时间:2021-09-09 作者:任立祺 何瑛
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摘要:
辉瑞是一家拥有170 多年历史的美国药企,其产品覆盖诸多医疗和健康领域。近几年,专利悬崖的紧迫与自身创新成果的稀缺令辉瑞表现不佳,同时行业多极化的发展开始不断侵蚀辉瑞“老大哥”地位。但辉瑞凭借着强大的营销能力、机敏的洞察能力及稳定的财务能力保证了其对外紧跟市场步调,对内调整迅速果断。本文即从战略视角分析其财务竞争力状况,探析其背后的原因。
一、辉瑞战略分析
自 2011 年实施转型,辉瑞的公司战略主要立足于四方面 :
第一,领导和创新。对辉瑞而言, 创新药是高利润的保证,也是价值创造的源动力。辉瑞通过加大投资研发,积极追求生产高价值、高度差异化的药物和疫苗,并奉行产品领先的价值主张和差异化战略。
辉瑞是一家拥有170 多年历史的美国药企,其产品覆盖诸多医疗和健康领域。近几年,专利悬崖的紧迫与自身创新成果的稀缺令辉瑞表现不佳,同时行业多极化的发展开始不断侵蚀辉瑞“老大哥”地位。但辉瑞凭借着强大的营销能力、机敏的洞察能力及稳定的财务能力保证了其对外紧跟市场步调,对内调整迅速果断。本文即从战略视角分析其财务竞争力状况,探析其背后的原因。 一、辉瑞战略分析 自 2011 年实施转型,辉瑞的公司战略主要立足于四方面 : 第一,领导和创新。对辉瑞而言, 创新药是高利润的保证,也是价值创造的源动力。辉瑞通过加大投资研发,积极追求生产高价值、高度差异化的药物和疫苗,并奉行产品领先的价值主张和差异化战略。 第二,企业价值最大化。辉瑞在进行投资和企业资源的调配时,优先站在为股东创造最大长期回报的角度来抉择。在日趋严格的监管条件、日益激烈的全球竞争、日渐加剧的创新难度背景下,辉瑞为保持价值创造的步履积极进行分拆重组,将原先的两大业务部门创新健康与基本健康,调整为创新药物、成熟药物、消费者健康三项业务部门,新架构不仅反映了辉瑞业务的自然演进,更体现了企业追求价值最大化的思想。 第三,树立社会形象。辉瑞十分注重在全球市场塑造百年药企的国际形象,通过积极推进优质产品、先进疗法, 辉瑞争取到更多的销售渠道、交流合作机会,这使其在利好公众的同时有效扩大了知名度与影响力。 第四,创造利于员工团结协作的企业文化。辉瑞在战略要务中着重强调要加强团队建设,在组织内形成和谐友爱的工作氛围,例如倡导在员工间培养默契、提高协作效率,鼓励上下级间公开坦率的对话。 辉瑞对内、对外积极主动的战略思维彰显了其对时代的机敏与洞察力、对未来的信心与前瞻性、对消费者负责的心态与担当。 二、辉瑞财务经营分析 (一)投资管理分析 2014 年到2018 年间辉瑞保持着“以对内投资为主,对外投资为辅”的投资分布,短期投资平均约占资产总额的12.39%,长期投资平均约占 5.97%,二者均呈逐年递减的趋势。值得注意的是,总量占比达总资产三成以上的商誉是辉瑞经营的不确定因素,存在着一定的潜在风险。但 2018 年辉瑞的商誉减值审查工作显示,其商誉均未减值且目前减值风险不重大。 辉瑞的对内投资主要体现于非流动资产,重点领域是无形资产,基础设施和存货占比较小,且保持稳定。其无形资产主要分为有寿命和无期限两类, 其中有使用期限的已开发技术权利占无形资产的86.72%,无期限的无形资产部分包括品牌价值、知识产权研发等, 约占无形资产的 11.83%。作为医药行业的领先者之一,辉瑞十分重视研发投入,其在研发方面的费用长期较高,研发费用占收入比一直维持在 15.4% 左右,绝对值维持在80 亿美元上下,在世 界范围内居前,但高投入未必能带来高回报,辉瑞巨额的研发支出未铸就其良好的创新能力,创新力不足曾长久以来是其成长的阻碍。 