摘要:
公司的财务目标是为股东创造价值,而这一目标是需要通过投资来实现的。投资就是在当前投入一定的现金来换取未来的现金流量。当未来现金流量的现值大于当前投入的现金时,投资就为股东创造了增量价值,即投资净现值。净现值决策准则因其与公司财务目标间的一致性,成为备受推崇的投资决策准则。对于购买股票、债券等金融资产而言,投资者只能做出买入卖出的决策,理论上讲是不对资产的价格产生影响的,所以金融资产的未来现金流量是被动的,用未来现金流量的现值对其进行估值也是合理的。但项目投资等实物资产的投资决策却是一个连续的过程,当前决策下预期的未来现金流量会因未来的决策而改变,此时源于被动投资决策的净现值方法,就难以捕捉未来主动决策对当前现值的影响了。实物期权投资决策技术就是在这一背景下提出来的。本文将通过两个案例,介绍实物期权对投资决策技术的影响。
一、战略性进入与价值创造:从海尔进入彩电行业说开去
1997年,国内彩电行业经历了一场空前激烈的价格战,彩电市场逐渐走向集中,长虹、康佳、熊猫、TCL四大品牌夺取了中国彩电市场的半壁江山,国外品牌且战且退。此时,海尔集团却出人意料地在北京宣布,海尔数字彩电“探路...
公司的财务目标是为股东创造价值,而这一目标是需要通过投资来实现的。投资就是在当前投入一定的现金来换取未来的现金流量。当未来现金流量的现值大于当前投入的现金时,投资就为股东创造了增量价值,即投资净现值。净现值决策准则因其与公司财务目标间的一致性,成为备受推崇的投资决策准则。对于购买股票、债券等金融资产而言,投资者只能做出买入卖出的决策,理论上讲是不对资产的价格产生影响的,所以金融资产的未来现金流量是被动的,用未来现金流量的现值对其进行估值也是合理的。但项目投资等实物资产的投资决策却是一个连续的过程,当前决策下预期的未来现金流量会因未来的决策而改变,此时源于被动投资决策的净现值方法,就难以捕捉未来主动决策对当前现值的影响了。实物期权投资决策技术就是在这一背景下提出来的。本文将通过两个案例,介绍实物期权对投资决策技术的影响。
一、战略性进入与价值创造:从海尔进入彩电行业说开去
1997年,国内彩电行业经历了一场空前激烈的价格战,彩电市场逐渐走向集中,长虹、康佳、熊猫、TCL四大品牌夺取了中国彩电市场的半壁江山,国外品牌且战且退。此时,海尔集团却出人意料地在北京宣布,海尔数字彩电“探路者”正式上市。有人戏称,海尔“找死”找上了彩电。
作为战略高手的张瑞敏,其出“牌”显然不能以常理度之。从海尔将自己推出的第一个彩电品种命名为“探路者”就可以看出,海尔在有些“羞涩”地探路之后必然会有一系列的后续决策与战略举措。所谓探路,就是测试市场对与数字技术相关的产品的认知程度。如果探路的结果表明,市场认同这一类产品,那么海尔就可以整合优势资源,继续向市场投放与数字技术相关的系列彩电产品;反之,如果探路的结果表明市场并不认同海尔的产品及其所蕴涵的理念,海尔就会战略性地放弃,从而避免损失的进一步扩大。早期的战略决策赋予了管理层极大的后续选择空间,这显然也是有价值的,甚至能够抵消早期战略决策的损失。
“找死”之说注意到了“探路者”的失败风险,却忽略了从海尔完整的战略规划上看,“探路者”只是海尔试探市场反应的引子,是以这种方式来避免大规模的资金投入造成更大损失的策略,而一旦探路成功,海尔可凭其在数字电视上占有的一席之地顺利扩张。事实也是如此,继“探路者”之后海尔相继推出了“开创者”、“先行者”,都获得了极大成功,这进一步验证了战略高手张瑞敏的高明。
为了让读者更深刻地理解实物期权是如何体现其价值的,我们将通过一组假设数据来说明。
