时间:2020-01-16 作者:王佩 (作者单位:河海大学商学院)
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摘要:
2008年4月18日,山东南山铝业股份有限公司(简称南山铝业)公开发行总额为28亿元人民币的可转换公司债券(简称南山转债),该债券按面值人民币100元平价发行,票面利率第一年1.0%、第二年1.5%、第三年1.9%、第四年2.3%、第五年2.7%;债券期限自申购日2008年4月18日起共五年;债券的资信评估机构为大公国际资信评估有限公司,其将本次可转换公司债券的信用级别评为AA-,但未对该债券提供担保。
南山转债于2008年5月13日在上海证券交易所挂牌交易,自2008年10月20日起,南山转债可以转换为南山铝业发行的A股股票。之后由于股市低迷,触及了南山转债的修正条款,即当公司股票(A股)在任意连续15个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时,公司董事会有权向下修正转股价格,修正后的转股价格不低于关于修正转股价格的董事会召开前20个交易日公司股票(A股)交易均价和前一交易日的均价。南山铝业由此向下修正了南山转债的转股价格,自2009年3月16日起,转股价格由原来的16.89元/股调整为8.52元/股。随后,2009年6月4日,南山铝业实施了2008年度每10股派1元(含税)的分配方案,根据有关约定,南山转债的转股价格相应由原来的8.52元/股调整为8.42元/股。2009年7月14日至...
2008年4月18日,山东南山铝业股份有限公司(简称南山铝业)公开发行总额为28亿元人民币的可转换公司债券(简称南山转债),该债券按面值人民币100元平价发行,票面利率第一年1.0%、第二年1.5%、第三年1.9%、第四年2.3%、第五年2.7%;债券期限自申购日2008年4月18日起共五年;债券的资信评估机构为大公国际资信评估有限公司,其将本次可转换公司债券的信用级别评为AA-,但未对该债券提供担保。
南山转债于2008年5月13日在上海证券交易所挂牌交易,自2008年10月20日起,南山转债可以转换为南山铝业发行的A股股票。之后由于股市低迷,触及了南山转债的修正条款,即当公司股票(A股)在任意连续15个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时,公司董事会有权向下修正转股价格,修正后的转股价格不低于关于修正转股价格的董事会召开前20个交易日公司股票(A股)交易均价和前一交易日的均价。南山铝业由此向下修正了南山转债的转股价格,自2009年3月16日起,转股价格由原来的16.89元/股调整为8.52元/股。随后,2009年6月4日,南山铝业实施了2008年度每10股派1元(含税)的分配方案,根据有关约定,南山转债的转股价格相应由原来的8.52元/股调整为8.42元/股。2009年7月14日至2009年8月10日,南山铝业股价持续上涨,又触及了南山转债的有条件赎回条款,即在转股期内,如果公司A股股票连续20个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%(含130%),公司有权按可转债面值103%(含当期利息)的赎回价格赎回全部或部分未转股的可转债。因此,公司决定行使南山转债的提前赎回权,将截至赎回登记日(2009年9月17日)收市后尚未转股的南山转债全部赎回。为此,公司于2009年8月12日、13日、14日、9月14日连续4次刊登南山转债赎回的提示性公告。截至2009年9月17日,已有2794771000元南山转债转换成南山铝业的股票;南山转债赎回余额为5229000元,占南山转债发行总额28亿元的0.19%。南山转债于2009年9月18日(赎回日)在上海证券交易所停止交易及转股,未转股的南山转债全部被冻结,公司按面值103元(含当期计息年度利息,税后个人投资者为102.875元/张,QFII为102.938元/张)的价格赎回全部在赎回日之前未转股的南山转债。仅仅不到1年半的时间,南山转债就于2009年9月24日从上海证券交易所提前摘牌,其经验教训值得其他企业借鉴。
