跨市场比较视角下的上市公司董监高减持限制规则优化研究

郝博　韩芳芳　张力派

作者简介：郝　博，香港中文大学商学院访问学者，浙江大学公共管理学院博士后；

韩芳芳、张力派，中兴新通讯有限公司战略规划部研究员。

摘　要：对董监高减持进行科学监管是防范内幕交易、保护中小投资者利益和避免市场异常波动的必要措施。本文通过梳理境内A股市场董监高减持限制规则，借鉴美、英、港股相关规则，对部分董监高减持限制规则提出改进建议：优化完善限制条件与限制方式，以灵活的约束方式减轻直接干预的影响，提高股票流动性；在全面注册制下强化信息披露，优化董监高减持信息披露规则，缓解信息不对称，遏制内幕交易。

关键词：董监高；减持限制；股票流动性；信息披露

中图分类号：：F832.51；F275　文献标志码：A　文章编号：1003-286X（2023）20-0057-04

自2006年以来，公司法允许董事、监事和高级管理人员（以下简称董监高）交易其持有的公司股份。作为企业核心管理人员，董监高在估值判断等方面享有内部信息优势，可能会因此引发内幕交易，损害中小投资者利益。为防范内幕交易和维护市场秩序，监管机构对董监高制定了严格的减持限制，对违规调查期减持、敏感期交易、持股锁定期、短线交易、减持数量等均作了约束。在实务中，减持限制规则适用的主体范围及限制股票范围也在窗口指导下不断扩大，呈现出强监管态势，如被约束的持股主体从董监高扩大到了非董监高的核心骨干、核心技术人员等（为方便阐述，本文将核心骨干、核心技术人员与董监高一起合称为董监高或董监高等核心人员）。

但在实践中，现行规则仍存在待完善的空间。2023年以来，注册制在境内A股市场全面实施，在此背景下，应当充分发挥市场机制在资源配置中的作用，优化现有规则中对董监高等核心人员的限制条件与限制方式，减少对市场交易行为的直接干预，提高股票流动性，同时注重信息披露制度建设，遏制内幕交易。

一、A股上市公司董监高减持限制规则的现状

公司法、证券法以及证监会、交易所等相关规定从违规调查期、锁定期等六个维度对上市公司董监高减持行为作了限制，侧重不同的政策导向。如表1至表4所示，违规调查期内的减持限制旨在维护市场公平公正，要求涉嫌或已产生特定违法违规行为的董监高在特定期限内不得减持；锁定期的设置旨在减少市场波动、维持市场交易稳定；敏感期内的减持限制旨在遏制享有内部信息优势的董监高的内幕交易行为；短线交易的限制旨在稳定公司股价、提高经营稳定性；信息披露制度旨在鼓励市场信号机制、遏制内幕交易、优化市场定价机制。在前述限制规则已从维护市场稳定、遏制内幕交易等多个角度实施保障的情况下，减持数量的相关限制规则缺乏清晰、直接的目标导向，需要进一步完善。

表1　以维护市场交易秩序为主要导向的董监高减持限制规则

表2　以遏制内幕交易为主要导向的董监高减持限制规则

表3　以缓解信息不对称为主要导向的董监高减持限制规则

一是董监高减持数量限制需要结合具体情景进一步细化。在股票来源方面，相关规则将董监高在各种方式下持有的股票均纳入到了限售范围，即无论这些股票是通过公开市场交易取得，还是通过配股、增发、员工持股计划、股权激励等方式获得，都会受到减持规则限制，可能存在“一刀切”的问题。在股票减持比例方面，规则主要依据个人持股数量统一设置25%的减持比例，比例设置的灵活度有待进一步提升。

二是董监高减持数量限制需要避免影响其个人积极性及公司治理效果。在严格的减持数量限制规则下，董监高持有股票的流动性被约束，其对公司股票的资金投入与收益兑现难以有效匹配，削弱了其主动投资积极性；在股权激励场景下，董监高等核心人员被授予的股权在经历一定时间（通常为三至五年）的考核期后，仍将被继续锁定至少四年，内部绑定和外部规则限制的叠加导致董监高等核心人员对未来收益的预测性与期待性降低，弱化了股权激励效果。此外，减持受限的董监高难以在短时间内将所持股票有效变现，可能通过盈余管理等其他负向行为获利；持有公司股份的董监高还可能通过辞职及委派代理人任职等方式仅保留股东身份，以此规避针对董监高的减持规则约束。

表4　有关董监高减持数量的限制规则

三是董监高减持数量限制规则需要避免对市场定价机制形成阻碍。对董监高减持数量的过多限制可能阻碍市场信号机制发挥作用，降低信号传递的完整性、准确性，影响投资人的判断与预期，不利于市场合理估值的形成。减持限制规则需要在保障市场稳定、维护投资者利益前提下，合理引导董监高减持信息的充分披露，有效发挥减持行为的信号价值。

二、境内外董监高减持限制规则的差异

本文选取美国、英国、中国香港三地分析其董监高减持限制规则与中国内地的主要差异，借鉴其成熟经验。

（一）锁定期长短及离职减持要求差异

在锁定期方面，美国规定受1934年证券交易法的报告要求约束的“报告公司”，其关联方须持有限制性证券至少六个月，不受报告要求约束的公司必须持有该证券至少一年；香港联交所根据公司是否属于已商业化公司设置1年或2年的锁定期，因职位变动、离职等原因不再担任该职务亦适用上述规定，且该锁定期仅适用主板上市的“特专”科技公司，对其他上市主体未作规定；英国金融行为局规定，董监高自股票上市交易日起，在至少180日的锁定期内不得向公众转让。中国内地相关监管部门对锁定期的要求与美国、中国香港、英国的监管导向基本一致。

