时间:2020-01-16 作者:赵景文
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摘要:
列入此次国有股转持名单的上市公司家数很多,并且这一数目将来可能会达到上千家之多,这超过了任何一个有效投资组合所需的股票数量。无疑,管理这一数量众多的上市公司股票组合是一件很棘手的事情。转持股管理工作的核心内容主要有:在限售期内,当上市公司要进行配股、增发(含定向增发)时,社保基金需要就是否参与配股、增发进行决策;解禁之后,社保基金则需要就是否继续持有或减持进行决策;对于减持所获得的资金,除了用于社会保障支出之外,还可以用来进行再投资,其中就包括战略增持合适的股票。那么,社保基金根据什么原则做出这些投资决策?笔者认为,基本原则应是坚持价值投资。一方面买入价格低于价值的股票,另一方面卖出价格明显高于价值的股票。
社保基金实施价值投资原则的前提条件
社保基金在遵循价值投资原则进行股票投资时,有几个基本的前提条件:第一,中国未来几十年经济将持续、稳定、高速增长;第二,伴随着中国经济的长期增长,将会产生一些伟大的企业,与此同时,大量的平庸企业和劣质企业将会被淘汰;第三,社保基金能够成为长期投资者。
第一个前提条件非常重要。如果中国经济未来几十年停滞不前(比如像过去二十年的日本...
列入此次国有股转持名单的上市公司家数很多,并且这一数目将来可能会达到上千家之多,这超过了任何一个有效投资组合所需的股票数量。无疑,管理这一数量众多的上市公司股票组合是一件很棘手的事情。转持股管理工作的核心内容主要有:在限售期内,当上市公司要进行配股、增发(含定向增发)时,社保基金需要就是否参与配股、增发进行决策;解禁之后,社保基金则需要就是否继续持有或减持进行决策;对于减持所获得的资金,除了用于社会保障支出之外,还可以用来进行再投资,其中就包括战略增持合适的股票。那么,社保基金根据什么原则做出这些投资决策?笔者认为,基本原则应是坚持价值投资。一方面买入价格低于价值的股票,另一方面卖出价格明显高于价值的股票。
社保基金实施价值投资原则的前提条件
社保基金在遵循价值投资原则进行股票投资时,有几个基本的前提条件:第一,中国未来几十年经济将持续、稳定、高速增长;第二,伴随着中国经济的长期增长,将会产生一些伟大的企业,与此同时,大量的平庸企业和劣质企业将会被淘汰;第三,社保基金能够成为长期投资者。
第一个前提条件非常重要。如果中国经济未来几十年停滞不前(比如像过去二十年的日本经济),那么由于缺乏成长性,大量上市公司的股票价值将会很低,此时社保的最优选择可能是卖出绝大部分解禁转持股而极少增持股票。并且,如果经济停滞不前,则人口老龄化对养老保障的压力就极大,社保基金也许根本就没有多少资金用于投资,而只能应付日常的社会保障支出。
第二个前提条件同样很重要。如果中国未来能够产生伟大的企业,社保基金所要做的工作就简化为:找到这些伟大的企业;并将大部分可用于股票投资的资金投资于这些企业并长期持有;在市场大幅下跌时增持这些伟大企业的股票。如果所有的企业都只能风光几年,则社保基金就需要不断地大规模调整投资组合,既增加了股票估值的难度和工作量,又会大大增加交易成本,最终会降低投资效率和投资业绩。
第三个前提条件是因为在实施价值投资策略时,在股价回归到其内在价值之前可能需要等待很长的时间。如果投资期限太短,可能在股价还远远没有回归到其内在价值时,社保基金就必须卖出股票,这显然不利于有效地实施价值投资策略。更为重要的是,伟大的企业可能在长达几十年甚至上百年的岁月里都保持着超额盈利能力,这是大部分平庸企业所无法比拟的,但平庸企业往往占了绝大部分比重,“近墨者黑”,投资者可能会以评估平庸企业的标准来评估伟大的企业,这往往会低估后者的价值。但如果延长投资期限,犯此类错误的概率就会降低。
不过笔者深信,头两个前提条件的成立是大概率事件。至于第三个前提条件,根据一些研究成果,中国人口老龄化的压力在未来10~20年后才会显现,在此之前,社保基金的大部分资金仍然可以用于投资。并且,在未来几十年,随着更多的国有股被转持,以及来源于其他渠道的资金逐年增加,社保基金还是有充足的资金用于长期投资的。较之考核期限短期化的公募基金,这是社保基金实施价值投资策略的一个非常有利的条件。
价值投资原则:聆听投资大师的教诲
