境外国有产权交易定价机制研究

徐莉

作者简介：徐　莉，中国电建集团海外投资有限公司。

摘要：按照国际并购惯例，股权并购通常会涉及包括资产评估、估值及交易过渡期损益分配在内的定价机制。本文基于境外股权交易实践，探讨在国资监管框架下跨境股权并购定价机制的应用，并从完善交易前尽职调查工作、夯实基准日评估定价、明确界定过渡期损益调整事项及调整方法、落实交割日审计工作等方面对国有企业境外股权交易提出建议，以期为其他境外投资企业提供参考。

关键词：资产评估；过渡期损益；价格调整

中图分类号：F832.5；F125　文献标志码：A　文章编号：1003-286X（2024）06-0046-04

在“一带一路”倡议支持下，境外投资并购持续活跃，全球宏观经济面临复杂多变的影响因素，区域地缘政治冲突、全球能源危机及各国经济和利率政策变动为持续扩张海外投资规模带来诸多挑战。对于已经稳定运营的投资项目，境外投资企业可以考虑通过盘活全部或部分股权提前回笼资金，增强资源内循环以支持境外投资滚动可持续发展。在境外股权交易中，交易价格的谈判和执行是核心要素，充分认识境外股权交易中的定价机制有助于增强境外股权交易风险把控能力、提升交易质量。

一、境外股权交易基础定价机制

自2011年开始，国务院国资委先后发布了《中央企业境外国有资产监督管理暂行办法》（国务院国资委令第26号）、《中央企业境外国有产权管理暂行办法》（国务院国资委令第27号）、《关于加强中央企业境外国有产权管理有关工作的通知》（国资发产权[2011]144号）、《中央企业境外投资监督管理办法》（国务院国资委令第35号）等，形成了一套针对境外国有资产、产权、投资监管的较为系统的、完整的、适应“走出去”需要的监管体系，有助于企业防范风险，合规有序发展。其中，国务院国资委令第27号中对中央企业境外国有产权变动中应当评估以及应当评估或估值的情形作出规定，要求中央企业及其各级子企业独资或控股的境外企业在境外发生系列产权变动等经济行为时，对标的物进行评估或估值。按照国资监管要求，评估或估值是境外股权交易定价的重要依据。

（一）境外国有产权交易评估和估值的适用性

为加强国有资产监督管理，维护国有资产权益，防止国有资产流失，国务院、国务院国资委、财政部出台的多部法律法规文件对中央企业境外投资必须出具评估报告的经济行为作出了相关规定。《企业国有资产评估管理暂行办法》（国务院国资委令第12号）对企业应当进行评估的经济行为事项进行了列示，境外国有资产评估遵照相关法规执行。国务院国资委令第27号中规定，中央企业及其各级子企业独资或者控股的境外企业在境外发生转让或受让产权、以非货币资产出资、非上市公司国有股东股权比例变动、合并分立、解散清算等经济行为时，应当聘请具有相应资质、专业经验和良好信誉的专业机构对标的物进行评估或估值。2024年1月，国务院国资委发布《关于优化中央企业资产评估管理有关事项的通知》（国资发产权规[2024]8号），进一步优化资产评估和估值事项，规定标的为境外企业或资产的交易，可以聘请专业机构对相关标的进行估值，但应当履行备案程序，属于重大资产评估项目的除外。

（二）具体评估方法及关注要点

按照评估准则，评估方法包括资产基础法、收益法和市场法三种及其衍生方法，衍生方法很少涉及，且由于境外企业市场数据取得难度较高，模拟同比企业具有一定的难度，因此，境外国有产权交易评估通常会采用收益法和资产基础法两种方法，一般选择收益法进行定价。

由于国别环境不同，境外国有产权评估与境内资产评估所面临的环境存在多种差异，如宏观环境、法律法规、会计制度、评估程序履行等方面的差异，这些差异因素的存在可能会对央企境外资产评估造成不同程度的影响，对企业而言，对境外国有产权评估要尤其关注东道国法律规定及会计准则差异等方面对评估的影响。