（二）减持数量的约束差异

关于董监高减持数量限制规则，中国香港未作规定；英国要求董监高每年运用股票等金融工具交易总额若达到5 000欧元，应通知发行人和英国金融行为局；美国明确规定了减持数量限制，根据发行人发行在外同类证券数量或该类证券市场近期交易量等因素确定减持数量，要求3个月内出售的证券，不超过发行人发行在外同类证券数量的1%或该类证券在全国性证券交易场所中前四周的周平均交易量之间的高值。中国内地对此制定了严格的减持数量限制，规定董监高任职期间，每年通过集中竞价、大宗交易、协议转让等方式转让不得超过其所持股份总数的25%。相比之下，美国确定董监高减持数量的方法综合参考了公司总股本水平和公司证券的市场流动性，更加多元与灵活，具有一定的借鉴意义。

（三）减持信息披露差异

在减持的信息披露制度方面，美国将信息披露作为制度核心，要求必须在任何时候永久性履行事先提出股票售出报表的义务，在所有交易发生前，除本次计划减持数量、前三个月减持情况外，还必须有足够的关于证券发行方的基本信息。中国香港则要求董监高减持后及时向证监会和公司披露，其必须披露的信息包括董监高所持有的上市公司及其关联企业的任何股份和债券权益及其变动情况。在英国，董监高在每年证券交易总额达到规定数量后，须承担披露报告义务，涉及其对发行人股票、债务工具、衍生品或其他相关金融工具进行的相关个人交易；董监高自交易日起3个工作日内对发行人进行披露提示，由发行人自收到提示起2个工作日内进行披露。相比而言，美国、中国香港、英国的信息披露范围更加广泛、全面，能更有效缓解交易前的信息不对称。中国内地的信息披露制度仍有提升优化空间。

三、对现行董监高减持限制规则的优化建议

（一）优化限制条件与限制方式，提高股票流动性

1．根据股票获得方式灵活设置限制条件。目前董监高减持限制规则将通过各种方式持有的股票均纳入到了限售范围。监管机构可考虑通过区分不同股票获得方式，分类别设置不同的限售规则。如对于董监高通过上市后股权激励计划获得的股票，在满足业绩考核并实现解锁后，不再对其减持比例进行限制。董监高通过二级市场自愿增持股票，表明其对公司未来发展的信心，也可适度放宽对此类方式下增持股票的减持限制。

2．将上市公司股本总额及整体交易水平纳入减持数量限制的参考范围。目前境内董监高股票减持数量的限制主要依据其个人持有的股份数量制定了25%的比例上限，这种限制存在一定缺陷：对于持股份额较高的董监高而言，其按25%的比例减持仍可能会对公司股价、市场稳定性造成一定冲击，而对于持股份额较少的董监高而言，即使其全部减持影响也较有限。本文统计了境内A股截至2022年年末的董监高直接持股情况（数据均来源于同花顺），发现董监高合计持股比例小于1%的公司（为避免双重身份的影响，剔除了上市公司实控人与董事长重合的样本）占比达到62.60%，任意一个董监高持股比例均小于1%的公司占比达到67.93%，可见董监高减持对相关股票交易的影响有限。基于此，监管机构在设置董监高减持数量限制条件时，可以考虑纳入更多上市公司整体及宏观市场指标，将董监高减持数量与上市公司总股本、股票整体交易量挂钩，在市场可承受的范围内进行合理、适度的减持限制，同时给予董监高个人更灵活的交易空间。

3．建立上市公司内部的减持约束机制。董监高减持限制规则应兼顾效率与公平的关系，在维持市场秩序基础上尊重董监高合理减持需求。上市公司可以在内部建立减持约束机制，包括报告准备、决策审核和定期对减持股份行为进行评估、审查、追究等程序，从公司内部约束角度减少董监高不当减持行为的产生。可结合董监高为公司发展做出的具体贡献灵活进行减持约束，例如若董监高已对公司发展主动承担更多责任并进行承诺，其已体现出与公司长期绑定的意愿，则上市公司可以适当放松对其的减持约束。依靠上市公司自律约束董监高减持的做法在国际上也较成熟，如英国对内部人减持的数量及方式无强制规定，而是以上市公司自律监管为主，规定内部人减持须经相关人员批准，董事、董秘减持由董事会主席批准，首席执行官减持由董事会主席或高级独立董事批准等。

（二）强化信息披露，遏制内幕交易

在注册制已全面推行的背景下，完善的信息披露具有现实必要性。

1．扩大董监高减持前信息披露制度的覆盖范围。目前A股市场除北交所外，证监会及沪深交易所均只明确董监高减持前的信息披露要求只适用于集中竞价交易方式，未对大宗交易和协议转让方式下的减持行为明确信息披露要求。实务中，大宗交易和协议转让也属于董监高减持的基本方式，上市公司董监高同样有利用信息优势来实施减持套现行为的可能。此外，美股、港股相关信息披露要求均适用于所有交易方式下的减持行为。监管机构应扩大董监高减持前信息披露制度的覆盖范围，明确大宗交易和协议转让方式下同样需进行事前披露。

2．鼓励董监高主动增加减持的信息披露内容。目前董监高减持前后的信息披露集中于减持行为本身，涉及减持数量、方式、来源、时间和价格区间、原因等，一般董监高均遵循底线披露原则，较少会主动增加规则要求之外的信息披露内容。监管机构可考虑将董监高减持的信息披露质量与上市公司治理评价等指标挂钩，鼓励董监高主动增加减持的信息披露内容，缓解信息不对称，遏制内幕交易，优化市场定价机制。

责任编辑　林荣森

主要参考文献

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