时间:2021-01-06 作者:王啸 (作者单位:上海证券交易所)
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摘要:
有人认为金融创新是此次国际金融危机的始作俑者,我们应暂缓乃至搁置种种创新举措;也有人认为此次金融危机为我国加快与国际接轨,提高在国际市场上的金融话语权和资源定价权提供了难得的机遇,应将金融发展和创新尽快提升到一个更高层次上来。
笔者认为,美国等成熟市场近几十年的繁荣与危机为我国发展金融创新提供了正反两方面的绝佳教材。美国华尔街在短期利益的激励机制、放任自由的监管理念下的过度创新是本次危机的根源。我国资本市场虽未蒙受劫难,但金融体制的问题依然存在,表现为资本市场创新发展不足,制约了市场价格发现、资源配置等功能,抑制了风险定价、风险转移、风险分散等作用的发挥。因此,加快资本市场的发展与创新,促使金融创新为资本市场规模发展和结构优化服务、为实体经济需求和企业做大做强服务、为提高我国在国际金融市场的定价权服务,同时将创新置于监管之下,风险的可测、可控和可承受才能得以实现。
一、大力扩展资本市场规模,改善结构失衡状况
美国此次危机首先在债券及相关衍生品市场爆发并殃及股票市场,这与美国债券市场在资本市场及国民经济中的地位和比重相称。我国金融体系在结构上与美国不同,风险和危险潜伏...
有人认为金融创新是此次国际金融危机的始作俑者,我们应暂缓乃至搁置种种创新举措;也有人认为此次金融危机为我国加快与国际接轨,提高在国际市场上的金融话语权和资源定价权提供了难得的机遇,应将金融发展和创新尽快提升到一个更高层次上来。
笔者认为,美国等成熟市场近几十年的繁荣与危机为我国发展金融创新提供了正反两方面的绝佳教材。美国华尔街在短期利益的激励机制、放任自由的监管理念下的过度创新是本次危机的根源。我国资本市场虽未蒙受劫难,但金融体制的问题依然存在,表现为资本市场创新发展不足,制约了市场价格发现、资源配置等功能,抑制了风险定价、风险转移、风险分散等作用的发挥。因此,加快资本市场的发展与创新,促使金融创新为资本市场规模发展和结构优化服务、为实体经济需求和企业做大做强服务、为提高我国在国际金融市场的定价权服务,同时将创新置于监管之下,风险的可测、可控和可承受才能得以实现。
一、大力扩展资本市场规模,改善结构失衡状况
美国此次危机首先在债券及相关衍生品市场爆发并殃及股票市场,这与美国债券市场在资本市场及国民经济中的地位和比重相称。我国金融体系在结构上与美国不同,风险和危险潜伏的环节也不同。与美国相比,我国金融资产中资本市场资产与银行系统资产相比比重过低、融资结构中直接融资与间接融资相比比重过低、直接融资中债券融资与股票融资相比比重过低、债券市场中公司债券与国库券、政策债、金融债相比比重过低。这使得企业资金来源过度依赖银行贷款,金融系统的风险过度集中于银行,不利于金融资源的有效配置,不利于金融系统的稳定,此外也难以满足各类投资者多样化投资的需求。
以2006年年底的统计数据为例。首先,我国资本市场资产总额(包括股票、企业债、证券化产品,不包括国债、政策性金融债)占金融总资产的比例仅为22%,而同期美国和日本分别为81%和65%,韩国和印度分别为67%和57%。其次,在国外成熟市场上,企业融资渠道主要是发行公司债券和股票融资,而不是银行贷款。而我国目前公司融资中直接融资比例仍然过低,2006和2007年企业通过直接融资手段融资额仅占当年融资总额的12.3%和17.5%。第三,我国债券市场规模过小,2006年债券资产总量为6.05万亿元,仅为当年GDP的28.7%,与当年股票市场规模的比例为0.68:1,不仅远低于美国等成熟资本市场水平,也低于韩国、印度等新兴市场。最后,从债券结构来看,我国发行的债券大部分为国债、政策性金融债和商业银行金融债(2006年占90%),公司债、可转债及证券化产品仅占不到10%,在整个资本市场中的地位薄弱,与美国、日本等发达债券市场国家相比严重偏低,造成公司短期融资渠道狭窄、融资成本高。
2004年2月2日国务院发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确指出:“大力发展资本市场是一项重要的战略任务,对我国实现本世纪头20年国民经济翻两番的战略目标具有重要意义。”党的十七大报告进一步强调提出“优化资本市场结构,多渠道提高直接融资比重”的目标。由此可见,提高资本市场在金融体系中的比重和在国民经济中的地位,大力发展债券市场尤其是公司债市场,是一项既定国策,不应受国外金融危机的影响而停滞不前。
二、推广证券化产品和违约风险管理工具,限制结构化产品和信用违约工具无度扩张
纵观历史,证券化产品、结构化产品和风险转移工具等能够得到市场各方参与者的长期认可并获得蓬勃发展,与这些产品对壮大美国资本市场和繁荣经济的贡献是分不开的,并不会因为金融危机爆发而被抹煞。只是在本世纪房价泡沫期,以信贷资产为基础的证券化、结构化、违约风险衍生化产品复杂程度与日俱增,它们在场外市场层层创设、投机盛行、缺乏监管,脱离了实体经济的需求,一些金融产品的规模竟然远远超过标的资产的规模,最终形成一股“创造性破坏”力量。一旦某个部分出现问题,就会通过金融产品→金融机构→金融市场的链条蔓延,触发系统性危机。
