时间:2023-02-09 作者:钱建伟
[大]
[中]
[小]
摘要:
上市公司大股东利用可交换债券“被动”减持的分析及建议
钱建伟
随着证监会减持新规的修订出台,上市公司大股东通过可交换债券换股的“被动”减持被首次纳入监管范围。然而在后续实践中,大股东通过可交换债券“被动”减持的行为并未受到监管应有的关注,监管效果未达预期。本文针对大股东利用可交换债券减持进行研究并提出相关监管建议。
一、可交换债券及“被动”减持
相较于一般公司债券,可交换债券在退出市场的方式上更加多元化,在债券到期前可以通过转股、赎回、回售实现提前退市。经如由数据库统计,目前已退市的可交换债券中,有近半数是通过 100%转股的方式退市的。可交换债券的债券持有人一旦转股,对于债券发行人即标的股票的股东,实质上构成了“被动”减持。
上市公司大股东发行可交换债券的目的有低成本融资、股票减持、调整股权结构等。虽然证监会及交易所先后出台了有关大股东减持的规定,并将可交换债券纳入了监管范围,但由于缺乏具体的适用性规范,可交换债券常被大股东用作减持工具来规避监管。
二、减持新规大股东作为上市公司的内部人,可能会利用信息优势减持股票,从而获取超额收益或提前规避股价下跌风险...
上市公司大股东利用可交换债券“被动”减持的分析及建议
钱建伟
随着证监会减持新规的修订出台,上市公司大股东通过可交换债券换股的“被动”减持被首次纳入监管范围。然而在后续实践中,大股东通过可交换债券“被动”减持的行为并未受到监管应有的关注,监管效果未达预期。本文针对大股东利用可交换债券减持进行研究并提出相关监管建议。
一、可交换债券及“被动”减持
相较于一般公司债券,可交换债券在退出市场的方式上更加多元化,在债券到期前可以通过转股、赎回、回售实现提前退市。经如由数据库统计,目前已退市的可交换债券中,有近半数是通过 100%转股的方式退市的。可交换债券的债券持有人一旦转股,对于债券发行人即标的股票的股东,实质上构成了“被动”减持。
上市公司大股东发行可交换债券的目的有低成本融资、股票减持、调整股权结构等。虽然证监会及交易所先后出台了有关大股东减持的规定,并将可交换债券纳入了监管范围,但由于缺乏具体的适用性规范,可交换债券常被大股东用作减持工具来规避监管。
二、减持新规大股东作为上市公司的内部人,可能会利用信息优势减持股票,从而获取超额收益或提前规避股价下跌风险,导致中小股东利益受损。为了尽可能防范这种情况,除了《公司法》《证券法》对上市公司股份变更作出的执行和披露规范以外,证监会针对大股东减持行为也陆续出台了一系列监管措施。
2015年下半年,股票市场迎来持续下行趋势,为了稳定市场,证监会要求上市公司大股东及董监高自 7月 8日起 6个月内不得通过二级市场减持,以期缓解大规模减持股票对市场造成的供给压力,重振投资者信心。为了实现监管政策的有效衔接,减持禁期结束后证监会发布了具体规定,对大股东通过二级市场集中竞价方式减持的比例作出了进一步规范,强调了信息披露的重要性,要求大股东在首次减持前的 15个交易日之前向交易所就减持计划进行预披露,并在减持完成后的 2个交易日内进行报告。
2017年 5月,为了解决减持规定发布以来市场上存在的大股东通过协议转让、大宗交易方式进行“过桥减持”从而规避监管的问题,证监会对减持规定进行了进一步完善,沪深交易所分别出具了实施细则,对大股东通过集中竞价、大宗交易、协议转让方式进行减持的比例分别作出了 “1%,90天”“ 2%,90天”“单个受让方 > 5%”的要求,并对大宗交易、协议转让的受让方提出了相关限制,同时将通过定向增发的特定股东减持纳入了监管范围。 2018年 1月,上交所发布了有关减持新规的问题解答,针对员工持股计划、司法强制执行的股份转让、赠与股份的减持等在减持新规中未明确规范的问题进行了进一步解释。然而,对于可交换债券换股减持的明确规定仍未予以说明。
三、减持新规及执行存在的问题
(一)监管政策不完善
2017年修订的减持新规中首次将“可交换债券换股减持”纳入监管范围。该版本的减持规则是目前正在施行的监管规范。然而,此次减持新规只是在总则上提到了可交换债券,并未作出更进一步的监管说明。 2018年 1月 12日,上交所发布的有关减持新规的问题解答中也并未提及“可交换债券换股减持”的具体实施细则。
1.可依赖可交换债券实现“被动”减持。在减持新规颁布之前,由于监管只对集中竞价方式减持进行了约束,上市公司的大股东更多地依赖大宗交易的方式进行减持。减持新规对于通过集中竞价、大宗交易方式进行减持的时间和比例都提出了明确的限制,通过以上两种方式减持对股价的冲击较大,也很难做到溢价减持,因此,一些上市公司更多地依赖可交换债券实现“被动”减持,这存在着一定的监管漏洞。
2.可通过条款设计铺垫未来的“减持”路径。在实践中,有些上市公司大股东借助可交换债券的灵活性,配合其他资本运作,通过条款设计铺垫未来的“减持”路径,发行可转债等进行无风险套利。
