查阅西方财务学和会计学的文献不难发现，目标函数通常在财务或会计理论结构中占据着首要位置，并且通常是作为理论体系的逻辑起点（即所谓“目标起点论”）。这种学术范式的理论渊源是在西方广泛通行的实用主义哲学和个体主义方法论。虽然中西方哲学思潮有着极大差别，但目标起点论的学术范式却被著书者不加怀疑地引入中国，并逐渐成为主流范式。本文无意对这种主流学术范式的正确性进行评论，而是将关注点集中在主流的财务目标函数的讨论与扩展上。

一、公司财务目标函数：利润最大化还是价值最大化

说到主流的财务目标函数，常见的提法有利润最大化和企业价值最大化。其中，利润最大化在公司实践中被广泛采用，但却被财务专家们广泛批评。这种反差既与财务专家们对利润不公平的评价有关，也与法律上和绩效考评时对利润的强化作用有关。考察国内外的财务文献，财务专家们对利润的批评往往忽视了会计利润与财务利润的差别。在会计学上，利润是按照应计制确认的收入与成本费用的差额，而应计制是假定收益性与流动性相背离的，因而会计利润与“赚到的钱”并不能简单地划等号。举例来说，某企业2008年销售收入1000万元，成本费用及营业税金合计600万元，所得税120万元，净利润280万元。若1000万元货款能够回笼，则280万元净利润就是“赚到的钱”；若1000万元货款全部成为坏账，则280万元的净利润就不代表“赚到的钱”。而财务学的逻辑是现金流动制，在利润的计算和收益的确认上奉行收益性与流动性相统一的原则。按照这个原则，利润实际上代表现金的净流入。会计利润与财务利润的这个差别体现在现金流量的计算方法上：在财务学上，现金流量=利润+折旧摊销；而在会计学上，现金流量=利润+折旧摊销+/-应收应付差异。

实际上，被主流财务学批评和指责的利润最大化却在其所倡导和颂扬的公司价值最大化观念中得以保持。关于公司价值，人们可以想象出多种计量模型或方法，但利润或净收益仍是最基本的计量元素或计算基础。具体衡量时，或者用未来收益贴现（如费雪的资本价值理论），或者用期望收益——息税前利润（EBIT）的资本化方法（如MM定理），或者在EBIT的基础上计算自由现金流量（如自由现金流量估价模型）。所有这些模型和方法均体现了一个基本思想：利润越大，公司价值越大。也就是说，公司价值最大化的内在逻辑事实上已经包含了利润最大化。反过来，利润最大化的结果也必然导致公司价值最大化。仅从这个意义上说，现实中公司选择利润最大化作为目标函数并无不妥。

从产权视角分析，利润最大化与公司价值最大化也是一致的，均属股东财富最大化的范畴。有一种观点认为，公司价值兼顾了股东以外的利益相关者，这种说法显然是站不住脚的。从目标与方法一致性角度看，投资决策遵循价值最大化的标准，而投资决策方案中的价值标准是根据以利润为基础计算的现金流决定的，也就是根据归属于股东的利润计算的，完全没有考虑股东以外的其他利益相关者。实际上，在财务学的逻辑框架内，目标函数和决策标准是不可能考虑股东以外的利益相关者的，否则也就难保理论上的逻辑一贯性。因此，不管是利润最大化还是价值最大化，说到底都是股东财富最大化。

二、股东财富最大化目标函数与利益失衡

尽管财务学认为对股东财富的追求能实现股东财富与社会福利、股东利益与其他相关者利益的统一或平衡，但事实上，股东财富最大化的目标函数是很难实现利益平衡的。

首先，一家公司只有在支付了员工工资，向供应商支付了货款，向债权人支付了利息，向政府支付了税金之后，才能支付股东的回报，但会计上对利润的计算遵循的是“权责发生制”原则，也就是说，对工资、利润、税金的扣除不考虑现金的流量。因此，即使在计算利润前就扣除了工资、利息和税金，也未必就实际支付了现金。现实中，我们经常看到的事实是：公司大量拖欠员工工资、银行利息和国家税金。因此，现实中客观存在的收益性与流动性背离，也就是会计学收益（权责发生制基础计算）与财务学收益（现金流动制基础计算）的背离，使得股东财富的最大化未必就能确保其他相关人的利益。

其次，即使收益性与流动性是统一的，但工资、利息和税金毕竟是对利润的扣除，与利润之间是“此消彼长”的关系。公司可以通过扩大生产和销售以增加收入的方式来实现利润最大化，也可以通过压低工资等成本费用来实现。实践中，不乏公司在确保员工工资持续增长的基础上通过改善经营来增加利润的事例，但也有许多公司采取了苛刻的薪酬政策，以及合法或不合法的规避或逃避税收的财务政策。因此，对工资、利息和税金的优先扣除，未必就能说明股东财富最大化的目标函数是内含了利益平衡概念的。

