宽松货币政策将逐步逆转，流动性紧张格局

2008年我国实体经济与金融市场的资金供求十分紧张，主要表现为M1、M2增速大幅回落。最新的金融统计数据显示，2008年10月广义货币供应量M2同比增长15.02%，比9月低0.27个百分点，创2005年6月以来的新低；狭义货币供应量M1同比增长8.85%，比9月低0.58个百分点，为1998年7月以来的最低水平。然而，由于国际大宗商品牛市结束、我国通货膨胀压力全面释放、经济下滑带来的通缩风险逐步加大，我国货币政策已经开始转为适度宽松的货币政策，因此，2009年我国金融体系的流动性将从紧张转向宽松。

1.存款准备金率继续降低，将大幅度增加基础货币供应。预计到2009年下半年，存款准备金率将会下调350～550个基点，降至12%，直接增加基础货币供应12600亿～15600亿元，考虑到货币乘数的影响，即使货币乘数保持不变，潜在新增货币供应也将在3万亿～4万亿元之间。

2.降低利率与放开贷款规模将逆转货币创造的收缩趋势。预计到2009年下半年，一年期存款利率将降至2.52%以下，同时贷款规模限制也会取消。利率下降将减轻企业、个人的信贷成本，刺激贷款需求的增长，加上国家实施经济刺激计划的影响，以及取消贷款规模限制所释放出的贷款需求，银行整体信贷规模增速下降的趋势可能会逆转，货币乘数持续收缩的趋势将得以改变，金融体系货币创造的收缩趋势也会逆转。

3.利率下调改变存款定期化趋势，将活跃市场资金供应。利率持续提高会导致存款定期化趋势不断加剧，降低企业资金流动性，在存款准备金率不断提高的情况下，也降低了金融体系的货币创造能力。而2009年，利率大幅下调和存款收益率的大幅下降势必改变存款定期化的趋势，增强企业资金的流动性，进一步加大金融体系的货币创造规模。

4.2009年中期将出现流动性大规模回流。近期出台的货币政策从基础货币、货币乘数两方面增加了流动性，归纳起来主要包括四项，分别是减少央票发行、降低存款准备金率、降低存贷款利率和取消信贷限制。其中减少央票发行意味着减少货币回笼，可以看作增加基础货币的投放。后三项则提高了商业银行派生货币的能力，有助于货币乘数的提升。这些最终都将通过增加货币供给向市场注入流动性。从货币当局采取政策行动到政策部分乃至全部发挥效力有一定的时间间隔，这在经济学上被称为货币政策时滞。一般认为，货币政策时滞在6～12个月。按照这个时间间隔测算，不考虑其他因素影响，本次M1增速触底将在2009年2～5月完成，此后市场流动性将会逐渐改善。

供应压力将减轻股市流动性将得到改善

首先，新股发行将持续放缓。2008年，在市场的弱势环境下，监管机构有意放缓了新股发行和增发的速度。2008年新股发行融资额1004亿元，是2007年的四分之一，且发行主要集中在上半年。笔者认为2009年新股发行的速度仍然缓慢，按照2008年后几个月的速度测算，2009年全年的新股发行会在600亿元以内。

其次，由于再融资门槛提高与市场环境低迷，再融资将放缓。2008年两市股票增发融资额1906亿元，是新股发行的2倍左右，月均100亿～200亿元。证监会于2008年10月发布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，明确提出：“上市公司申请再融资时，最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。”2007年完成再融资的公司平均分红率是20%，新规定提高了再融资的门槛，会将一部分分红率低的公司拒之门外。另外，市场的弱势使得增发后破发的情况屡现，部分公司已经主动放弃增发，转向债券市场。

第三，限售股解禁压力将较小。虽然2009年全年限售股解禁规模高达3万亿元，但主要是以国有控股股东所持股份解禁为主，这部分股票的实际抛售压力较小，预计新增限售股减持压力为3900亿元（按照2008年10月29日价格计算），较2008年明显减轻（2008年后5个月市场的压力就超过了3000亿元）。2009年原股东限售股解禁的实际压力为768亿元，将会在2010年进入高潮。

