有明显上升(这其中还包括市场利率大幅上升的因素)。笔者认为,当一直处于高速扩张的供给遭遇内外需求同时急速下降时,企业势必将形成大量的库存。由于对未来经济下行所带来的收入和利润下降的预期增强,企业的偿债行为将不断增加。这可以理解为“去杠杆化”在中国的体现。企业可以用于偿债的途径将是被迫出售存货、中断在建项目、出售资产等。因此企业获得融资或者处置资产只会改善资产负债表而不会形成新的有效投资需求。
(三)外部新增需求难担重任
1.进口快速下滑,出口前景看淡。我国是加工贸易占绝对比重的经济体,最新数据显示,加工贸易占出口贸易额的87%,因此进口可以作为出口的先行指标。当前,进口增速下滑明显,未来一段时间出口前景也将看淡。另外,由于当前国内企业还处于存货调整的起步阶段,对进口原料的依存度将大幅降低;而出口部门的上游企业的产成品存货也将被动增加,加工贸易的总量将随之下降。
从美国来看,发达国家的库存调整过程也尚未结束。由于存货具有滞后特征,库存指数的转向总是要晚于PMI指数与新订单指数的转向,当经济见底时,库存指数的绝对数一般也低于新订单指数(产成品库存是指企业报告期末已经生产并验收入库但尚未售出的主要产品的产成品库存的实物数量,故而一般库存指数的绝对数应低于新订单指数)。目前的美国PMI指数显示,库存指数的绝对数仍高于新订单指数,这说明美国国内库存处理的过程也尚未结束。此外,美国的住宅空置率处于历史高位,这部分库存的处理还有待时日。
2.汇率背景不利于出口。一是出口市场汇率集体贬值。我国出口市场的货币,除了日元出现大幅度升值以外,其余货币都明显贬值。如资本市场开放度高、对短期外资流入依赖度高的韩国和印度均出现了较大幅度的货币贬值;在石油价格不断下跌的影响下,俄国卢布也开始不断贬值。二是美元贬值概率较大。过去十几年中,世界各国对美国的净金融投资额几乎每年都超过美国经常账户赤字的数额,这说明世界其他国家在美国的净金融投资超过了该期间为美国经常账户提供融资所需的资金。全球外汇储备是衡量全球货币供给的主要指标,过去10年中,全球外汇总储备增长了近4倍。欧美国家的主要贸易伙伴的央行都运用对冲外汇占款的方式来防止本国货币升值。此举的结果是:美联储已无法控制其利率水平,因为美国的经常账户赤字已被其他贸易对手国的央行所“包揽”,而且其贸易对手国对美元资产的需求似乎还在不断增加。但美国的经济前景若系于无休止的消费和扩大经常账户赤字,将是非常危险的。同时,通过不断发债的方式来为经常账户赤字提供融资工具也是不可持久的,尽管短期内偿债的成本较为有限,但它最终会成为不堪承受的重负。在如今“去杠杆化”的过程中,当其余国家对美元资产越来越缺乏信心、流入美国的资金不足以弥补巨额的经常账户赤字时,美元贬值就会变为现实。
3.通缩压力加大。亚洲金融危机之后,大批资金回流美国寻求避风港,美元急速升值,当时人民币坚持固定汇率制度,相当于同步升值,这也导致了1998、1999年的出口增速大幅下滑,甚至出现负增长。值得一提的是,我国当时的外贸依存度为30%,而如今却已超过60%。另外,亚洲金融危机之后,韩国以及东南亚各国货币快速贬值,亦有不少空头资金博人民币贬值,在投机失败后,有分析认为约有2万亿元资金出逃,进而加大了当时的通货紧缩压力。这些都是前车之鉴。
“归零”时代的债市投资策略
(一)“归零”时代:收益率形态呈现非常规化
通常而言,不同经济状态下的收益率曲线是有一定规律可循的,到目前为止,我国债市收益率曲线的变化形态也基本符合历史规律。但笔者认为,收益率曲线历史形态对未来已无太大参考意义,收益率曲线仍有可能全面下移,理由是:
第一,超额流动性将会首先留在金融市场中。以货币主义主导的政策决策将格外重视流动性管理,美国如此,中国也将跟随,而且我国前期的紧缩货币政策也为今后的流动性注入提供了空间。目前国务院对2009年的M2增速目标定为17%,但M2对经济发挥刺激作用的关键在于其能否有效地进入到实体经济当中,而这一关键因素的实现面临着较大障碍:一是经济下行过程中信贷风险将明显增加;二是2009年企业仍将处于清理负债的过程当中,虽然借贷成本会降低,但企业对信贷的需求也将降低。因此,笔者预期,2009年M2增速17%的实现,将更多地体现在虚拟经济当中,这对债券市场而言,无疑将是流动性充足的判断依据。
第二,世界性的金融危机会持续加强投资者对经济下行的预期。大萧条式的经济衰退周期中的债市表现难有历史可考。就目前情况看,出于对经济前景的恐慌,具有线型思维特征的市场也会不断加强对经济下行的预期。此时,当基准利率非常接近于零时,短债收益率几无下降空间,但仍将维持低位,长债收益率则还会继续下降,长短债利差将再次缩小。同时,债券市场收益率(特别是长债收益率)的决定因素是投资者对预期通货膨胀率的比较。当前美国国债利差情况显示:在通缩的预期下,基准利率趋于零的状态可能会维持较长时间,长短期利差再次缩小。因此,尽管收益率曲线历史形态显示在快速下行的经济背景下收益率曲线是逐渐趋陡的,但由于上述两种因素的影响,在资金推动型、景气恐慌型的市场中,收益率全面下行的概率却很大。当然,这种分析是基于2009年上半年的特殊情形而言的。待经济逐渐脱离大衰退的预期,市场行为也将逐渐回归理性。
(二)信用产品分化加剧
对信用债而言,同样难以完全用历史的逻辑来演绎未来的趋势。
目前我国债市的基本面背景是由“信用危机”导致的金融体系“去杠杆化”对实体经济的挤压过程。信用产品在本轮周期中呈现出很大的差异化,信用溢价飙升:①投资级以上且剩余年限为7~10年及以上期限的信用产品收益率在前期一直表现为不同程度的上升,近期则开始全面下降;②垃圾债的收益率全面上升。此外,我国政府债及国有商业银行、政策性银行在海外债券市场的信用评级为A+,其当前收益率曲线整体明显高于我国国内债券市场确定的收益率曲线,两者利差近100BP。类似的案例还有美国债市中相似信用评级的房地产信托投资基金(REITs)与中资地产类债券收益率的巨大利差,两者相差近15%。这说明信用危机导致了市场的极度风险厌恶心理。基于以上分析,笔者认为,国内信用产品的整体投资机会仍然未到,未来信用产品的分化现象仍将延续。
(三)短端利率或将止步
我国当前的利率调整虽尚未到位,但市场收益率水平却已透支了相当的降息预期,这在目前的短端利率体现得尤为明显。从央行的意图来看,降低央票利率水平可以令商业银行放贷的可比资产投资收益率下降,甚至低于其资金成本,从而起到刺激商业银行放贷的作用。因而直到2009年上半年,央票利率持续低于1年期存款利率的可能性很大。不过,即便是2009年利率下降的空间仍有100~135BP,未来1年期央票或1年期国债的收益率也无法低于超额准备金利率0.72%,因此,2009年1年期的基准投资品种收益率低位应该在0.9%左右。
(四)具体投资策略
在利率“归零”时代,债市投资需要突破常规性思维:尽管经济仍处下行过程,但到2009年上半年之前,收益率曲线可能再次平坦化下移,债券市场仍值得投资。而信用产品的整体投资机会仍未到来,结合笔者对宏观经济的研究,待企业处理存货的阶段结束、经济景气有望转好时再投资信用产品会较为合适。对于2009年的债券市场而言,最大的风险在于经济状况的好转快于预期,市场的反应又会领先于实体经济的转变时点。整体而言,2009年下半年风险会加大。但经济状况的好转有利于信用产品(包括可转债)的投资。因此,可在2009年2季度后逐渐加大信用产品的配置,以对冲债券投资组合的整体风险。
责任编辑 刘莹
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