时间:2023-10-20 作者:李心合 (作者单位:南京大学会计学系)
[大]
[中]
[小]
摘要:
2008年以来,一场罕见的金融海啸席卷全球。从危机的发源地美国来看,这次金融危机是资产负债表危机而不是利润表危机。首先,在危机的形成和扩展过程中,公允价值也许并不像会计学界所认为的仅仅是一只替罪羊,也许更客观的评价结论才有助于我们正确认识公允价值及其与宏观经济间的内在联系。其次,当我们面对金融危机期间资产价格的暴跌和大量企业致力于通过还债、优化资本结构以修补严重受损的资产负债表时,主流的公司财务学理论也许已经缺乏足够的解释力。面对以资产价格下跌为特征的阴态经济环境,也许我们需要重新研究并建立与人们所熟悉的主流财务学理论相差别的阴态财务学理论。
一、会计的新职能:宏观经济顺周期放大效应
公允价值计量作为对历史成本计量制度的革命性进步,曾倍受国际会计界的赞誉和推崇。但近期金融危机爆发后,公允价值计量一夜间成为众矢之的并开始倍受质疑和责难。一些人(尤其是金融界)认为,公允价值是造成金融危机的罪魁祸首之一,呼吁应暂停或放弃使用公允价值。但会计界人士则更多地认为公允价值仅仅是金融危机的替罪羊,废除公允价值会计并不能解决本质问题。
尽管争议的结果最终是改进而不是废止公允价值计量方法...
2008年以来,一场罕见的金融海啸席卷全球。从危机的发源地美国来看,这次金融危机是资产负债表危机而不是利润表危机。首先,在危机的形成和扩展过程中,公允价值也许并不像会计学界所认为的仅仅是一只替罪羊,也许更客观的评价结论才有助于我们正确认识公允价值及其与宏观经济间的内在联系。其次,当我们面对金融危机期间资产价格的暴跌和大量企业致力于通过还债、优化资本结构以修补严重受损的资产负债表时,主流的公司财务学理论也许已经缺乏足够的解释力。面对以资产价格下跌为特征的阴态经济环境,也许我们需要重新研究并建立与人们所熟悉的主流财务学理论相差别的阴态财务学理论。
一、会计的新职能:宏观经济顺周期放大效应
公允价值计量作为对历史成本计量制度的革命性进步,曾倍受国际会计界的赞誉和推崇。但近期金融危机爆发后,公允价值计量一夜间成为众矢之的并开始倍受质疑和责难。一些人(尤其是金融界)认为,公允价值是造成金融危机的罪魁祸首之一,呼吁应暂停或放弃使用公允价值。但会计界人士则更多地认为公允价值仅仅是金融危机的替罪羊,废除公允价值会计并不能解决本质问题。
尽管争议的结果最终是改进而不是废止公允价值计量方法,但“替罪羊学说”的合理性和公正性依然值得我们怀疑。如果把金融危机理解为资产负债表危机,则公允价值计量的内在逻辑事实上是具有对宏观经济周期的“顺周期放大效应”的,并且这种效应也并不局限于经济危机状态。如果把宏观经济分为资产价格上涨和下跌两种状态,则公允价值在两种状态中都具有显著的顺周期放大效应。例证如下:
假定资产负债表的初始状态为:资产(10000万元)=负债(5000万元)+股东权益(5000万元),此时的资产负债率为50%,企业的财务结构合理。
当资产价格上涨时,按公允价值计量的资产价值会增加,负债率会随之降低。如在资产总价值上升100%、负债不变的情形下,则按公允价值计量的资产负债率相应地下降到25%,即:资产(20000万元)=负债(5000万元)+股东权益(15000万元)。25%的负债率对企业来说通常是偏低的。资产价格的上涨会激发投资者的投资热情,而偏低的资产负债率又会激发企业管理者的融资热情,这两种力量的合力会推动企业大规模举债,以满足投资扩张和优化财务结构的双重需要。在货币供应和投资扩张的推动下,原本过热的经济势必更加火上浇油,并将进一步推动资产价格上涨。如果企业仍将目标资本结构确定为50%,则企业需要再举债融资10000万元,则资产负债表就演变为:资产(30000万元)=负债(15000万元)+股东权益(15000万元)。这是资产价格上涨100%之后理想的资产负债表。
倘若经济形态由资产价格上涨转为资产价格下跌,则按公允价值计量的资产总量势必缩水,但负债已经在资产价格上涨状态中增加到15000万元,即使负债规模不再增加,负债率也必然提升,并且资产价格下跌幅度越大,负债率提升速度就越快。如资产价格下跌50%、资产总量缩水50%,则资产负债表演变为:资产(15000万元)=负债(15000万元)+股东权益(0元),此时的资产负债率提升为100%;如资产价格暴跌80%、资产总量缩水80%,则资产负债表就演变为:资产(6000万元)=负债(15000万元)+股东权益(-9000万元),此时的资产负债率上升到250%,权益比率为-150%。很显然,这是一张极度恶化的资产负债表。对任何企业的经营者来说,面对这样一张资产负债表,或者会失去信心,或者会将工作重心转移到去杠杆化或降低负债率上。当众多企业纷纷将自己的工作重心转移到偿还债务以降低杠杆率时,信贷会萎缩,货币供应量会减少,经济增长速度下滑或经济危机现象就难免发生。