国际资本流动的新兴化趋势将提振A股吸引力

发端于美国的金融危机引发了全球股市的剧烈震动，也加大了国际证券投资的资本流动。美国金融机构是此次危机的“重灾区”，欧洲股市、亚洲股市亦步亦趋，在美股拖累下连创新低。这场金融危机发展到现在，已经没有人怀疑它正在把全球经济拖到衰退的边缘。从风险收益角度考虑，国际资本流动性的方向选择必然发生新的变化。

从国际股市看，美欧股市牛市不再，不可能是国际资本流动的首选地。日本股市也难独善其身。虽然日本金融机构介入次债程度较轻，有幸在金融危机中受冲击不大，但由于日本经济对美国依存度极大，其出口受到很大影响。出口下降、消费低迷，经济下滑周期可能延长。相比较而言，新兴和发展中经济体的情况则相对乐观。而与1997～1998年亚洲金融危机时的状况相比，中国对抗国际金融危机的能力确实有了很大提高。其一，中国巨大的贸易顺差减轻了国内金融体系的巨大压力；其二，政府财政实力强大为大规模刺激经济提供了保障；其三，外汇储备丰富，偿还外债能力强；其四，拥有更大规模的外商直接投资；其五，中国金融系统更加安全。这些经济基本面的改善有望使中国相对平稳地渡过此次经济危机。中国虽然受此次危机的冲击相对较小，但由于我国资本市场并未完全开放，国际证券投资资金进入内地市场会受到很大阻碍，因而很可能转道香港。香港市场上有大量内地背景公司，投资这些公司既不受资金进出的限制，又比投资发达经济体的证券更加安全，而且香港市场估值水平已经是十几年来的最低点。

因此，随着全球金融市场逐步稳定，以及美、欧、日本等发达国家实体经济衰退的持续，国际资本势必流向新兴市场国家、流向中国。由于我国实行资本管制，高流动性的国际资金势必首先流入香港市场，2009年香港股市必将有良好的表现。据统计，香港市场上的相关中国股有大约400只左右，其中H股大约150只。H股的估值提升将提振A股的吸引力，推动国内A股市场预期的转变。

资产配置困境将造就资金的A股选择

2009年，尤其是下半年，在国内流动性好转的前提下，投资者由于可选投资品种匮乏，股票二级市场将成为投资者重点配置资产的必然选择。

1.利率下行使存款收益率大幅下降，实际收益率接近于零。银行存款是我国居民最重要的投资渠道，我国储蓄比例远远高于其他国家。但是，随着货币政策由“从紧”转向“适度宽松”，我国的利率也将大幅下降，从而大大降低银行存款的收益水平。笔者预计，我国一年期的存款基准利率到2009年末将达到2.25%～2.52%，如果考虑到2009年还有2.6%左右的通货膨胀率，银行存款的实际收益率将接近于零甚至为负，这将导致居民储蓄存款的积极性下降。

2.企业盈利能力下降，实业投资面临较大风险。受金融危机的影响，2009年全球经济增速将大幅放缓，发达国家陷入衰退，市场需求疲弱，在产能过剩较为严重的背景下，我国企业盈利能力将大幅下降，亏损额和亏损面将大幅上升，实业投资将会面临很大风险。首先，工业企业投资将面临很大风险。随着国际、国内经济状况的恶化，2009年我国工业产品的供求状况会更加严峻，供过于求的商品比例将会显著提高。近期，钢铁、有色、纺织服装等多个行业都因亏损严重而出现较大面积的企业停产、半停产现象。产能过剩的消化需要较长时间，短期内进行工业企业投资将会面临很大风险。其次，服务行业的未来发展趋势也不容乐观。尽管目前服务行业的整体经营状况好于工业企业，但在居民收入增速放缓、经济前景不确定性增加的情况下，居民对服务消费也将渐趋谨慎，餐饮、旅游、运输、商业贸易的需求增速将开始下降，对服务业的投资风险也将加大。2009年工业企业严峻的经营形势和服务业并不乐观的未来前景，将会使投资者在项目选择时非常谨慎，甚至有很多投资者会退出实业领域转而投向别处。