1．法律方面影响因素。

（1）合同及权证问题。合同是评估参数确定的重要依据，要关注合同生效的条件和要求，特别留意合同签署、见证、签字签章、公证方面的要求。对于前期并购项目，要关注建设开工所需权证是否齐全，权证齐全是支持收益法评估的重要基础。

（2）土地相关问题。土地是境外投资项目的基础，需要重点关注东道国对外国投资者土地购买或土地租赁是否有明确的要求。如果采用土地购买的方式，应注意土地购买资金投入的时点、土地权属转让时点与项目开工建设的匹配，东道国是否有特殊的审批程序等问题；如果采用土地租赁的方式，要关注土地租赁期是否能覆盖全部运营期，运营期结束后是否有土地平整费用等内容。

（3）东道国税收政策。在评估时要充分考虑税收政策的影响，包括主要税种、税率及东道国给予项目投资相关的税收优惠政策，并反映到评估模型中。尤其要关注东道国环境保护、资源使用费等小税种或政府收费以及地方政府费用。

（4）东道国外汇管制要求。要关注东道国的外汇管制要求是否有对资金汇出的限制，是否有当地币支付的限制，以及当地币支付时汇率风险的保障机制。部分国家如印度尼西亚规定当地公司间的合同支付必须以当地币支付，这样对于发电收付到的当地币需在评估模型中反映汇率变动的影响。

（5）东道国其他法律限制。除上述事项外，还需要了解东道国环保、劳工等其他方面的法律要求。环保问题是境外投资应关注的重点，评估中应关注是否取得相应的环境影响评价许可，以及是否应支付相应的环境保护费用；劳动用工方面，需要评估当地是否有强制性雇佣当地员工规定、强制性保险规定以及用人成本是否符合当地平均水平等因素。

2．会计准则方面影响因素。从境外国有产权交易实践来看，东道国会计准则与我国会计准则之间仍存在一定差异，如直接利用卖方提供的财务信息进行评估可能会导致对目标公司财务状况的误判。因此，充分了解目标公司使用的会计准则，厘清其与我国会计准则间的差异，将目标公司的财务报表按买方适用的会计准则进行转化，是境外国有产权评估的重要前提。为强化国有产权管理，通常会对境外国有产权交易相关的财务基础提出更高要求，从目前实践来看，仅完成目标公司的会计准则转换、在目标公司审计报告基础上出具准则转换报告已无法满足大部分监管要求，比较稳妥的做法是，聘用审计师按照我国会计准则对评估基准日目标公司财务报表直接进行审计，出具审计报告并作为评估的基础，通常情况下，股权类评估项目对应审计报告必须至少一年一期。

二、境外股权交易价格调整

（一）交易价格可能存在的影响因素

1．未来收益预测存在不确定性。境外股权交易价格的确定通常采用评估或估值的方式。从评估方法上来看，一般会选择资产基础法及收益法两种，且两种方法相互验证。收益法的重要评估基础是未来能够实现的收益，交易双方可能在市场环境、尽职调查后对风险判断等方面存在不一致，未来能够实现的收益预估有较大的不确定性，需要明确评估的假设条件及后续假设条件变动后对价格的影响，国际并购中通常采用Earn-out（盈利能力支付计划）机制或估值补偿机制。

2．股权交易过渡期损益影响。由于境外产权交易涉及审批流程较为复杂，股权交易从基准日至股权正式交割日期间较长，这段期间可以界定为股权交易过渡期。股权交易基础价格的确定是交易双方基于一个确定的评估基准日对目标公司股权价值进行评估的结果，由于过渡期内标的公司持续经营，必然会存在损益分配的问题，对于过渡期损益如何分配是交易双方关注的重点。