上市公司的股票价格可以轻易观察得到,因此价值投资成功与否的关键就在于正确地估计股票的内在价值。但股票估值却是一项十分困难的工作:股票价值等于其未来现金流量的贴现值,而对于大部分公司而言,估计未来各期的现金流量已经被证明是一项误差极大的工作,实际上,即使是上市公司的高管也难以对自己公司未来5年的现金流量做出准确的估计。那么贴现率呢?国际一流的金融学家已证明,贴现率或资本成本的估计同样误差很大。那么,投资大师巴菲特是如何解决这个问题的呢?第一,他只选择少数有把握准确预计未来现金流量的公司进行估值。第二,使用无风险利率进行贴现。这样做是因为既然资本成本的估计误差太大,那就干脆用无风险利率作为贴现利率。但由于使用无风险利率会低估公司风险,因此必须留下足够的安全边际,即只有在价格远低于所估计的内在价值时,才买进股票。巴菲特将其投资原则总结为“以极具吸引力的价格买入杰出企业的股票”,但当伯克希尔公司的规模越来越庞大,需要投资的资金越来越多时,他将其修改为“以有吸引力的价格买入杰出企业的股票”。
巴菲特的做法给了我们重要启示,我们可以将企业分为几类:第一类是那些杰出企业,这些企业具有长期竞争优势,其超额盈利能力能够长期保持,具有很高的内在价值;第二类是那些普通的企业,只能获得行业平均利润,并且随着行业的衰退而逐步衰退,在经济萧条或发生金融危机时其盈利能力迅速下降,内在价值可能较低;第三类是那些管理混乱、盈利能力低下的企业,即使在行业景气时也只能获得低于行业平均水平的利润,而一旦遇上经济萧条或行业不景气,这些企业就会发生巨额亏损乃至走向破产,内在价值非常低。对价值投资者而言,应该努力寻找第一类企业,并将大部分资金投资于此类企业并长期持有。对于第二类企业,则不能长期持有,只能进行波段操作。
必须指出的是,社保基金对巴菲特的投资原则只能采取“拿来主义”的态度,而不能全盘照搬。第一,社保基金将来需要投资的资金可能远大于伯克希尔公司的规模,因此标的股票的安全边际标准可能低于巴菲特的标准。第二,至少在未来几十年,中国企业的成长性远高于美国企业,社保基金实施价值投资原则时标的股票的可选范围大于巴菲特的范围。第三,由于国情的差异,中国的杰出企业与美国的杰出企业可能有很大不同。第四,由于中国股票市场尚不成熟,经常出现暴涨暴跌的现象,因此与巴菲特不同,社保基金可以第二类企业为投资对象,进行较多的波段操作,以期改善投资业绩。尽管存在很多不同,但有一点是可以确定的,正如只有极少数美国公司股票才会成为巴菲特的投资标的一样,也只有少部分转持股可能成为社保基金增持乃至长期持有的对象。与此相对应,在限售期内,社保基金可能需要放弃部分公司的配股与增发;大部分转持股解禁后,社保基金只能择期卖出。
转持上市公司的估值合理性:初步判断
那么,在转持给社保基金的股票名单中是否存在高估的个股呢?笔者依据一些常见的指标进行了初步判断。需要说明的是,这几个指标都具有其各自的缺陷,只具有一定的参考价值。
其一,以2009年10月9日的A/H股溢价率来作为判断基准,部分A股存在明显的高估。以大唐发电而言,当日其A股收盘价为8.94元人民币,但其港股收盘价仅为4.08港币,A股价格是港股价格的2.49倍,A股溢价率高达149%。实际上,大唐发电并不是特例,在131只转持股中,有22只股票同时发行H股,除了中国铁建、工商银行、中国人寿和中国平安4只股票的H股股价高于A股股价(4只股票的A股平均折价率为8.43%)外,其余18只股票均为A股出现正溢价,平均溢价率为53.56%。由于当日恒生指数已经收于21000上方,市场一般认为港股估值基本合理,这就意味着A股可能存在明显高估。
其二,以传统的估值指标来看,部分股票同样存在高估的可能性。①先分析PE指标(以2009年9月30日收盘价作为计算分子)。先来看基于2008年每股收益的静态PE指标,如果仅考虑每股收益为正且PE指标小于100倍的102家公司,则平均PE为40倍。在这102家公司中,PE最大的30家公司的平均PE为66倍,这一数据远高于市场平均水平。再来看基于2009年市场一致预期每股收益的动态PE指标,仅考虑预期每股收益为正且动态PE指标小于100倍的103家公司,则平均动态PE为32倍。在这103家公司中,动态PE最大的30家公司的平均动态PE为47倍,考虑到证券分析师存在乐观预测偏误,实际的平均动态PE可能会更高,同样地,这一数据也远高于市场平均水平。②再分析PB指标(同样以2009年9月30日收盘价作为计算分子,以2009年6月30日每股净资产作为分母)。仅考虑净资产为正的130家公司,则平均PB为3.9倍。在这130家公司中,PB最高的30家公司的平均PB为6.4倍,也远高于市场平均水平。
当然,这是以目前的情况来看,部分股票存在高估的可能。由于根据国有股转持相关规定,这些国有股的禁售期需要在原有基础上延长三年,而三年后的情况可能与现在不同,那些高估股票的价格会逐渐回归价值。但根据中国股市近20年的发展情况,三年后仍然会有部分股票的价格远高于其价值,同样也会有部分股票的价格低于其价值,因此,价值投资原则仍然大有用武之地。