(1)发行人通过内嵌期权来降低融资成本,而投资者更看重看涨期权的价值,此时可以接受低利息收入。( 2)长换股期的设置,方便其日后减持目的的实现。( 3)换股价格的设置,如在可交换债券的条款设计中内嵌股票的看涨期权。( 4)向下修正条款在保护投资者利益的同时,也可以协助发行人达到减持目的。当股价持续下行,换股可能性急剧下降时,发行人可以对换股价格进行修正,再次提高债券持有人换股的可能性。( 5)设计较为严苛的赎回条款。赎回条款的设置一定程度上限定了投资者的最高投资收益,促进投资者在股价持续上行时提前换股。
(二)“变相减持”易引发市场的消极反应
上市公司大股东减持往往意味着对上市公司的未来发展缺乏信心,在一些公司发行可交换债券时,市场能够识别到“变相减持”的本质,将其解读为利空消息,市场的消极反应剧烈,可能会引起股价震荡。
(三)信息披露在执行上并未严格规范
可交换债券的发行人为上市公司的大股东,相关信息披露义务大部分集中在上市公司的大股东。可交换债券的相关指引额外要求:上市公司的控股股东应按照交易所的相关规定,及时将可交换债券发行、换股等安排、进展及结果信息告知上市公司,并由上市公司向全体股东披露。然而,信息披露在执行上并未严格规范。尤其是针对私募可交换债券,整个换股减持过程较为隐蔽,上市公司的中小股东们无法及时、全面地了解大股东利用可交换债券换股减持的进展,上市公司大股东利用监管疏漏进行无序减持、侵占其他投资者权益的行为不易被发现。
(四)违规惩戒力度不够,违法成本不高
大股东利用可交换债券“被动”减持虽然被纳入了监管,但是,通过对一些案例的后续减持进程进行分析,发现仍然存在大股东通过可交换债券换股“被动”减持时,在减持要求上突破了减持新规对于集中竞价( 1%, 90天)、大宗交易( 2%,90天)、协议转让(单个受让方> 5%)方式减持作出的具体规定。上市公司大股东违反关于减持价格、减持比例、减持期间等相关承诺,违规减持屡禁不止,原因之一是违法成本不高,惩戒力度对市场参与者尤其是铤而走险的投机者形成震慑不够。
四、监管上市公司大股东利用可交换债券“被动”减持的建议
由于发行可交换债券进行减持这种减持方式只在减持新规的总则中提及,没有明确具体的监管依据,使得可交换债券成为了大股东减持的监管洼地。如未得到进一步约束,会导致大股东利用监管空白无序减持,不利于保障中小股东的权益。对此,笔者提出以下建议:
(一)完善监管制度
尽快制定“可交换债券换股减持”的具体实施细则,对可交换债券作出更进一步的监管说明。交易所、证监会在审核可交换债券的申报及发行材料时,应当着重关注其减持目的,重点甄别债券发行前后标的股票是否有定增、发行可转换债券、股份回购等计划以及可能涉及的其他潜在资本运作行为,在债券申报及发行预审阶段强化反馈、问询,从而有效降低上市公司大股东利用可交换债券进行减持套利的可能性,保护中小投资者的利益。
(二)实现分类监管
发行人在发行可交换债券时,实际上已经铺垫了未来的减持路径,因此大股东换股减持究竟适用于哪种监管类别可以前置到可交换债券发行时进行判定。公司债券根据发行方式的不同,可以分为公募(包括大公募、小公募)和私募。大公募针对公众投资者,而小公募、私募对投资者的资质有要求,只有专业投资者可以参与申购。大公募可交换债券若最终实现换股,因为受让方都是公众投资者,其实可以类比于减持新规中通过集中竞价方式进行的减持,而通过小公募和私募发行的可交换债券换股实现减持,则与大宗交易类似。建议监管部门对可交换债券换股减持按上述分类方式执行监管,将减持比例纳入监管范围。由此,通过可交换债券换股减持可以受到减持新规的约束,在一定程度上避免大股东因为集中竞价、大宗交易减持限满后,利用发行可交换债券进一步减持,降低大股东利用监管空白侵占中小股东利益的可能性。
(三)建立更加完善细化的信息披露制度体系
建议在未来要建立更加完善细化的信息披露制度体系,进一步规范针对上市公司大股东发行可交换债券的信息披露制度。将全部减持受限的股东均纳入信息披露主体范围,同时要将受托管理人纳入信息披露主体的范围,将大宗交易、协议转让等所有减持方式统一纳入信息披露范围。要求上市公司及时更新可交换债券的发行、换股减持进程,方便上市公司的中小股东及时获取相关信息。此外应当建立股东与上市公司的联合信息披露制度,由上市公司统一进行信息披露,要求其及时更新可交换债券的发行、换股减持进程,方便上市公司的中小股东及时、全面地了解股份减持信息,减少获取信息的成本。
(作者单位:无锡工艺职业技术学院)责任编辑武献杰
相关推荐
主办单位:中国财政杂志社
地址:中国北京海淀区万寿路西街甲11号院3号楼 邮编:100036 电话:010-88227114
京ICP备19047955号京公网安备 11010802030967号网络出版服务许可证:(署)网出证(京)字第317号