时间:2021-09-08 作者:丁妙松 戴娟萍
[大]
[中]
[小]
摘要:
从融资行为观察,苏宁易购集团股份有限公司(以下简称苏宁易购)的外部融资以权益融资优先 ;从资本结构数据看,公司的有息负债率低,净财务杠杆为负值,表现出明显的股权融资偏好。这样的融资策略不仅与外部融资应先债务后权益的融资优序理论相悖,其股权再融资的时点选择也很难用市场时机理论来解释。主流的资本结构理论权衡理论认为 :价值创造视角下的融资策略,是公司基于成本与风险权衡的决策选择。理论上,权益资金成本高、风险小,债务融资成本低、风险高。然而,诸多实证研究发现 :虽然中国上市公司股权融资偏好是诸多因素影响的结果,但权益资本实际成本低是最主要原因。另一方面,基于经营风险与财务风险高低搭配的原理,经营风险较低的连锁零售企业苏宁,匹配高财务风险无可厚非。那么,苏宁易购为何偏好股权融资? 这样的融资策略对公司财务目标的实现产生了什么影响?这是本文想要回答的问题。
<...
从融资行为观察,苏宁易购集团股份有限公司(以下简称苏宁易购)的外部融资以权益融资优先 ;从资本结构数据看,公司的有息负债率低,净财务杠杆为负值,表现出明显的股权融资偏好。这样的融资策略不仅与外部融资应先债务后权益的融资优序理论相悖,其股权再融资的时点选择也很难用市场时机理论来解释。主流的资本结构理论权衡理论认为 :价值创造视角下的融资策略,是公司基于成本与风险权衡的决策选择。理论上,权益资金成本高、风险小,债务融资成本低、风险高。然而,诸多实证研究发现 :虽然中国上市公司股权融资偏好是诸多因素影响的结果,但权益资本实际成本低是最主要原因。另一方面,基于经营风险与财务风险高低搭配的原理,经营风险较低的连锁零售企业苏宁,匹配高财务风险无可厚非。那么,苏宁易购为何偏好股权融资? 这样的融资策略对公司财务目标的实现产生了什么影响?这是本文想要回答的问题。
企业增长的财务意义是资金增长, 为满足高速发展的资金需求,苏宁易购基于融资优序先内后外的原理,将利润的大部分留存下来。表1 中的数据显示,公司的现金股利支付率除 2014 ~ 2016 年外,均在25% 以下,留存收益合计数达411.75 亿元。在外部融资上,苏宁易购是否也遵循了融资优序理论的先债务后权益?本文拟从融资行为和资本结构两个视角探寻。
(一)基于融资行为考察 :优先权益融资,而非有息债务
自 2004 年上市以来,苏宁易购以定向增发方式于2006 年、2008 年、2009 年、2012 年、2016 年 进 行 了 5 次 股 权再融资,平均 3 年左右就有一次。截至2016 年,IPO 和 5 次股权再融资合计筹措权益资金411.23 亿元,占外部有息债务和股权融资合计数的76.82%,成为外部财务融资的主要资金来源。2018 年和2019 年公司的有息债务有所上升,但有息负债率仍然在25% 以下。苏宁易购的外部财务融资优先权益还表现在融资时序上。如2012 年7 月公司先以定向增发筹措权益资金46.33 亿元,当年 12 月再以公司债券筹资44.65 亿元。
(二)基于资本结构考察 :有息负债率低,净财务杠杆为负
苏宁易购每年利润的大部分被留存下来,外部财务融资以权益融资为主,借款或债券筹措的资金数量有限, 因此有息负债率比较低。
从表1 可见,2011 年以前公司的有息负债率在0.27% ~ 4.34% 之间波动,
2012 ~ 2017 年在10% 上下徘徊,2018 年和2019 年升至21.83% 和18.08%,但仍然低于我国上市公司平均有息负债率。
另外,为防范类金融模式下可能出现的供应商挤兑,苏宁易购货币资金的持有量一直保持较高水平,远超日常经营活动所需。在管理用报表体系中,非日常经营所需的货币资金被归类至金融资产,为金融债务的减项。企业真正的负债即净债务等于金融债务减金融资产。由表1 中净债务/ 股权价值的数值可知,苏宁易购的净债务除2006 年外均为负值,意味着公司的金融负债小于金融资产,净财务杠杆为负,也就是说公司投入生产经营的资金全部来自股东。可见,苏宁易购外部融资偏好股权。
关于公司融资行为和资本结构的理论研究成果比较丰硕,也形成了诸多
项目 年度 | 资产负债率 | 有息负债率 | 净债务/ 股权价值 | 股利支付率 |
2004 | 57.74% | 0.97% | -0.52% | 5.13% |
2005 | 71.41% | 1.85% | -2.43% | 0.00% |
2006 | 63.88% | 4.34% | 1.61% | 0.00% |
2007 | 70.25% | 1.52% | -2.58% | 19.69% |
2008 | 57.85% | 1.42% | -13.48% | 16.34% |
2009 | 58.36% | 0.27% | -10.59% | 11.63% |
2010 | 57.21% | 0.98% | -23.86% | 17.44% |
2011 | 61.48% | 2.99% | -32.04% | 21.77% |
2012 | 61.78% | 8.22% | -42.68% | 13.79% |
2013 | 65.10% | 11.80% | -35.71% | 0.00% |
2014 | 48.76% | 12.17% | -22.59% | 42.58% |
2015 | 63.75% | 13.29% | -11.29% | 50.77% |