（二）境外股权交易价格调整方法分析

1．因未来收益预测不确定性进行调整。

（1）Earn-out机制。项目未来收益预测基于不同情形存在不确定性时可采用Earn-out机制，在Earn-out机制项下，交易对价的大部分金额将在交割时支付，还有部分金额在达到事先约定的条件后支付。触发支付的目标通常会根据尽调时的基本商业假设确定，也可能是业务指标或里程碑节点。

图/张庆龙

举例来说，在并购欧洲某国的风电项目公司时，该项目公司具备齐全的风电场建设权证，但尚未进入项目建设期，尚未签署购电协议，鉴于欧洲能源危机导致欧洲电价呈上涨趋势，该项目在并购条件谈判时，转让方根据未来电价和发电量提出了不同的价格调整机制：其一，基准价格为125欧元/MW，若最终签署的购电协议电价达到55欧元/MWh，则额外支付20欧元/MW，若协议电价达到58欧元/MWh，则额外支付30欧元/MW，以此类推；其二，若后续年均发电量达到300GWh，则需额外支付20欧元/MW，若后续年均发电量达到330 GWh，则需额外支付40欧元/MW。

（2）估值补偿机制。交割时全额支付交易对价，但如果未达到预设目标，转让方要以股权或现金进行补偿。这是一种事后的调整机制，通常情况下在转让方处于较为强势的地位时出现。

2．股权交易过渡期损益调整。交易双方明确基于基准日的交易对价后，由于目标公司处于持续经营状态，从生效日至交割日之间，必然会存在过渡期损益调整事项。在国际并购实践中，通常会采用锁箱机制（Locked Box）和交割日报表调整法（Completion Account）两种方法。

（1）锁箱机制。锁箱机制即确定基准日价格后，在签约日锁定目标公司股权价格，买方在交割日只按照锁定的价格进行支付，考虑到资金的机会成本，还可以以锁箱价格为基础，收取一定的锁箱期利息。

在锁箱机制下，经济风险利益自锁箱日已转移给受让方，为保护受让方利益，通常锁箱机制在协议中需匹配相应的漏损事项条款。漏损事项指可能导致目标公司向转让方或其关联方转移资产的事项，包括股利分配、低价转移资产、豁免受让方债务等情形，漏损事项条款的设置通常是协议争议的焦点。在交割日，受让方需进行详尽的交割日审计，如发现协议中明确的漏损事项，则由转让方进行相应赔偿。

（2）交割日报表调整法。国际并购交易中，最常见的交割日报表调整法是对交割日营运资本和正常化营运资本之间的差异进行调整，此外，还可能会考虑交割日净债务/现金与价格基准日已考虑的净债务/现金之间的差异，即：股权价值=企业价值+现金及现金等价物−债务+营运资本+股权投资等。

一般来说，交割日报表调整法包括全额调整法、超过最小额调整法、最大额调整法三种。全额调整法项下，交割日营运资本高于价格基准日营运资本，则购买价格向上调整；反之，则向下调整；超过最小额调整法只有在交割日和基准日的营运资本超过一定界限才会进行调整；最大额调整法即调整金额不能超过某一最大额度。

在交割日报表调整法下，至少需要在股权转让协议中明确界定营运资本和净债务/现金的定义，以及报表适用的会计准则。交割日时，交易双方需基于协议确定的会计准则对交割日价格调整进行确认。交割日报表调整法下，实质上过渡期经营风险由转让方承担，经济风险利益自交割日转移给受让方。

（3）两种方法的比较。锁箱机制风险自锁箱日已转移给受让方，转让方无需承担过渡期的经营风险，价格具有一定的确定性，交易便利性更强。一般来说，锁箱机制对转让方更有利，交割日报表调整法由于延后至交割日转移过渡期经营风险，整体而言对受让方更有利。