一、对南山转债的理性分析
1.较大的发行规模对公司业绩的摊薄压力较大。南山铝业可转债发行募集资金28亿元,在近两年我国上市公司发行的转债中处于较高水平。当时的初始转股价格按交易均价上浮0.1%定为16.89元,假设全部转股,将增加南山铝业16578万股流通股,对总股本的增幅为12.57%。但之后因为股价连续下跌和分红,转股价修正为8.42元/股,更是加大了转股的数量规模。按照最终2794771000元的转股金额计算,共增加南山铝业33192.06万股流通股,对总股本的增幅为25.17%,股本扩张几乎是原计划的一倍,这对公司业绩的摊薄压力较大,需要公司以较高的成长性来支撑。但事实上,南山铝业最近几年的业绩增长似乎并不理想。除了2007年和2008年业绩有大幅度波动外,南山铝业近十年的业绩基本处于停滞状态。按照募集说明书,公司本次发行可转债募集资金主要用于投资年产10万吨新型合金材料生产线项目、年产52万吨铝合金锭熔铸生产线项目以及补充流动资金。但实际上公司铝型材、铝板带以及铝箔均处于完全竞争市场,行业内企业众多、集中度低,如果发行可转债的拟建项目不能产生足够回报的话,势必会对公司的业绩产生较大影响。事实上,南山铝业2009年中期业绩显示,公司2009年上半年实现营业收入比上年同期减少15.44%;营业利润比上年同期减少67.61%;归属于母公司所有者的净利润比上年同期减少67.40%;每股收益比上年同期减少66.67%。可见,转股后的南山铝业业绩堪忧。
2.初始转股价格的溢价幅度较低,且在并无回售压力的情况下修正了转股价。一般而言,初始转股价格的溢价幅度越低,股价在未来超过转股价的可能性和超出幅度也就越大,转债投资者在未来更有可能取得较高的转股收益。南山转债0.1%的初始溢价幅度是目前市场上最低的一类,可见在此条款设计上公司充分考虑了转债投资者的利益。另外,南山转债在2008年4月发行后,公司股价随大盘出现了深幅回调,于是公司董事会提出向下修正转股价格的方案。修正转股价本属正常,但与其他因回售压力而被迫修正转股价的公司不同的是,南山转债是在距回售期尚有三年多时间且并无回售压力的情况下,冒着急速摊薄业绩的风险提出转股价修正议案的,其中的主要原因可能是公司希望转债持有人能尽快转股。因为持有人尽快转股能够减少公司未来的利息支付,并降低公司的财务风险。事实上,2009年8月24日,南山铝业刊登的公司与南山集团财务有限公司签订《人民币借款合同》董事会决议公告显示,公司向财务公司借款人民币1亿元用于补充流动资金等,借款期为12个月,年利率4.779%。可以看到,南山铝业的流动资金出现匮乏。
3.南山转债的利率水平较高,回售期限很短,提前赎回条款较为普通。票面利率、利息补偿、到期赎回和无条件回售条款共同决定了转债的纯债券价值。通常提高转债纯债券价值的方法有两种:一是设置利息补偿条款;二是通过设置到期赎回或无条件回售的方式来间接提高转债的纯债券价值。无论是到期赎回还是无条件回售,所达到的效果基本上与利息补偿一致。南山转债除了每年的票面利息外,还对到期未转股的投资者按2.7%进行利息补偿。可见南山转债采用了到期后对投资者进行利息补偿的方式来提高转债的纯债券价值。其利率水平与市场上已经发行的同期限可转债相比,属于相对较高的一类。但这也与南山转债的评级和没有担保有关。同时,公司募集说明书规定,在公司可转债到期日前一年内,如果公司股票收盘价连续30个交易日低于当期转股价格的70%,可转债持有人有权将其持有的全部或部分可转债按面值的103%(含当期利息)回售给公司。可见南山转债的回售要在2012年后才可能实行,回售期限较短,对转债发行人较为有利,对转债投资人则保护不足。另外,募集说明书还规定,在转股期内,如果公司股价连续20个交易日不低于当期转股价格的130%,公司有权按可转债面值103%(含当期利息)的赎回价格赎回全部或部分未转股的可转债。与其他公司相比,南山转债的提前赎回条款较为普通,达到赎回标准的可能性较大。事实也证明了这一点,设计期限本为5年的转债提前3年半就得到赎回,似乎与原计划相差甚远。