反观我国,资产证券化自2005年银行抵押贷款资产证券化试点和券商集合理财资产证券化试点以来,进展甚缓,截至2007年年底,已发行的全部证券化产品仅有631亿元,在整个资本市场中的比重微不足道。笔者认为,资产证券化具有三大传统功能:第一,资产定价功能,将成千上万零散的、无法单独定价、但性质类似(比如抵押贷款、汽车贷款、学生贷款等)的资产集合起来,统一规划和管理未来还本付息的现金流,成为可以定价和交易的资产包,一方面提高了资产的流动性,另一方面通过资本市场的价格发现功能对银行系统构成市场化监督。第二,转移风险功能,将银行贷款甚至是不良贷款剥离出银行系统,让愿意承担风险、博取高收益的专业投资机构去承担风险、管理投资。第三,宏观调控功能,监管部门可以通过制定符合证券化条件的资产标准、证券化的额度管理,实现对银行放贷标准、放贷规模的控制。这些功能的充分利用和合理控制,能够为我国金融体系的健康和企业、个人融资需要服务。
至于建立在资产支持证券之上,再打包、切分而成的结构化产品,投机牟利的成分居多,笔者认为不宜放行。关于违约风险工具,则应区别对待:一方面,可以积极发展以较基础的资产池(如资产支持证券)和上市公司为标的的违约风险工具,使之成为公司财务、经营等风险的计量器、实体经济信用状况的晴雨表;另一方面应对在信用衍生品之上再衍生、再综合的CDS(信用违约掉期合同)以及流通量超过标的物本身规模的违约工具发行予以禁止,以防其沦为对赌投机的工具。
三、有序发展场内交易的金融衍生品
金融衍生产品具有对冲风险、分散风险和价格发现等基本功能,但美国市场上的衍生产品长期游离于监管之外,结构复杂、创新无度,定价和交易不透明。与交易所市场交易的金融产品相比,场外产品具有较高的违约风险和对手方风险,极易引发信任危机和系统性风险。
与此对照,在交易所集中交易的衍生品作为标准化产品,具有产品结构简单、集中报价、竞价交易、公允价值较容易确定、流动性好、信息披露严格等特点。因此,应积极发展在规范的证券交易场所交易的衍生品,防止场外交易滋生蔓延,循序渐进、扬长避短,把有关风险掌握在可测量、可控制、可承受的尺度之内。
四、鼓励商业银行、证券公司业务创新
目前我国商业银行仍过分依赖存贷差收入(约占总收入的90%),存在靠扩大规模增加盈利的冲动。由于没有实现证券化,商业银行不能把风险有效转移,积累了一定的表内业务风险。一旦房地产市场面临拐点、经济增长放缓,商业银行利润受到存贷差收窄和坏账计提的双重挤压,资本充足率会有较大压力。因此,创新业务模式和盈利模式仍是商业银行发展的主要方向,可以通过资产证券化盘活信贷资产,使零散的信贷资产具备流动性,在不增加资本金占用的情况下提高资产回报率,降低风险。
我国证券公司的收入来源主要依靠经纪、自营和承销三项传统业务。据统计,2004年以来,三项传统业务在我国券商收入结构中的比重一直在66%以上,虽然近几年在直接投资、权证创设等方面的扩展初显成效,但传统业务仍占绝对重要位置,证券公司同质化竞争、靠天吃饭的局面并没有彻底改变。值得庆幸的是,近几年我国证券公司在公司治理、内部控制、风险监管等方面已大大加强,尽管今年经历了国际金融动荡和国内股市调整,目前没有一家公司因为市场调整暴露出大的问题。但面对未来国际竞争,我国证券公司有必要加快创新步伐,扩展业务模式,寻找新的利润增长点,实现发展模式的转变。
五、深化交易机制市场化改革,推进融资融券等制度创新
美国高科技股泡沫期间,是高科技股板块暴涨暴跌,但其他行业股票几乎不受影响;而此次金融危机期间,则是金融股下跌幅度远超过其他行业股票。直到2008年10月,随着经济衰退逼近,股指才普遍出现跳水走势。我国2008年以来股票市场与美、英等成熟市场同样经历了持续下跌,但从个股、行业和大盘下跌的协同性来看,各板块、各上市公司几乎无一幸免,羊群效应和“齐涨齐跌”现象比较严重。这说明我国证券市场需要促进交易机制的市场化改革,培育市场价格发现功能,尤其需要通过引进卖空机制来形成有效的套利机制。
卖空是出售本身不拥有的证券,期待日后以较低价格买回的行为。按照国际市场惯例,正常的卖空行为需要先借券、再卖空,借券存在诸多成本约束:如存入现金抵押、支付借券利息、原持有人可随时召回等,因此正常情况下投资者运用卖空的频率较少。但值得注意的是,“裸卖空”行为(指卖空者事先并未借入股票就直接卖出的行为)绕开了无法借到证券或借券成本很高的情况下卖空证券的困难,人为增加了可交易证券的数量,因此在市场恐慌时期具有很大的杀伤力。
我国2006年实施的新《公司法》实现了对融资、融券的解禁,2008年10月6日证监会宣布启动融资融券试点,采取了严格控制客户的资质条件、标的证券范围、资产“门槛”、保证金比例、担保比例等严格监管措施。上述措施在技术上、可执行性上完全可以杜绝“裸卖空”行为。允许正常卖空,积极准备股指期货,说明我国证券市场交易机制市场化改革继续向前迈进,对提高证券市场效率具有积极意义,并为推出股指期货等产品跨出了重要一步。
责任编辑 王贵一
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