2016 | 49.02% | 10.41% | -14.44% | 92.52% |
2017 | 46.83% | 9.71% | -11.27% | 22.10% |
2018 | 55.78% | 21.38% | -20.41% | 15.83% |
2019 | 63.21% | 18.08% | -5.74% | 17.96% |
数据来源:万得金融终端
时间 项目 | 2006 | 2007 | 2008 | 2009 | 2010 | 2011 | 2012 |
长期国债利率 | 4.06% | 3.42% | 2.81% | 3.00% | 3.84% | 3.18% | 2.96% |
公司贝塔系数 | 0.88 | 0.95 | 1.09 | 0.96 | 0.92 | 1.07 | 1.08 |
权益资金成本 | 9.29% | 9.67% | 10.65% | 9.72% | 9.51% | 10.48% | 10.56% |
长期借款利率 | - | 6.23% | 7.06% | - | 1.04% | 1.84% | 3.45% |
时间 项目 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 |
长期国债利率 | 3.95% | 3.62% | 3.84% | 3.06% | 3.90% | 3.24% | 3.15% |
公司贝塔系数 | 1.20 | 1.21 | 1.17 | 1.14 | 1.14 | 1.15 | 1.15 |
权益资金成本 | 11.21% | 11.34% | 11.05% | 10.97% | 10.85% | 11.01% | 11.03% |
长期借款利率 | LB+3.8% | 2.72~4.61% | 1.98~4.61% | 2.12~2.56% | 0.2~5.7% | 0.7~6.1% | 3.22~6.1% |
债券利率 | 5.2% | 5.95% | 4.7~5.75% | 4.7~5.75% |
注 :以长期国债利率为无风险收益率、苏宁易购公司股票月收益率对综合指数月收益率的敏感系数为贝塔值,基于均值回归原理市场组合收益率取10%
理论流派,其中权衡理论、融资优序理论和市场时机理论为实务界和理论界比较认可的三大主流理论。苏宁易购的股权融资偏好有违融资优序理论下外部融资先债务再权益的顺序。同时其5 次股权再融资均以定向增发方式,融资时点除2006 年外均不在股价的相对高点,用市场时机理论也难以解释。权衡
理论则认为,以价值创造为财务目标的公司融资决策是成本和风险权衡的结果。那么,苏宁易购的股权融资偏好究竟是为了降低成本还是控制风险?
(一)基于融资成本视角 :公司权益资本成本低于债务吗?
理论上,股东承受的风险比债权人高,其要求的报酬率也高,加之支付给
股东的股利不能在税前扣除,因此权益资本成本较债务成本高,增加债务资金比率可以降低资本成本。为降低资本成本,企业应该优先选择债务而不是权益融资。当然,如果公司债务比率已居高位,继续增加债务会因财务风险激增而使权益资本成本攀升,从而使公司加权平均资本成本上升。而苏宁易购的有息
项目 年度 | 流动资产 | 货币资金 | 应收预付 款项 | 存货 | 流动负债 | 短期借款 | 应付预收 款项 | 净现金需 求 |
2004 | 18.18 | 5.31 | 4.41 | 7.69 | 11.86 | 0.2 | 10.04 | 2.06 |
2005 | 38.59 | 7.03 | 7.97 | 20.17 | 30.87 | 0.8 | 28.57 | -0.43 |
2006 | 81.79 | 33.4 | 11.07 | 34.95 | 56.36 | 2.76 | 52.14 | -6.12 |
2007 | 143.05 | 74.65 | 11.53 | 45.53 | 113.91 | 1.4 | 100.13 | -43.07 |
2008 | 171.88 | 105.74 | 11.92 | 49.08 | 124.79 | 1.56 | 109.15 | -48.15 |
2009 | 301.96 | 219.74 | 13.02 | 63.27 | 207.19 | 0 | 186.8 | -110.51 |
2010 | 344.75 | 193.52 | 38.49 | 94.74 | 245.34 | 3.18 | 192.8 | -59.57 |
2011 | 434.25 | 227.4 | 54.92 | 134.27 | 356.38 | 16.66 | 294.94 | -105.75 |
2012 | 534.27 | 300.67 | 43.78 | 172.23 | 412.45 | 17.52 | 352.3 | -136.29 |
2013 | 535.02 | 248.06 | 47.93 | 182.58 | 434.14 | 11.1 | 362.75 | -132.24 |
2014 | 506.47 | 222.74 | 43.87 | 160.39 | 421.17 | 18.37 | 323.21 | -118.95 |
2015 | 67.52 | 271.16 | 74.17 | 140.05 | 457.35 | 32.26 | 339.32 | -125.1 |