三、对国有企业境外股权交易的建议

（一）完善交易前期尽职调查工作

前期尽职调查工作是基准日评估定价、股权交易协议文本及后续过渡期损益调整机制、漏损事项设置的重要基础。对于尽职调查过程中发现的问题，可以在交易谈判时采用不同的解决方案。对于基准日评估而言，需要在评估中反映前期尽职调查中发现的可以量化的风险事项，并对价格予以调减；对于过渡期损益分配而言，需要基于前期尽调结果在交易文件中明确各项定义，使之更加清晰明确，减少后期执行层面的争议。

（二）夯实基准日评估定价

评估是境外国有产权交易定价的重要基础。评估应符合评估准则与行业惯例的要求，此外，评估方应充分熟悉重要的评估参数，做好敏感性分析，以在交易价格谈判时掌握主动。一方面，要确定好收入、成本等各项参数，夯实基础财务数据。重要参数（如收入计算、运营成本、融资费用等）一定要有协议等依据支持，对于管理费用预测、资本性支出更新投入等可作为调整因素进行敏感性分析，尽量做到和意向合作方谈判时有据可依。另一方面，评估时应采用多种方法计算现金流（股权现金流、自由现金流）、多种方法（风险累加法、资产资本定价模型）计算折现率，分析评估增值情况，以保证评估结果的公正性，避免依赖单一测算结果，并可以根据评估基础参数对项目收益率做敏感性分析，进一步提升参数选择合理性。

（三）明确界定过渡期损益调整事项及调整方法

1．在协议中设置合理合规的价格调整机制。国有企业境外股权交易通常可能涉及中国境内商务部审批、反垄断审查等流程，还要面临项目所在国的审批，通常会面临较长的过渡期间。为明确过渡期损益的分配机制，降低交易的不确定性，控制交易风险，建议在股权转让协议中明确过渡期损益调整机制。

《企业国有资产交易监督管理办法》规定，受让方确定后，转让方与受让方应当签订产权交易合同，交易双方不得以交易期间企业经营性损益等理由对已达成的交易条件和交易价格进行调整。因此，对于由于未来收益预测不确定性而采用的Earn-out机制和估值补偿机制需同时满足合规性及公平性原则。

对于过渡期损益调整事项，从股权价值评估角度，企业交易过渡期间经营损益均已在价格中予以考虑，交易期间正常经营损益不予调整具备其合理性，但为避免转让方在交易过渡期间不当得利，通过对非正常、非经营性损益进行界定并明确分配方式是交易双方基于公平原则的合理要求。

结合境外股权交易惯例及国资监管规定、产权交易所的要求，可初步达成的共识是，锁箱机制及锁箱机制下对漏损事项的赔偿是合理设置，但为清晰界定股权对价及赔偿责任，建议设置支付条件时不采用轧差的方式，先全额收取股权对价，待完成交割日审计后如发生漏损事项另行赔偿。

2．明确价格调整机制相关的协议条款。锁箱机制下，可以参考证监会发布的《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1号——非经常性损益》设置漏损事项，明确界定漏损事项规定期间、漏损事项发生的确认和发生后赔偿金额计算方法。通常情况下，不允许漏损的事项应包括分红、减资、豁免债务、低价转移资产等其他非正常交易使转让方获利的情形。此外，要在协议中明确允许漏损的事项，包括生产经营发生的各项费用及基于存量合同进行的各项支付等。

（四）落实交割日审计工作

由于协议签订日到交割日间目标公司的财务状况可能发生预期之外的变化，或者已存在的事项有新发展、出现新证据等，这些都可能影响买卖双方的利益，因此有必要进行交割日审计。通过执行相应的审计程序，可以为过渡期间转让方是否继续履行必要的管理义务，是否存在从目标公司不当得利等情形提供合理保证，使交易双方的利益得到最大限度的保障，降低股权交易中不可预知的风险。

责任编辑　任宇欣

主要参考文献

［1］雷年桢，陈志军．股权并购中不同评估方法的过渡期损益归属探讨[J]．国际商务财会，2011，（10）：20-22．

［2］张伟华．并购大时代：资本的谋略与实战[M]．北京：中国法制出版社，2017．