二、借鉴与启示
可转换债券作为兼具股票和债券双重属性的衍生品种,其条款的复杂性远超过了单纯的股票或债券。南山转债前后存续时间一年有余。期间随着国内股市的牛熊转换,南山转债及南山铝业的价格可谓起伏跌宕,不仅令投资者眼花缭乱,也使融资者始料不及。虽然国际金融危机的影响不可小视,但从融资者角度出发,南山转债在其转债本身的发行、转股价格设定及其修正、回售期限、赎回条款等过程中的经验教训都值得其他企业借鉴。
1.转股价格是所有条款的核心,必须权衡可转债持有人和老股东之间的利益关系。可转换债券的转股价格越高,越有利于老股东;反之,转股价格越低,越有利于可转债持有人。但当发行在外的可转换债券发生转换后,将导致转换后公司股份急剧扩容,稀释了原有股东的收益。所以,融资者应该妥善设计转债的转股价格,且后续的转股价格的调整,也应该本着谨慎且立足长远的原则进行。另外,我国股市变化无常,发行者在设计转股价格时,也应该尽量考虑股市的非正常波动,以避免发生非正常波动时的被动行为。事实上,目前市场上可转债数量偏少,在一定程度上也与转股价格有关。不少上市公司在股价低迷时急于修正下调转股价格,而一旦股市回升,就非常容易触发赎回条款。在国内为数不多的可转债品种中,五洲交通、金鹰转债、赤化转债、柳工转债和海马转债都属于提前赎回的品种,虽然提前赎回有利于缓解企业的付息压力,但可转债延缓业绩摊薄的优势未能发挥,这不能不说是一个遗憾。
2.票面利率的设定应该结合公司信用等级,实行差别利率。可转债由于存在期权价值,利率的设计只具有象征意义,利率高低其实对可转换债券不具有决定性的意义。从实践上看,国外发行的可转债很多都是零息债券,我国目前规定可转换债券的利率不超过一年期银行存款利率,而一般债券的年利率要高于银行同期存款利率的40%左右,事实上,可转换债券的利率越高,说明其债券属性上升而股票属性下降,投资者从转股获得的收益相应下降,可能反而得不偿失。此外,利率的设计应该结合发行者的信用等级加以区分,实现有差别的利率设计方案,对于那些信用级别高的发行公司来说,票面利率的设计可采取更为宽松的政策。为此,相关部门也应该进一步完善企业的信用评估制度。
3.上市公司须强化风险意识,合理选择融资方式。按照现代资本结构理论,企业的融资应遵循“啄食”顺序,即内部融资优先,债权融资次之,股权融资最后。这一“融资定律”在西方发达国家得到了普遍验证;而我国则恰恰相反,上市公司表现出一种强烈的股权融资偏好,即便在可转债这一兼具股票和债券双重属性的融资方式上,也是如此。从包括南山铝业在内的大部分上市公司在短时间内快速下调转股价格,几乎不计代价地促使投资者尽快转股的行为中可以看出,大多数上市公司依然把可转债看成是股权融资的替代品,甚至是免费的午餐,这是融资者在融资方式选择中的不理性表现。如果这种非理性的融资行为长期存在,势必会削弱投资者的信心,也将不利于资本市场的长期发展。
4.结合国家产业政策,进一步拓宽和优化发行主体。可转债作为一种公司债券,其实是与股票看涨期权紧密结合的。因此,可转债融资最适用于那些目前规模较小,或者虽处于起步阶段但有着良好发展前景的公司。在美国和欧洲市场,发行可转换债券的主体就是那些高成长、高风险性行业或资本密集型行业中的企业,而我国却基本以钢铁、机械、化工、煤炭、电力、机场等大型国企居多。因为按我国现行的可转换债券管理暂行办法,可以发行可转换债券的只有符合条件的上市公司和重点国有企业。当前,我国正在大力进行产业政策调整,管理层也应该结合国家产业政策,将融资主体逐步转移至那些新兴的朝阳产业,进一步拓宽和优化发行主体,为国家产业调整提供支持。
责任编辑 陈利花
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