时间:2020-01-16 作者:许艳芳 陈洲宇 (作者单位:中国人民大学商学院)
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摘要:
在成熟的证券市场上,股份公司一般可以发行普通股和优先股两种类型的股票。其中优先股作为一种特殊的股票形式,是普通股的有益补充,它不仅为股份公司提供了重要的筹资方式,而且为投资者提供了风险低、收益高的投资机会。目前在西方各国的主要证券交易所均有优先股交易,并且既可以在场内也可以在场外交易。2008年金融危机爆发后,优先股成为美国公司筹集资金、政府挽救企业的重要方式。而在我国证券市场上,股份公司只能发行普通股一种股票,优先股仍然是个盲点。本文拟对美国优先股的实践做个探讨,以为我国引入优先股提供参考。
一、美国优先股的实践
(一)特殊时期的优先股
在特殊时期,优先股作为不同于普通股的注资方式,无论对证券市场、公司还是注资者,都有好处。此次金融危机的爆发就是一个很好的例证。首先,对证券市场而言,2008年9月,美国金融危机全面爆发后,美国证券市场股指大幅下挫,投资者信心受到严重打击。在此情况下,美国政府宣布了一个救援计划,该救援计划包括花费总额2500亿美元资金购入美国花旗集团、摩根等9家大型银行的优先股。此利好消息公布后,美国股市出现了近70年来最大幅度的上扬,涨势推动标准普尔500指数上扬了...
在成熟的证券市场上,股份公司一般可以发行普通股和优先股两种类型的股票。其中优先股作为一种特殊的股票形式,是普通股的有益补充,它不仅为股份公司提供了重要的筹资方式,而且为投资者提供了风险低、收益高的投资机会。目前在西方各国的主要证券交易所均有优先股交易,并且既可以在场内也可以在场外交易。2008年金融危机爆发后,优先股成为美国公司筹集资金、政府挽救企业的重要方式。而在我国证券市场上,股份公司只能发行普通股一种股票,优先股仍然是个盲点。本文拟对美国优先股的实践做个探讨,以为我国引入优先股提供参考。
一、美国优先股的实践
(一)特殊时期的优先股
在特殊时期,优先股作为不同于普通股的注资方式,无论对证券市场、公司还是注资者,都有好处。此次金融危机的爆发就是一个很好的例证。首先,对证券市场而言,2008年9月,美国金融危机全面爆发后,美国证券市场股指大幅下挫,投资者信心受到严重打击。在此情况下,美国政府宣布了一个救援计划,该救援计划包括花费总额2500亿美元资金购入美国花旗集团、摩根等9家大型银行的优先股。此利好消息公布后,美国股市出现了近70年来最大幅度的上扬,涨势推动标准普尔500指数上扬了11.6%。可见,美国政府采用优先股向金融机构注资的作法,对恢复证券市场投资者的信心、维持金融市场的稳定起到了重要的作用。
其次,对公司而言,2008年的金融危机导致美国整个金融业蒙受6350亿美元的资产坏账损失。飙升的借款成本导致金融机构难以进行债务再融资,股价大跌又使得这些金融机构更加难以进行股权融资来提升资本。在此情形下,美国政府通过购买优先股为金融机构注资,有效地缓解了金融机构的融资困难,提升了银行的资本充足率,保证了银行相关利益者的利益。以花旗银行为例,2008年4月21日,花旗银行发售优先股,共筹集60亿美元的资金。2008年9月,美国金融危机全面爆发后,美国政府通过购买花旗银行的优先股,为花旗银行提供了250亿美元的资金。2008年11月初,花旗银行股价大跌,美国政府再次购买花旗银行的优先股,提供200亿美元以帮助花旗银行渡过危机。因为政府购买的优先股不同于普通股,不会随便沽售,因此银行发行的优先股应计入其一级资本中。花旗银行在接受政府的优先股方式注资后,一级资本充足率超过了11%,不但解决了自身资本不足的困难,抑制了银行风险资产的过度膨胀,保证其正常运营和发展,还保护了存款人和其他债权人的利益。
此外,对政府而言,采用优先股而非普通股的形式为金融机构注资,既可使政府获取稳定的优先股股息,又不干涉公司的内部经营,从而避免了传统的国有企业存在的种种弊端。
(二)正常时期的优先股
在正常时期,优先股作为一种特殊的股票形式,是公司的重要融资渠道。公平住屋信托公司(Equity Residential Properties,EQR)是美国最大的出租公寓经营者。它于1969年成立,主要在美国高增长及繁华地区收购、开发和管理高品质公寓。1996年,随着资本市场房地产投资信托基金(REITs)类股票热潮的兴起,EQR开始频繁采用优先股融资,扩大公司规模。1996年1~5月,EQR通过增发普通股融资2.3亿美元,同年9月在增发普通股融资7500万美元的同时,又发行优先股融资1.11亿美元。1997年,EQR的股市融资步伐进一步加快,5月发行优先股融资1.7亿美元,9月在增发普通股融资2420万美元的同时,又发行优先股融资3亿美元。
与单一的普通股融资方式相比,EQR频繁采取的普通股、优先股相结合的融资方式有以下几点好处:第一,降低资本成本。优先股的资本成本低于普通股,发行部分优先股取代普通股,可以降低公司的综合资本成本。第二,可以避免公司控制权的分散。优先股股东不能参与公司的经营决策,从而使公司的控制权保留在普通股股东的手中。第三,财务风险小。优先股属于权益资本,采用优先股筹资可以规避债务融资的财务风险,使公司能够在资本相对安全的情况下实现超常扩张。1993年上市时,EQR仅有69处物业、2.2万套公寓;1997年5月,EQR以10亿美元的总价收购了Wellsford,从而获得了72处物业、1.9万套公寓;到1998年时,EQR已经拥有654处物业、18万套公寓;2000年,公司规模进一步扩大到1104处物业、23万套公寓。