因此,我们能够看到的景象或所能得出的结论是:当资产价格上升时,公允价值计量会推动经济过热,并进一步推动资产价格上涨,如此循环;而当资产价格下跌时,公允价值计量会使企业纷纷加大偿债力度以降低杠杆率,从而导致货币供应减少和经济增速下降,并进一步推动资产价格下跌,如此循环。也许这才是公允价值在宏观经济周期中所能起到的顺周期放大效应的真正内涵。
笔者所理解或定义的公允价值的宏观经济顺周期效应,与此次金融危机期间提出并为许多人所赞同的“顺周期放大效应”观点有所不同,后者仅仅局限于从公允价值对此次金融危机的推波助澜作用上来解释顺周期放大效应;而笔者显然在公允价值与宏观经济间建立了内在的逻辑联系,并且跳出了这次金融危机的局限,从经济周期角度定义了公允价值计量的顺周期放大效应。因为历史地看,资产价格不是上涨就是下跌,因此资产价格上涨和下跌这两种经济形态具有普遍性,这样等于是重新解释了会计的职能或功能——对宏观经济周期的顺周期放大效应。
二、阴态财务学的理论构造
1.经济有常态和阴态两种类型。辜朝明在《大衰退——如何在经济危机中幸存和发展》一书中曾明确将社会经济分为“阳”态和“阴”态两种类型,并认为传统经济理论包括新古典主义学派、货币主义和凯恩斯学派等,都是以阳态经济作为其理论体系的基础,完全忽视了经济周期从阳态向阴态的转象,实际上也完全忽视了正常企业在面对资产负债表危机时从利润最大化转向负债最小化模式的可能性。表1归纳了两种经济形态的特征及其差异。
2.主流的财务学理论构建于常态经济环境,其对阴态经济环境的适应性也许是很差的。当今的公司财务学理论是建立在可持续经营假设基础之上的,在此基础上,企业永远都是在追求利润最大化或价值最大化,并且绝不会在贷款零利率的情况下专注于偿债。然而,当经济周期从阳态转向阴态时,资产负债表危机会动摇可持续经营假设的基础。面对严重破损的资产负债表和不可持续经营的风险,企业的首要选择是尽快修补并恢复平衡,于是负债最小化便成为众多陷入资产负债表危机的企业的首要财务目标。企业财务目标的这一重大转变显然与企业运营环境的变化有关,而这一转变也同时对主流的企业财务理论提出挑战。
3.阴态财务学的研究内容有别于阳态财务学。在正常经济状态中,企业为寻求投资和发展机会,总是会想方设法融资,这使得以正常经济形态为基础的阳态财务学在内容上以投资为重心展开。如同美国学者威廉.L·麦金森在《公司财务理论》一书中所描述的:“注重投资而不是筹资。现代资本市场中竞争的存在,使得仅凭英明的筹资策略来创造财富的机会存在很大局限性。尽管成功的金融创新的确发生过,但仅占全部公司的筹资总量的极小部分。公司高层管理者应集中精力创造和利用有利可图的投资机会,而不是想方设法去击败市场。”而在阴态经济中,企业的行为目标从利润最大化转向负债最小化,以修补已经破损的资产负债表。要达到此目标,企业财务行为的中心内容就不再是投资,更重要的财务行为应是:偿债,减低财务杠杆;调整投资计划,压缩投资规模;抛售资产,资产重组;精简机构,裁减人员,紧缩开支,控制现金流。因此,与阳态财务学的投资中心论比较,阴态财务学是以筹资(偿债或去杠杆化)为中心的,现金为王的观念在阴态经济中更具特殊意义。观察历史和现实不难发现,每当经济泡沫破灭时,陷入资产负债表危机的企业都会在这些行为中选择一种或几种实施。
不过值得说明的是,任何危机都是局部的而不是全球性或涉及所有企业的。对于在危机中依然保持竞争优势的企业来说,此时应是其进行资本运作的最佳时机。因此在阴态财务学中应重视这类企业的并购运作;同时任何危机都是暂时而不是永久性的,因此财务学的研究也应当阴、阳兼顾。
三、阴态财务学的历史验证
从历史和现实看,当一国经济从阳态转向阴态时,国内众多企业的整体行为就会转向负债最小化模式。诸如:
案例1:美国大萧条。20世纪30年代美国大萧条时,股票和其他资产价格的暴跌迫使私营企业忙于偿还债务,从而导致银行存款减少,货币供应量也随之萎缩。大萧条期间,美国因为企业和个人提取存款来偿还债务而导致货币供应量降低33%,GDP在4年之中下滑46%。
