时间:2022-10-27 作者:赵宇恒等
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联络互动公司应用或有延期支付的机理分析
赵宇恒朱雨璇王昭斐 ■
摘要:业绩承诺和或有延期支付( Earnout)作为不同的估值调整方式,均可预防商誉爆雷。相比之下, Earnout因其延期支付的性质能够有效转移并购风险。本文分析了杭州联络互动信息科技股份有限公司应用 Earnout的动因、条款设计和效果,发现企业出于减少
信息不对称、降低并购压力、融资条件等原因会采取 Earnout,而超额奖励、并购双方关系、外部监管机构共同影响 Earnout支付比例的设置。
关键词: Earnout;估值调整机制;转移风险;联络互动
中图分类号: F270文献标志码: A文章编号: 1003-286X(2022)17-0037-03
并购热潮下,为防止溢价过高导致商誉爆雷,我国企业引入估值调整机制作为并购契约的补充协议,在具体实践中多采用业绩承诺。然而业绩承诺的实施效果却不尽如人意。与之相似的或有延期支付(Earnout)作为国外流行的估值调整机制,已在国外企业并购中广泛应用,我国理论界虽无太多关注,实务界却已经开始在并购交易中使用。杭州联络互动信息科技股份有限公司(以下简称联络互动)是一家专注于双向跨境电商、传媒、智能硬件及金融的集团化互联网科技...
联络互动公司应用或有延期支付的机理分析
赵宇恒朱雨璇王昭斐 ■
摘要:业绩承诺和或有延期支付( Earnout)作为不同的估值调整方式,均可预防商誉爆雷。相比之下, Earnout因其延期支付的性质能够有效转移并购风险。本文分析了杭州联络互动信息科技股份有限公司应用 Earnout的动因、条款设计和效果,发现企业出于减少
信息不对称、降低并购压力、融资条件等原因会采取 Earnout,而超额奖励、并购双方关系、外部监管机构共同影响 Earnout支付比例的设置。
关键词: Earnout;估值调整机制;转移风险;联络互动
中图分类号: F270文献标志码: A文章编号: 1003-286X(2022)17-0037-03
并购热潮下,为防止溢价过高导致商誉爆雷,我国企业引入估值调整机制作为并购契约的补充协议,在具体实践中多采用业绩承诺。然而业绩承诺的实施效果却不尽如人意。与之相似的或有延期支付(Earnout)作为国外流行的估值调整机制,已在国外企业并购中广泛应用,我国理论界虽无太多关注,实务界却已经开始在并购交易中使用。杭州联络互动信息科技股份有限公司(以下简称联络互动)是一家专注于双向跨境电商、传媒、智能硬件及金融的集团化互联网科技企业, 2014年借壳上市。近年来企业为拓展产业链,通过资本合作、并购等方式不断拓展新业务,以实现传媒板块的跨越式发展。 2016年联络互动跨境收购美国 Newegg时单独使用了 Earnout,2018年联络互动第三次收购迪岸双赢集团有限公司(以下简称迪岸双赢)股权时使用了“业绩承诺 + Earnout”混合估值调整机制,有效防范了并购过程中的风险。本文拟对联络互动应用 Earnout的原因、条款设计及实施效果进行剖析,并从并购双方和监管机构角度提出相关建议。
一、并购过程
2016年 3月,联络互动通过全资子公司北京数字天域科技有限公司以自有资金 10 000万元人民币认购北京联合双赢广告有限公司新增注册资本 265.8228万元,交易完成后持有该公司 21%股份。该公司成立于 2005年, 2017年 12月更名为迪岸双赢,经营范围包括代理、发布广告;广告设计、制作;承办展览展示等。
2017年 3月,联络互动披露《重大事项停牌公告》,欲收购迪岸双赢剩余的 79%股权。当年 6月,联络互动发布公告称综合考虑各方因素决定将收购比例调整为 28%股权,收购价为 62025.32万元,该项行为不构成重大资产重组。