社保基金可以考虑成立一个新部门来管理转持国有股
社保基金可能需要设立一个单独的部门管理这些转持的国有股。这至少有两个原因:第一,转持国有股的规模巨大。如前所述,新老划断后至2009年启动新股发行之前,首次公开发行股票并上市的含国有股公司共131家,转持国有股的当前市值保守估计占了社保总资产的10%以上。并且,考虑到新老划断之前的以及《办法》发布之后的首次公开发行并上市的国有股,将来转持的国有股数量会越来越多、市值会越来越大,可能会成为社保基金的最主要资产。第二,转持国有股与社保理事会的其他资产具有很大的区别。在《办法》实施之前,我国社保基金有四个资金来源:财政拨款、国有股减持和划转收入、彩票公益金收入和自身运营收入。这些资金来源所形成的资产产权清晰、便于管理,但转持国有股的产权则不那么清晰,它可能涉及到财政部、国资监管部门和原国有股东等,其管理自然更加复杂。
那么,该部门的主要职责有哪些呢?笔者以为至少应包括如下各项:①做好转持股的估值工作。由于估计转持股的内在价值是进行其他投资决策的基础,因此该部门必须有计划地、系统地、动态地做好该项工作,当然也可以将大部分工作委托给外部机构投资者完成。②做好转持股所属上市公司的分类工作。如前所述,可以将上市公司分为三类:杰出企业、平庸企业和劣质企业。该部门需要从转持上市公司中挑选出杰出企业和劣质企业,并重点跟踪杰出企业。③就是否参与限售股公司的配股和增发进行决策。④限售股解禁后,就减持还是增持进行决策。⑤行使股东权利。尽管《办法》第十四条规定“社保基金会转持国有股后,享有转持股份的收益权和处置权,不干预上市公司日常经营管理。”但这并不等于社保基金不能享有《公司法》所赋予的股东权利。当然,考虑到行使股东权利所需要的人力成本,该部门在实际工作中可能还需要考虑重要性原则。如果社保基金持有一个公司的股权比例很高,则需要考虑成为积极股东;但对于绝大部分投资标的而言,社保基金只需要成为消极股东即可。⑥做好与国资监管部门和原国有股东的协调工作。特别是在关系到国计民生的重点国有控股上市公司中,作为财务投资者的社保基金需要配合国资监管部门和原国有股东保证国有控制权,在重大决策中与国资监管部门构成一致行动人。
此外,该部门的业绩考核和激励机制问题也非常重要。此处仅讨论业绩考核期限长期化问题。一方面,价值投资本来就是一个长期过程,投资者往往需要等待较长的时间才会看到股票价格回归到其内在价值,因此,如果业绩考核期过短可能会导致该部门的决策短期化,无法真正实施价值投资原则。此外,根据笔者的设想,社保基金需要重仓于杰出企业并长期持有,只有这样才能充分分享中国经济长期高速增长的成果,如果没有相应的业绩考核长期化机制,是无法实现这一构想的。另一方面,社保基金是长期投资者,业绩考核长期化是能够做到的。
借助外部机构投资者和独立中介机构的力量
转持股份所涉及到的上市公司数量众多,考虑到社保基金缺乏足够的人力,势必要将一部分工作委托给有关机构投资者(如券商和基金管理公司等)处理。但笔者认为,社保基金并不能将全部工作均委托给外部机构投资者,一是大部分转持股份属于限售股,外部机构投资者管理这些限售股可能存在诸多困难,二是转持股份可能涉及国资监管问题和国家对部分重要上市公司的控制权问题,也不便于委托给外部机构投资者来处理。因此,社保基金可以将部分技术性工作委托给外部机构投资者来处理。比如个股估值建议,股票估值是一项十分艰难的工作,加之转持股涉及的上市公司数量众多,社保基金完全可以将大部分个股估值工作委托给国内知名券商研究所完成。又比如行业资产配置,随着中国经济结构转型、产业升级换代以及人口老龄化的加速到来,各个行业的动态发展轨迹有很大不同,或者说各个行业的成长性具有很大差异,社保基金应结合各行业的动态发展来进行动态行业资产配置,以期最大限度地分享中国的长期经济增长。为此,就必须预测各行业的动态发展状况并适时调整行业资产配置,这一工作同样难度很大,社保基金同样可以委托券商研究所等中介机构完成。
需要指出的是,外部机构投资者和中介机构的投资建议和研究结果只能作为参考,社保基金不能盲从,特别是在市场时机的选择问题上。根据过去几年特别是2008年以来的经验,券商等中介机构并没有表现出正确的市场时机选择能力,他们往往在市场恐慌的时候比普通投资者更恐慌,而在市场贪婪的时候比普通投资者更贪婪,形成了在大盘处于底部时看空而大盘处于高位时看多的错误观点。因此,社保基金对市场时机的把握必须形成自己的理念和操作思路。(作者单位:厦门大学管理学院财务学系)
责任编辑 刘莹
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