案例2:日本大衰退。20世纪80年代末日本经济陷入以资产价格暴跌和长期低增长为特征的阴态,企业出现以偿债为特征的财务行为,不管中央银行如何调低利率,都难以调动企业的贷款热情。1990~2005年,银行贷款利率持续低落,1995年已接近于零,但日本企业不仅没有增加贷款反而开始加速还贷,资金募集持续减少。到1998年,部分企业已经变成净储蓄者,净借贷额转为负值且一直持续下去。自2002年起,日本企业的未偿还债券总额开始持续下降,也就是说债券偿付额已经超过了新增发行额。一般来说,这种现象在贷款利率近乎为零的情况下是难以想象的。受偿债行为的影响,1990~2003年间,约占GDP20%的企业需求烟消云散。而直到日本经济复苏时才终结了企业偿债行为。从2004年起,日本企业净偿债额开始减少,2005年年底私营部门的净偿债额已经下降为零。
案例3:韩式困局与变局。韩国的崛起发生在20世纪70、80年代,短短20多年,韩国创造了令世人惊叹的“汉江奇迹”。尽管学界对韩国模式颇具争议,但有一点是不应质疑的:财务杠杆是分析20世纪末“韩式困局与变局”的一根主线。或许是赶超战略、政府主导和官治金融的原因,韩国企业走上了高负债经营的道路。到1997年年底,韩国排名前30位的大企业集团的自有资产比率平均为18.2%,负债率高达449%,为美国(160%)的2.8倍,日本(85%)的5.2倍。很显然,这是一份糟糕的资产负债表。危机爆发后,大批企业纷纷破产,甚至像韩宝、三美、大农、真露、起亚、海天、纽科等大型企业集团也相继倒闭或陷入经营危机。作为应对危机的主要措施,工商业企业纷纷减低财务杠杆,包括紧缩开支、精简机构、裁减人员和调整投资计划等;金融机构纷纷控制信贷,包括缩减信用规模、根据企业绩效贷款、督促企业优化财务结构等。1998年2月,韩国前64位大财阀与其贷款银行签订了财务条约,规定这些企业将资产负债率降至200%以下。1998年8月,子公司间的交叉担保被禁止,而现存的交叉担保到2000年5月也要全部解除。1998年11月,5大财阀与其债权银行签署了财务条约,提出将其子公司由1995年年末的272家大幅度削减到2000年年底的136家。另外,5大财阀宣布通过出售资产、资本重组和引入288亿美元的外国投资来降低资产负债率,以改善财务结构。到2002年3月底,韩国制造业企业的负债率已降至174.4%,与1997年相比下降了56%(1997年为396%),企业的财务结构大大改善。所有这些都显示韩国企业和金融机构在危机期间的财务方针就是负债最小化。
案例4:德国电信泡沫。2000年德国的电信泡沫破灭,引发了二战后最严重的经济衰退。这期间,股价从最高点骤跌了97%。面对严重的资产价格暴跌,许多企业出现资不抵债,于是不约而同地做出了一个决定:利用手头的现有资金来偿还债务。德国企业在贷款利率处于历史最低点的情况下依然忙于偿债,在高峰期的2005年,净偿债额约占德国GDP的1.8%。
案例5:美国次贷危机。随着房价下跌、次贷危机爆发,金融机构资产遭受重创。资料显示,截至2008年8月末,全球已披露报表的金融机构因次贷遭受的相关损失和拨备高达5030亿美元,而这些金融机构新募集的资本金为3533亿美元,尚有近1500亿美元的亏空没有弥补。出于修补和平衡资产负债表的考虑,各金融机构纷纷紧缩信贷。美联储的相关调查也证实,金融危机发生后,银行都表示正在并将继续收紧贷款条件,包括工商企业贷款、商业地产贷款、住宅按揭贷款,还是消费信贷。美国金融市场信贷紧缩环境的消退,将有待于金融机构资产负债表再平衡的完成。
责任编辑 陈利花
相关推荐
主办单位:中国财政杂志社
地址:中国北京海淀区万寿路西街甲11号院3号楼 邮编:100036 电话:010-88227114
京ICP备19047955号京公网安备 11010802030967号网络出版服务许可证:(署)网出证(京)字第317号
提示
各位用户:
因技术维护升级,投约稿系统暂停访问,预计8月15日左右恢复正常使用。在此期间如有投稿需求,请您直接投至编辑部邮箱。
中国财政:csf187@263.net,联系电话:010-88227058
财务与会计:cwykj187@126.com,联系电话:010-88227071
财务研究:cwyj187@126.com,联系电话:010-88227072
给您造成的不便敬请谅解。
中国财政杂志社