2018年 8月,联络互动再次发布公告收购迪岸双赢剩余的 51%股权,此次双方设置了 Earnout和业绩承诺相结合的估值调整机制,全部股权收购款分三期支付。首期 20%和第二期 40%分别在股东大会审议通过交易后的 30个和 120个工作日内支付;第三期 40%则为或有支付价款,支付条件为迪岸双赢 2018〜2020年扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不低于 24 480万元、 29 376万元和 35 000万元,且标的公司无减值。同时,交易双方还设置了减值补偿和后续超额业绩双向激励。历经三年,联络互动成功收购迪岸双赢 100%股权。
二、联络互动应用 Earnout机制的机理分析
(一)Earnout与业绩承诺各自的优缺点
Earnout是指并购双方约定部分交易对价视标的资产未来业绩或其他指标达成情况而定的或有分期支付协议。业绩承诺是指在并购交易支付完成后,目标公司如果未来业绩达不到约定条件,将给予收购方一定的现金或股份补偿。 Earnout和业绩承诺有相似之处,均属于估值调整机制,可预防商誉爆雷,但二者在设置细节上存在差异。业绩承诺不具备的延期支付性质;而 Earnout是事前约定、事后支付,与事前支付、事后补偿的业绩承诺相比,能够有效转移和递延并购风险。但目前国内缺乏关于 Earnout的制度与规定,实际应用上具有一定限制。相对而言,业绩承诺在我国应用广泛,相关政策也更为完善,该机制不仅能够提高并购的协同效应和股东收益,也会对被投资方起到激励作用,然而业绩承诺也存在局限性,如在实务交易中经常出现高溢价、高业绩承诺、高违约的“三高”现象,损害到中小股东利益。
(二) Earnout应用动因
1.减少信息不对称。迪岸双赢作为一家轻资产型传媒公司,人才资源是其核心价值。许多类似的轻资产公司使用未来现金流法获得了高溢价估值,其本质原因也在于预期管理团队会在未来不断创造价值。但由于存在信息不对称,此类高溢价并购易引起双方对估值的争议,因此需要估值调整机制对并购对价进行调整。传统的业绩承诺普遍使用被并方未来三年的净利润作为承诺指标,但未来现金流法的估值年限却并不止三年,这导致业绩承诺占并购对价的覆盖率偏低且无法更改。而 Earnout可以设置较高的或有支付比例来避免上述问题,且从激励理论角度出发, Earnout与业绩承诺完成指标的概率相等,甚至前者指标设置的个性化可能更易于目标完成,对被并方管理层产生的约束和激励效应更佳。
2.并购风险压力。联络互动在并购轻资产型公司迪岸双赢时,由于被并方估值溢价高,无法采用股份支付,且并购规模较大,最终只能选择纯现金支付。但若纯现金支付不设定 Earnout,协议一旦成立,主并方需立刻支付巨额现金款;若标的公司在后续年限中未完成业绩承诺指标,主并方要求补偿完全依靠被并方的商业信誉,因此联络互动在纯现金的并购案中选择设置 Earnout以降低并购财务风险。
3.融资条件限制。联络互动若采取现金支付,需要具有相应的融资能力,而且高融资成本会导致公司承担巨大的财务压力。为此联络互动采取具有或有延期支付性质的 Earnout,该种方式有助于其转嫁和递延风险。
(三) Earnout条款设置影响因素
1.超额奖励。联络互动在并购协议中设置了超额双向奖励,具体条款为:若迪岸双赢在 2021年扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润超过 3.2亿元,则以当年净利润的 20%作为标的公司管理团队的奖励基金,并自 2022年起之后会计年度将标的公司当年实现净利润的 40%作为对管理层的奖励。若未完成,标的公司则需补偿联络互动等额现金。本案中,并购后迪岸双赢的管理层基本被保留,超额奖励和最终并购价款的支付对象部分重合。超额奖励不仅起到了激励作用,还解决了由高或有支付比例带来的货币时间价值问题,增加了未来收益的可能性,降低了并购收款风险。