假设海尔“探路者”项目预期的现金流量如表1所示。即该项目预期投资14000万元,项目在投资一年内完成,项目早期的现金流量相对较低,经历三年的市场运作后预期现金净流量从运营第1年的200万元上升至第4年的4000万元。
笔者测算出家电行业的β系数大致为0.93,在无风险报酬率为3.5%、市场风险溢酬为9%的情况下,如果海尔彩电项目的风险水平与家电行业的一般风险水平相当,那么海尔的资本成本为E(R)=R,+β(E(Rm)-Rf)=3.5+0.93×9=11.87%≈12%,那么该项目的净现值7269。从净现值来看,即使经过10年的打拼,海尔也不能获得良好的收益,推出彩电确实有些“找死”的味道。
但表1中的未来现金流量是根据当前的信息所做的最佳估计,并不代表实际结果。我们可以把海尔的扩张计划看作一个看涨期权(Call Option),它所对应的实物资产就是数字彩电市场,期权的执行价格就是扩张计划的投资,市场价格是扩张项目的未来现金流量的现值。如果“探路”的结果表明市场高度认同海尔的产品,“探路者”未来实际实现的现金流量可能高于表1所示的事前预计,证明海尔的数字彩电的实物期权对应的市场资产价格提升了,海尔应该执行这个看涨期权,也就是实施扩张计划。而如果“探路”的结果表明海尔的产品没有获得市场认同,即“探路者”未来实际实现的现金流量较表1所示的数量要低,海尔就要放弃这个期权。
我们再举两个典型的看涨实物期权的例子:①研究与开发活动。其中研究支出的净现值一般是小于零的,因为研究支出一般不能直接带来未来现金流量。但研究支出之后的开发支出,一般会形成具有商业开发价值的产品或工艺,会给企业带来增量的现金流量,所以研究开发支出中蕴涵着一个看涨期权,即研究开发支出形成的产品或工艺带来的增量现金流量的现值(原生资产的价格)大于后续投资(执行价格)这一扩张机会,也是一个看涨期权,可以用上述方法进行投资项目的评估。②市场试验。在进行大规模的市场推广之前,先进行一个小规模的市场测试,当测试结果表明大规模的市场推广具有正的净现值后,再进行大规模的市场推广。这一大规模市场推广机会也是一个看涨期权。
二、战略性退出与止损:以春秋航空为例
影响当前投资决策的未来决策不仅包含扩张决策,也有可能包含退出决策。即当未来实际的现金流量不如决策时所预期的,或者说当投资项目的退出价值大于持续经营的预期现金流量的现值时,决策者可能选择退出经营。这一后续决策显然也会影响到当前投资项目的未来现金流量,也会导致传统的净现值决策技术不能简单地适用。
下面再举两个蕴涵看跌期权的投资决策的例子:①可以燃烧汽油和煤炭的锅炉。在原油价格上升时,我们可以选择不烧汽油改烧煤炭。这一资产显然包含一个退出选择权,因此对其进行评估时,需要考虑这一退出期权对项目价值增量的影响。②专业设备与通用设备。通用设备的清算价值更高,作为看跌期权的价值也就更高。所以在比较两个设备对项目价值的影响时,需要考虑不同的清算价值对公司价值的净影响。
本文意在通过实例告诉读者这样一个事实:投资项目的未来现金流量并不像股票、债券等金融资产的未来现金流量一样是被动型的,投资项目的管理者完全可以在未来根据形势变化做出新的决策。前期的投资可以看作是一个期权,在一定范围内锁定了追加投资的成本和退出投资的亏损。而且根据Black-Scholes期权定价模型,运用一定的数学知识甚至可以进一步计算出看涨实物期权和看跌实物期权的价值,不过因为篇幅所限和计算的复杂性,不宜在此进一步推敲。希望本文带给读者的理念能对大家以后的工作有所帮助。
责任编辑 王贵一