再次，即使收益性与流动性统一且工资等扣除因素与利润同步增长，也不能断定利润或股东财富与社会福利之间就是统一的，因为利润或股东财富的计算是以公司为主体设计的，公司行为所“额加的社会成本”在计算利润时并没有扣除。在经济学上，从马歇尔开始，“外部性”问题的理论就已得到普遍认同，外部性的实质就是社会成本。在有外部性存在的情况下，公司的全部成本（社会成本）与公司自身的“私人成本”是有差别的，用公式表示就是：社会成本-私人成本=+（或-）外部成本。当外部成本为正时，说明公司行为产生外部负效应或负外部性；当外部成本为负时，说明公司行为产生外部正效应或正外部性。现实中，正的或负的外部性也即社会成本是客观存在的，而且显然没有被纳入公司成本和利润计算体系。

三、公司的多重属性与多元化的效用函数

围绕公司与社会的影响力，有两种基本的对立观点，即主导理论和多边制衡理论。主导理论认为，在社会的影响力结构中，公司利益居于主导地位并被股东所主导；多边制衡理论则认为，在高度社会化的、开放的市场经济体系中，即使公司的经济利益有着强大的影响力，也必须受其他有影响力的利益团体和组织的制衡，并对公司的利益进行分享。很显然，主流财务学的目标函数是依据主导理论建立的。

问题是，主导理论能够完整解释公司的性质吗？多边制衡理论又能作为确立新的财务目标函数的理论基础吗？主导理论及其所遵循的资本至上原则虽较流行，但许多学者认为，资本雇佣劳动的制度安排是古典企业的产物，在现代公司里，人力资本与财务资本一样重要，甚至人力资本或智力资本的重要性已超过财务资本。从实践看，主导理论受到的批评更多，并且往往与社会责任有关。而多边制衡理论只解释了社会或外部相关利益集团对公司的影响力，却并未在公司性质的解释上有所突破。实际上，现代企业与古典企业的不同在于，它是多种资本的集合体，包括财务资本、人力资本、市场资本与公共资本等。如果用契约论的观点定义，现代公司就是财务资本、市场资本、人力资本和公共资本等缔结的一个契约网络。在这个网络内部，各种资本的提供者均构成公司的产权所有者，对公司拥有权利和分享利益，并且他们是在同时具有利己性和利他性的人格基础上以公司的形式实现合作的。此外，这些资本提供者的动机往往是多样化的，对公司的期望结构也是多元化的。

但用契约论来定义公司的局限性很大，由于没有触及任何关于公司的身份特征与道德行为的问题，声誉、信任、诚信等在这种定义中很难有合适的地位，这也是财务学家们热衷于用股东财富最大化来定义公司目标函数的重要原因。但是，无论公司在理论上如何被界定，现实世界里的公司是一个实实在在的经济主体和法律主体，它有自己的特性、使命和行为。考虑到公司的身份，公司的定义需要在契约论的基础上扩展，其应具有经济的、法律的、道德的、文化的和社会的多重属性和人格，而不仅仅是单纯的经济人。换句话说，公司是一个具有多元效用函数的实体。

真实世界的公司在目标追求上是多元化的，难道财务学家们对此就茫然不知或熟视无睹吗？实际上，即使是信奉经济主义或股东至上的财务学家，也没有否认公司目标函数的多元化特征，只是受功利主义哲学的影响，而将多元化的动机或目标通过下面的双重过程简约成一元：第一，认为公司或个人的福利只具有能够计算的工具价值；第二，假定每个人发挥主观能动性的唯一来源是对自利的追求。同时，简约成一元目标论更易于构建财务学理论。如同美国财务学者爱斯华斯·达莫德伦在《公司财务——理论与实务》中所描述的：“如果选择多重目标，我们将遇到另一个问题。为均衡多重目标函数构建的理论就如一个为多个老板服务的员工，为满足多重目标，到最后连一个目标也没有实现。即使优先考虑目标函数，我们仍然面临像单一目标函数情形下的初始选择问题，应选择股东财富最大化还是市场份额最大化？既然采用多重目标并没有什么优势，而且构建多重目标理论要比单一目标理论难得多，那么，我们认为应取用单一目标函数。”问题是，如此简单地对待目标函数，以此为出发点构建的公司财务理论还能“逼近”达莫德伦所向往的“真实世界”吗？

四、利他性与嵌入社会责任的财务目标函数

股东财富最大化的函数设定的缺失不在于承认公司及其利益相关者的自利属性，而在于将这种属性单一化、绝对化，就好像所有的公司都只是考虑自己或其股东的价值创造和财富增长。但现实中，公司的利他主义倾向也是客观存在的，有“自律性利他主义”（如捐赠行为等）和“强制性利他主义”（如法律的制裁等）。公司实际上也是利己与利他的结合体。