2.并购双方关系。过低的或有支付比例无法保证主并方的利益,但过高的比例会将风险更多地转嫁给被并方,给被并方带来超额压力,因此被并方通常不愿意接受过高比例的或有延期支付。正因如此,当被并方接受较高的或有支付比例时,则可能意味着被并方对公司自身非常有信心,认为未来预计能够达到考核要求,同时也向外部传递出资产质量较高的信号。联络互动 40%的或有延期支付比例处于行业平均水平,得益于联络互动与迪岸双赢长期的合作关系,双方在商谈过程中也相对顺利,迪岸双赢比较相信联络互动能带来价值,联络互动也相信迪岸双赢的未来经营状况,最终的或有支付比例是交易双方博弈的结果。
3.外部监管机构影响。由于联络互动看好迪岸双赢的发展前景,且双方具有多年合作经验,因此联络互动发布收购迪岸双赢剩余 51%股权公告时,设置的或有支付比例为总价款的 20%。但随后浙江证监局从实际行业应用层面角度发出问询,认为或有延期支付比例过低,联络互动在重新考虑经济实质和企业实际情况后,将或有支付比例提高到并购对价的 40%,而这一比例也符合行业平均水平。
可见外部因素也会对或有支付比例产生影响。
(四) Earnout应用效果
为对比 Earnout与业绩承诺的实施效果,本文以联络互动并购迪岸双赢 51%股权为例,将现行的混合估值调整机制与模拟的单纯业绩承诺进行比较。
近年来迪岸双赢业绩承诺履行情况如表 1所示。 2019年,受外部环境影响,迪岸双赢的经营业绩未及预期。 2020年新冠肺炎疫情的暴发加剧了行业发展的风险和不确定性。 2020年 8月经并购双方协商决定,联络互动保留其中第一期交易的 10.20%股权,双方解除剩余两期股权收购及盈利预测补偿的相关协议,截至 2020年年底,联络互动对迪岸双赢的持股比例为 59.20%。在现行的业绩承诺估值调整机制下,若联络互动签订的是相同财务指标下的业绩承诺,公司则需一次性付清 51%股权所对应的 138975万元并购对价,相应需计提 8.11亿元商誉减值准备。即使被并方根据业绩承诺需支付 38 636.60万元未达指标的补偿款,但在被并方经营状况不佳的情况下,巨额款项的赔偿可能遥遥无期。得益于或有分期支付条款,主并方联络互动首先通过分期获取股权递延了风险,使得其能够与被并方解除协议,从而减少 111 180万元的资金流出,少计提商誉减值 3.31亿元。
三、建议
(一)主并方角度
目前我国资本市场采用的估值调整机制——业绩承诺由于设计的理论缺陷未能完全达到实施效果的初衷,且业绩承诺也逐渐失去信号传递作用,成为进一步拔高交易对价的工具,与降低信息不对称程度、弥合道德风险以及保护中小投资者的初衷背道而驰。而 Earnout更具有转嫁风险、递延风险的作用。因此,建议主并方在制定估值调整机制过程中考虑使用 Earnout,增设或有分期支付条款。
(二)被并方角度或有支付比例作为 Earnout的核心设计条款具有信号传递作用,过低的或有支付比例可视为福利型激励。非轻资产型企业达成低或有支付比例可向外传递标的资产低估值溢价信号;轻资产型企业达成高或有支付比例协议则可向外传递标的资产高质量信号。随着 Earnout应用愈加广泛,被并方应更加关注或有支付比例所传递的信号。
(三)监管机构角度
业绩承诺运行机制的弊端在近些年逐渐显现,而随着 Earnout在实践中不断被运用,缺少制度规范会给企业带来困惑,因此我国企业会计准则应对 Earnout的初始确认和后续处理作出明确规定。从证券监管角度来看,相比国外完善的法律体系,我国目前缺乏 Earnout相关的法律支持,因此在 Earnout谈判过程中易产生分歧,增加了交易成本,甚至导致诉讼风险,不利于 Earnout在我国的发展与推行。建议相关主管部门综合考虑经济实质、企业实际情况等多方面因素对 Earnout的设计条款进行指导,并制定相关的监管制度,审核使用 Earnout方式的并购交易方案设计,要求企业披露 Earnout后续考核情况,保持信息透明,充分发挥其维护并购市场公平的作用,促进我国资本市场平稳健康发展。
责任编辑陈利花
基金项目:浙江省高等教育课堂教学改革项目(kg20160254)作者简介:赵宇恒,浙江财经大学会计学院副教授,通讯作者;朱雨璇,杭州萧山国有资产投资有限公司;王昭斐,浙江财经大学会计学院硕士研究生。
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