辉瑞的对外投资主要体现于行业内并购,扩大产品线 :2010 年以 36 亿美元收购King pharma,获得阿片药物管线 ;2015 年以 170 亿美元收购Hospria,在整合内部医疗器械业务的同时,补充了生物仿制药产品线 ;2016 年通过收购Medivation 获得Xtandi 等小分子肿瘤药物管线,通过收购 Anacor 获得皮疹药物crisaborole ;2019 年以 114 亿美元收购Array BioPharma 获得用于治疗黑色素瘤的Braftovi、Mektov 药物, 以进一步布局肿瘤药物市场。2018 年辉瑞对外投资的投资效果适中,净资产报酬率和总资产报酬率低于行业水平,销售净利率与行业水平相当。 (二)融资管理分析 辉瑞主要采用的融资方式是债权融资,拥有较高比例的负债,2014 年至2018 年的资产负债率平均值为60.46%,其善用财务杠杆为企业带来经济效益。不过这样的举债行为对其长期债务的评级产生了一定的影响,如 2018 年辉瑞尚未收购Array 生物制药公司之前,净债务规模约为其税前利润的1.7 倍,收购后变为2.5 倍,杠杆率进一步提高, 这引起标普分析师的警觉,认为其标普评级或不足AA 级,将其列为“负面观察”。辉瑞主要的偿债压力源于长期债务。其长期借款主要用于再融资、赎回或回购现有债务以及偿还商业票据,其绝对值同比下降,但占负债的比例在2016 年至 2018 年间有所递增。辉瑞债务规模扩大的一项重要因素是实施收购活动,当市场上出现有助于辉瑞完善生产线、弥补研发不足的机会时,其会利用借款,迅速、有效地筹集资金进行资本运作。 除外部融资,内源融资也是辉瑞获得资金的重要方式。值得注意的是,较高的股息输出作为内源融资的抵减项, 体现了辉瑞股东友好型的策略。2019 年,辉瑞的股息率接近3.4%,高于强生同期的2.7%。过去10 年,股息令辉瑞的总回报提高了近69%。辉瑞力求在公司发展与回馈股东间保持最佳平衡,满足企业运作的同时维护资本市场形象。 (三)经营能力分析 2014 年至2018 年间,辉瑞的盈利性欠佳,净资产收益率仅有小幅增长,总资产报酬率基本稳定在不到8%,EBIT占收比在经历三年的下降后转为增长。2017 年净资产收益率、销售净利率均出现较大幅度增长,这一现象主要源于税改。税改造成其当年净利润激增,除政策影响,辉瑞的盈利水平仅有小幅起色。其2018 年与2017 年盈利水平相近, 总资产报酬率有0.06% 的提升,主要因为业务部门重组,资产规模下降,体量变轻。 由图1 辉瑞的主要成本费用结构可知,2014 年至2018 年间,辉瑞的营业成本占收比维持在20% 左右,其在生产成本管理方面的进步不大 ;销售、信息及行政费用占收比稳定在28% 左右,2018 年下降至 26.94%,约为 144.55 亿美元, 高于同期的生产成本、研发费用。高比 例的销售费用是医药行业的共性,辉瑞 十分注重自己的销售市场,其擅长于拓 宽销售渠道,维护客户关系,与医疗机 构建立长期合作,并通过医药代表等多 种手段建立“适当研发 + 一流营销”的“辉瑞模式”。销售优势帮助辉瑞赢得国际制药领域的话语权,并在一定程度上 弥补了企业研发成本上升和风险加剧 造成的利润损失 还长期债务本金和发放现金股利占现金流出总量比重较大,这与辉瑞力求打造股东友好型的资本配置相关。2018 年,辉瑞筹资活动发生的现金流出量达到 204.41 亿美元,同比增加 56.82%,造成现金流出量大幅增加的主要原因有两点 :第一,回购普通股,辉瑞2018 年较 2017 年增加购买了72 亿美元的普通股 ;第二,短期贷款金额降低,其2018 年通过短期借款筹集到的金额同比减少了23 亿美元。 (六)风险分析 辉瑞的偿债能力有一定的协议及近年来,辉瑞各项周转率变动幅度不大。其中,应收账款周转率在2014 年至 2018 年间有小幅提升,2018 年达到6.6,说明其应收账款管理水平不断提高,收益质量逐步改善。值得注意的是, 由于辉瑞不断进行业务整合,剥离非核心资产,其资产周转率近年来得到有效提高。2014 年至 2018 年辉瑞的营业周期平均天数约为289 天,在行业内较长, 适当缩短营业周期将有助于提高企业的经营效益。 (四)成长能力分析 近10 年间,辉瑞的业绩稳健,业务呈现“此消彼长”的状况。通过图2 营业收入增长态势可知,辉瑞的营业收入仅在 2010 年到 2012 年间大幅度提高,其他年份基本稳定在500 亿美元,成长能力欠缺。如今,辉瑞的大部分收入来自生物制药产品,主要产品销售额可以保持年年增长。2018 年,其营业收入同比增长2.1%,增长主要源于产品销量增加、销售渠道拓宽,但仿制药昌盛、价格战竞争、资产剥离及一些药品不景气也给辉瑞2018 年的业绩造成诸多不利。值得一提的是,辉瑞积极反思成长性的不足,为追求更明确的业务重心和增长速度更快的平台,于 2019 年开始运营新的全球架构,并通过战略合作等手段将非创新业务推至次要地位,主要举措 是将旗下新诞生的两大业务部门,即成熟药物业务部门和消费者健康业务部门,分别与迈兰、葛兰素史克消费者保健业务进行合并,从而集中精力进行研发与创新。辉瑞未来的成长能力与业务调整方向、研究成果等有很大关联,目前其成长乏力,业绩维稳,新产品上市及新兴市场销售渠道的拓宽恰好弥补了其专利悬崖带来的收入损失。 (五)现金管理分析 辉瑞主要依靠经营活动、短期投资、短期商业票据借款和长期债务获得现金流量,满足流动性需求。2014 年至2018 年间,辉瑞主要依赖经营活动产生约为160 亿美元的正向现金流量,这与当年销售收入相关,同时还受收付款时间影响。辉瑞在现金管理方面的一大亮点是保证现金的回流速度,其生物制药直接面向医生、药剂师等医疗保健提供者和消费者,处方药主要供给批发商, 但也直接面对零售商、医院、政府机构和药房,灵活多样的销售渠道有利于辉瑞满足各类消费者需求,进行适当的应收账款管理,提高资金回流速度。辉瑞投资活动对现金流量净额的影响较小, 在2018 年时为正,主要由于出售长、短期投资增加了回收金额,以及用于收购的现金下降,流出减少。辉瑞筹资活动产生的现金流量净额常年为负,其中归政策支持做保障,根据其 2018 年年报可知,辉瑞在银行和金融机构拥有一定的信贷额度和循环信贷协议。截至2018 年年底,辉瑞共有 75 亿美元的信贷总额度尚未使用,其中有 70 亿美元的循环信贷额度于2023 年到期,可用于支付近年商业票据与借款。除了信贷额度可以担保辉瑞债权人的利益,辉瑞的流动资产管理措施也可以降低其财务风险。日常经营活动中,辉瑞会保留大于商业票据和其他短期借款额度的现金及现金等价物、短期投资,以备不时之需,避免资金链断裂。2015 年至2018 年间,辉瑞的平均流动比率维持在1.42 上下,变动不大,但较2014 年相比有明显下降,主要是因为现金及现金等价物减少。辉瑞的长期偿债能力和短期偿债能力都属于行业内中等水平,加上有银行、金融机构的协议担保,其财务风险偏小且近年来偿还短期负债的能力有所提升。 三、辉瑞财务竞争力综合分析 (一)基于经济增加值和可持续增长率的财务战略矩阵 通过计算辉瑞的经济增加值(EVA) 可知(见图3),其在2016 年至2018 年间保持了价值创造的能力。重研发、懂营销、会收购是辉瑞价值为正的因素,适 当缩减资产规模、提高营运效率、改善盈利能力是持续创造价值的因素。 辉瑞的财务战略矩阵(见图4)反映了其近年来的坚韧,2016 年至2018 年, 辉瑞的EVA 率均大于0,属于创造价值的企业 ;2016 年与2018 年辉瑞的实际增长率大于可持续增长率,处于现金短缺状况。企业对生产资料的营运能力极大影响企业价值的创造能力,而现金流是公司价值及其整个运动过程综合的、动态反映。短期内,辉瑞可以通过降低股息率、淘汰瘦狗产品提高价值创造能力,或通过出售转让、资本运营来补充现金流,但长期来看,积极的业务调整才是企业新一轮成长的重要因素。近十年里,辉瑞的销售额只在 2010 年表现出强劲增长,之后销售额增长率一直为负,仅在2016 年和2018 年为正,且幅度不高。过于广泛的产品线、创新受挫及专利悬崖等问题,是辉瑞近年来收益较低,市场表现不佳的根本性原因,但其仍通过固有素质保持了价值的净增长, 辉瑞在研发管线、技术人才方面的优势为其可持续性发展打下坚实地基,投资中的并购回报、融资中的财务杠杆辅佐其在变革中稳健前行。 (二)基于综合绩效和现金流视角的财务竞争力综合分析 为研究辉瑞的财务竞争力和反映各家公司制药业务的整体实力,本文根据Pharm Exec(美国制药经理人杂志)公布的2019 年全球制药企业50 强名单, 基于综合绩效和现金流两个视角,运用因子分析模糊矩阵评价法对药企公司的财务竞争力得分进行了排名,通过对2018 年财务数据的分析计算发现,辉瑞的财务竞争力综合得分排名分别为9 和10。受现金短缺、资产管理不佳、成长乏力的影响,辉瑞总体表现较差,但其投融资能力属于中等偏上水平,主要源于其能扬长避短,投融资并重。投资方面,辉瑞注重把握固有优势,不断充实研发管线,丰富各类资源,通过资金实力并购技术型企业,保证投资效果 ;融资方面,辉瑞善用财务杠杆效应,保持低资本成本的同时又格外注重发放股息,并有效控制长短期风险,这为辉瑞建立了良好的融资信用。辉瑞资产管理方面得分较低,原因是企业在 2018 年业务重组,正处于战略转型的过渡期, 剥离非核心业务、缩减资产规模等行为导致其短期内财务指标不理想。受制于自身的创新能力,辉瑞近几年未能连续推出重磅级产品,由于没有足够多的新产品代替专利到期后的旧产品,辉瑞的成长能力表现欠佳,但推动“明星”业务、实行产品差异化战略保持了现有收入水平。 四、结语 170 岁的辉瑞是现代制药行业的缩影,多年来,其坚定不移地投入研发, 凭借并购弥补研发短板,通过多元化经营降低风险,依赖“规模至上”维持收 入。尽管现阶段的格局越来越不适合“大象翩翩起舞”,但辉瑞正积极应对“尾大不掉”的困境,通过多种手段解决规模溢价越来越低的问题。辉瑞的闪 光点可以从四方面进行概括。首先,差 异化战略定位,强调产品领先的价值主 张。辉瑞在客户价值定位上以“致力于 人们的健康生活”为企业的价值观,长 久以来把“在改变患者生活方面做出突破”作为公司目标,实行基于产品的差异化战略,力求生产不同领域的高品质药物、打造对患者有重要意义的生物制药公司。辉瑞的战略思想、庞大规模与丰富管线持续助力企业实现价值增长。其次,并购活动驱动价值创造,强调适时的资本运作。辉瑞通过适时的资本运作获得核心战略业务,剥离与现阶段发展不相吻合的部分资产,在弥补创新不足的同时保证相对稳健的业绩收入。一系列的合并收购与分拆重组使得辉瑞实现了从化学药巨头到生物制药巨头的转变,帮助其在不同的历史节点完成一次又一次的转型升级,实现了价值创造。第三,财务数据反映价值成果,强调企业运营的市场表现。如在研发过程中及时淘汰不适合继续的研发管线,以便将资金重新进行更好的分配 ;辉瑞强大的融资能力保证其能够在维持较低资本成本的同时稳定发展,辉瑞在日常保持了较高负债的资本结构,资产负债率常年高于60%,形成财务杠杆效应,利于企业提高整体盈利能力。尽管高销售费用是医药企业的共性,但辉瑞更善于把握和发挥营销的力量,极大发挥渠道销售的优势。通过建设以医药代表为核心的销售渠道和发展战略联盟等方法,有效减少销售环节,并通过直接接触医生来提高药品的知名度。最后,落实企业责任,强调对股东的直接回馈。辉瑞在回馈股东方面做到了业内较高水平,其股东友好型的分配策略在一定程度上树立了对股东尽心尽责的形象,有助于其获得声望和后续在资本市场上筹集资金。 辉瑞最大的不足源于创新能力难以推动企业价值增长,致使成长性欠缺。自2010 年后,辉瑞缺乏创新药物的推出,加之近年来遭受专利悬崖的阵痛,其增长出现乏力,营收状况不及往昔,专利悬崖与频繁的并购行为侧面说明辉瑞亟需提高自身创新实力。辉瑞成为生物制药企业后,将侧重不同治疗领域的旧策略复制运用到了生物制药上, 使其没有成为新型专业化的生物制药公司,因此在创新方面很难集中精力, 取得重大突破。不过辉瑞及时对自身架构进行了重要调整,其未来的成长性与创新能力值得期待。 责任编辑 陈利花
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