将利他属性体现在公司财务目标函数中，实际上就是将社会责任、社会成本和利益相关者等嵌入公司财务目标函数中。目前，许多教科书在描述财务目标时通常包括价值创造（价值最大化）和社会责任两部分，但事实上，社会责任是著书者附加或强加的。因为按照通常的解释，公司财务或财务管理主要解决投资决策、融资决策和股利决策，但书中对这三类主要财务决策的分析标准均采用单一的价值标准，而这个价值标准又是根据与股东利益有关的、以净利润为基础计算确定的现金净流量折现而来的，社会责任和社会成本并没有被纳入财务决策的标准体系。因此，在正统的财务教科书中，我们经常看到：一方面，面对现实世界，在设定公司财务目标函数时不得不附加一个次要的或辅助的社会责任；另一方面，为更好地进行数量分析，在设定公司财务决策标准时又不得不舍掉社会责任，而专注于体现股东价值的现金净流量。

到底如何将社会责任嵌入到财务目标函数中呢？一种观点认为，在设定财务目标函数时，考虑社会责任和利益相关者是荒谬的，不可能找到一个有效的计量方法。实际上，社会责任内含经济、法律、社会、道德和文化等多种责任，总体概括为经济性责任和非经济性责任两类，对应着公司的经济性和非经济性两重属性。

作为经济性组织，公司在设定财务目标函数时需要考虑公司利益与相关者利益的平衡，而能够实现这种平衡的财务指标是“增加值”（V+M部分）而不是利润、EVA或公司的市场价值。实际上，不管是股东（利润）、债权人（利息）、经理（年薪）和员工（薪酬）的私人利益还是政府的经济性公共利益（税收）或公众期望的社会效用，都内含在公司的增加值中，把增加值这块蛋糕做大并分配好，就能有效地平衡公司与其相关者的经济利益关系。相对于价值最大化或股东财富最大化目标而言，增加值最大化显然是基于社会责任视角的扩展。

作为社会性组织，公司在设定财务目标函数时需要考虑公司利益与公共利益的平衡。公共利益应当可以分为经济性公共利益与非经济性公共利益两类，其中，经济性公共利益主要体现在政府税收和公司的社会成本上，而非经济性公共利益的内容更加广泛。作为公司的目标函数，经济性的公共利益实际上已经包含在增加值中，问题主要是非经济性的公共利益，也就是公司社会责任中的非经济性责任如何在公司目标函数中得到反映。现实中，非经济性公共利益主要是以法律和道德的形式体现出来的，其内容通常不确定且难以量化，因此将其作为经济性目标函数的约束条件较为适宜。事实上，公司的财务活动也是在法律和道德的条件约束下展开的，这些约束条件作为公司财务活动的内生性因素，对有效的公司理财具有十分重要的约束作用。同时，非经济性公共利益的约束作用也使得公司在追求利益时要平衡私人利益与公共利益的关系，并在必要时使私人利益做出一定的妥协或牺牲。

分析至此，增加值就成为我们所关注的嵌入社会责任的公司财务目标函数。但增加值是一个总量概念，其不仅受会计核算原则的影响，而且供应商和客户的私人利益也并不能得到保证。因此，在使用增加值指标来平衡相关者的私人利益乃至私人利益与公共利益的关系时，还必须进行适当修正：

第一，考虑到会计核算的原则，增加值还应做两项调整：一是将权责发生制调整为现金流动制，实际上是将公司的增加值定义为基于增加值的公司预期现金流量现值，而预期现金流量折算为现值所使用的折现率则应反映项目风险和项目的资本结构；二是调整社会成本，也就是公司行为所导致的外部负效应和正效应。调整后的增加值既体现收益性与流动性的统一，又体现公司利益与社会公共利益的结合。

第二，考虑到私人利益的冲突性以及私人利益与公共利益的冲突性，还应当设定一个延伸目标或辅助目标函数，即增加值或财富分配合理化，也就是增加值要在所内含的相关者之间进行公平合理的分配。增加值好比一块蛋糕，公司财务试图达到的目的应该是既把蛋糕做大又合理分割蛋糕。

第三，考虑到供应商和客户，增加值作为目标函数还应当附加一些约束条件，也就是“价值链上的相关者价值分配和转移的合理性”。无论如何，价值（即增加值）创造是公司的一个重要目标，但公司的价值是在与供应商和客户的联系中被创造出来的，这种联系被称为价值链。有效的平衡应当既包括公司增加值内部分配上的公平，又包括在价值链上各利益相关者的价值分配和转移的公平性。这样等于是把现代公司管理所关注的价值链管理思想引入到公司目标函数，从而解决了理论（将价值链排除在公司财务理论体系之外）与实务（价值链管理日益受到高度关注）两张皮的问题。

责任编辑 陈利花