3.房地产价格将下降，投资面临有风险无收益的尴尬。开发商的资金压力和库存压力促使房价趋于下降。截至2008年9月的全国在建未售面积按照当前的月均销售速度将需要44个月才能消化，供给调整严重滞后于销售，将给2009年带来巨大的销售压力。近几个月来，由于库存高企的压力而下调房价的城市正在增多，并且这种价格调整有从一线城市向二线、三线城市，从珠三角向长三角、环渤海传导的趋势。

4.大宗商品价格暴跌后波动风险增加，投资风险较大。美国金融危机导致美欧经济陷入衰退和新兴经济体经济调整，使得全球大宗商品供求关系出现变化。供求关系变化使大宗商品的牛市基础不再。以石油为例：2007年全球每天石油供应少于需求35.1万桶，2008年则是每天供应大于需求51.6万桶，虽然相对于巨大的消费量而言这个数量并不多，但是随着需求下降、原油库存增加，全球原油已经改变了原先供不应求的状况。需求与供给弹性较小使大宗商品一旦出现较小的供给过剩，就可能产生较大的价格下跌。此外，美元走强助推大宗商品价格回落，资金流出商品市场使其雪上加霜。2009年，世界各国将实施或出台经济振兴计划，有助于刺激国际大宗商品价格反弹，但是全球经济低迷不会在短时期内结束，大宗商品供过于求的基本格局并不会得到根本改变，因此，2009年投资大宗商品仍将面临较大的价格波动风险。

5.债券投资收益率下降，风险增加。与股票投资相比，2008年固定收益投资可谓风光无限。然而，这种情况在2009年将会有重大改变：债券投资收益有限而风险逐渐增加。根据银河证券研究所债券分析师的预测，2009年债券新增供给约18700亿元，新增债券需求25100亿元，需求超过供给有助于债市保持强势。但是，由于2008年下半年以来债券收益率曲线已大幅下移，在一定程度上透支了未来的降息预期，尽管预期2009年会降息108～135个基点，但我们预计国债收益率曲线只有15～30个基点的下降空间，债券的投资收益率仍比较有限。据测算，2009年债券投资收益率将会在5%左右，远远低于2008年的收益率水平。与收益率下降相对应的，是2009年债券投资风险将逐渐增加，长期品种的风险更大。预计2009年的降息时间主要集中在上半年，因此，随着价格不断上升而降息停滞，2009年下半年债券投资风险将增加。此外，根据对收益率曲线的预测，短期品种的收益率下降比较显著，而长期品种的收益率下降空间很小，使得长期品种的风险较高。总之，2009年固定收益产品对投资者的吸引力将下降。

6.股票一级市场收益率低、吸引力不强，二级市场将成为投资者的必然选择。通过上述分析可知，2009年我国投资者的选择范围非常狭窄，股票市场将成为投资者的重要投资方向。预计2009年新股发行只有600亿元左右，一级市场收益率极低。极低的新股发行数量对应较为宽松的市场流动性，预计2009年全年的新股申购收益水平也只有2%～3%，对普通投资者和机构投资者都不具吸引力。风险降低和预期收益水平上升会使二级市场成为投资者的必然选择。2008年的股票市场成为了投资者的伤心之地，但随着估值水平的下降，A股市场的投资风险也显著降低，市盈率从年初的35倍下降至15倍，市净率下降至2倍，大量优质公司价格跌破净资产，从长期来看，A股市场具有很高的投资价值。同时，随着我国前所未有的经济振兴计划的出台及迅速实施，投资者对未来经济下降的担忧将会大大减轻，笔者预计2009年股票预期收益率将会高达36%，远高于其他投资品种，在某些特定情况下投资收益率甚至可以达到50%。因此，2009年，具有高收益、低风险特征的A股市场将成为投资者的必然选择。

责任编辑 刘莹