二、我国引入优先股的现实意义
自1990年上交所成立至今,我国证券市场的发展仅有不到20年的时间。在此期间,曾有万科、天目药业发行过优先股,但由于我国《证券法》、《公司法》等相关法律对优先股并没有做出特别说明,这些优先股都相继退出。但应该看到的是,与普通股一样,优先股不仅是上市公司重要的筹资方式,也为投资者提供了更多可供选择的投资方式。因此,我国也应借鉴美国经验,积极引入优先股,这对我国证券市场的发展具有积极而重要的意义。
(一)对上市公司的作用
1.提供新的权益资本来源。长期以来,我国公司普遍存在“股权融资饥渴症”,倾向于通过首发、增发普通股,获得权益资金。而目前我国股市在经历了长期的下跌后,融资功能的恢复尚需时日,相比之下,由于优先股存在债务属性,投资者可以获得稳定的股息回报,因此,公司如果引入优先股,则可像发行普通股一样得到永久性的股本资金,从而为公司提供新的权益资本来源,不仅解决了公司的融资问题,而且优化了公司的资本结构。
2.有利于提高公司业绩。普通股在股利发放方面没有刚性约束,公司不会因此而受到清算和破产的威胁,因而约束力较弱。而公司发行优先股,必须定期发放固定股利,拖欠股利将会导致公司的清算和破产。这种股利的刚性约束类似于债券契约,可以有效地减少投资者和上市公司之间的委托代理问题,促使公司提高经营管理水平和业绩。
3.优化公司治理结构。在市场经济中,避免公权介入竞争是非常重要的。由于优先股一般不参与公司的经营管理,如果将一些公司的国有股全部或部分转化为优先股,使国有股在公司普通股格局中只占从属地位,就可避免作为裁判员的国有资产管理部门以运动员的身份参加市场竞争,减少国家对股份公司的直接干预,使其能够按照股份制度规范运作,从而使上市公司建立起真正意义上的公司治理结构。美国政府在此次金融危机中尽量采取购买优先股的方式救援金融机构和大公司,就是基于这种考虑。
(二)对中小投资者的作用
1.提供收益稳定的投资品种。根据国外资料的统计,优先股的回报水平一般要高于公司债券,所以,优先股能够吸引长期投资者和机构投资者,而且在股票市场低迷时,优先股更能体现出良好的抗跌性。对中小投资者而言,投资优先股虽然使其失去了投票权,但由于中小投资者原本就难以参与管理和决策,不如退而求其次,获得稳定的投资报酬。因此,优先股很适合那些不愿意承担太多风险、也不需要行使表决权、但却获得稳定收益的投资者。
2.降低投资风险。在安全性方面,优先股不仅可以获取较高的稳定收益,而且在公司清偿时,其求偿顺序位于债权之后、普通股之前,投资风险较小。
(三)对国家投资者的作用
1.保障国有股股东权益。我国上市公司的国有股权资产规模巨大,然而平均每年得到的股息远远低于投资国债的收益和银行存款利率,有许多国有股权甚至完全不分享股息。而将国有普通股转换成优先股之后,可以使国有股在无须且无力顾及公司经营管理的情况下,获得稳定的股息收入,保证国有资产的保值和增值。因此,试行优先股不失为解决国有股问题的可行思路。
2.有利于国有股平稳退出。按能否由原发行公司出价赎回,优先股分为可赎回优先股和不可赎回优先股。可赎回优先股又分为两类:强制赎回,即股份公司享有赎回与否的选择权;任意赎回,即股东享有是否要求股份公司赎回的选择权。股权分置改革后,我国证券市场上面临着部分国有股权逐渐退出的压力。显然,在二级市场上直接抛售退出,会给整个证券市场带来诸多负面影响。而如果把一些公司国有股转化为强制赎回优先股,股份公司在资金充沛或有其他更少股息负担的融资渠道的情况下,就可选择赎回国有股东所持优先股,从而有利于股票全流通后国有股的平稳退出。此外,由于公司一般需溢价赎回优先股,以补偿股东因赎回而遭受的损失,因此可以保障国有股东的利益,防止国有资产流失。
(四)对证券市场的作用
1.缓解市场压力。从现状看,我国股票市场上的普通股交易投机性大,投资者关注股价波动要甚于关注公司业绩,致使相当一部分投资者“望市却步”。其部分原因是由于普通股参于公司利润分配的不确定性所致,即无论公司盈利或亏损都可能宣布年终对普通股股东不分红或少分红。这使大多数投资者将目光转到了股价变动上,于是与追求资本利得者一同在股票市场上对股价的变动推波助澜,加剧了股票市场的动荡。优先股作为一种固定收益证券,可以为追求稳定收入流的中小投资者及机构投资者所用,从而减缓普通股市场的投机压力。
2.解决外资入股问题。对我国上市公司而言,外资入股虽然能大量引进资金,但公司容易丧失控股权。而如果设置专门的、向外资开放的优先股供外国投资者认购,并制定相应的管理办法,既可以为外资进军中国市场打通渠道,又可以防止国内企业被外资控制。尤其是在我国加入WTO、资本市场面临向外资全面开放、必须给外商以国民待遇的情况下,试行优先股可以变被动为主动,不失为明智之举。
责任编辑 陈利花
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