2016 | 823.84 | 272.09 | 108.87 | 143.92 | 614.55 | 61.6 | 399.04 | -146.25 |
2017 | 878.3 | 340.3 | 110.76 | 185.51 | 642.64 | 86.86 | 419.44 | -123.17 |
2018 | 1 317.43 | 480.42 | 241.49 | 222.63 | 936.97 | 243.14 | 490.37 | -26.25 |
2019 | 1 207.61 | 339.02 | 388.44 | 267.8 | 1 212.57 | 189.55 | 776.97 | -120.73 |
数据来源:根据苏宁易购2004 ~ 2019 年年度报告整理
项目 年度 | 营业收入 | 营业利润 | 归属于母公司 股东净利润 | 少数股东 损益 | 支付的现 金股利 | 净资产收益率 ( 加权)(%) | 总资产净 利率(%) |
2004 | 91.07 | 2.87 | 1.81 | 0.09 | 36.00% | 13.57% | |
2005 | 159.36 | 5.5 | 3.51 | 0.22 | 0 | 35.04% | 11.68% |
2006 | 261.61 | 11.47 | 7.58 | 0.4 | 0 | 33.44% | 12.12% |
2007 | 401.52 | 22.5 | 14.65 | 0.58 | 2.88 | 37.66% | 12.16% |
2008 | 498.97 | 29.64 | 21.7 | 0.9 | 2.39 | 31.60% | 11.94% |
2009 | 583 | 38.75 | 28.9 | 0.99 | 2.33 | 28.44% | 10.40% |
2010 | 755.05 | 54.32 | 40.12 | 0.94 | 7 | 24.48% | 10.30% |
2011 | 938.89 | 64.44 | 48.21 | 0.65 | 10.49 | 23.68% | 9.42% |
2012 | 983.57 | 30.14 | 26.76 | -1.71 | 3.69 | 10.61% | 3.69% |
2013 | 1 052.92 | 1.84 | 3.72 | -2.67 | 0 | 1.31% | 0.13% |
2014 | 1 089.25 | -14.59 | 8.67 | -0.43 | 3.69 | 3.01% | 1% |
2015 | 1 355.48 | -6.1 | 8.73 | -1.15 | 4.43 | 2.87% | 0.89% |
2016 | 1 485.85 | 0.02 | 7.041 | -2.11 | 6.52 | 1.41% | 0.44% |
2017 | 1 879.28 | 40.76 | 42.13 | -1.63 | 9.31 | 5.76% | 2.75% |
2018 | 2 449.57 | 136.59 | 133.28 | -6.85 | 13.08 | 16.83% | 7.09% |
2019 | 2 695.29 | 146.72 | 98.43 | -5.23 | 17.68 | 11.77% | 4.27% |
数据来源:万得金融终端,支付的现金股利为现金分红及以其他方式(股份回购)的现金分红合计数易购的股权融资偏好是否也是因为公司的权益资本成本低于债务? 笔者采用资本资产定价模型测算了其权益资金成本,并将其与公司年度报表中披露的借款和债券利率为基准测算的债务资本成本进行了比较(见表2)。
由表 2 数据可知,苏宁易购的系统性风险与市场平均风险相当,其贝塔系数徘徊于1 上下,权益资金成本在9.29% ~ 11.34% 间波动。公司税前债务利率在 1% ~ 7% 区间波动,按 25% 所得税税率测算,其税后债务成本在5.3% 以下,远低于权益。从实际成本看,苏宁易购选择股权融资难以达成降低资本成本的目的。可见,苏宁易购股权融资偏好的决策主动因不是为了降成本。
(二)基于风险控制视角 :匹配类金融模式下高经营负债
无论理论上还是实务中,公司的经营风险和财务风险匹配都只能是高低搭配,低低或高高搭配难以获得股东或债权人的认可。实务中,零售业公司的经营风险相对较低,能够承受一定的财务风险,可以与高财务杠杆相匹配。但苏宁易购为什么要在外部财务融资中优先权益?笔者认为,这与其是一家以类金融模式运营的企业相关。公司借助渠道和规模等优势,增强与供应商的议价能力,利用货款结算上的商业信用占用供应商资金。如果占用供应商资金超过其存货、应收账款和预付账款上被供应商和客户占用的资金,则经营活动不仅不消耗资金,还能带来资金来源,经营净现金需求为负。苏宁易购的营运资金及经营净现金需求数据如表3 所示。
对于以占用供应商资金为特征的类金融模式企业,应付票据和应付账款等经营负债多。如果外部融资中循先债负债率一直都很低,显然不属于后一种情况。
虽然理论上权益资金成本高于债务,但实务中会因诸多因素的影响,出现权益资金实际成本低于债务的情况, 从而促使公司优先选择股权融资。苏宁后股的优序,财务风险会上升。一旦失控可能出现供应商挤兑,公司资金链断裂,陷落财务危机。因此,基于风险控制的需要,苏宁易购在外部融资方式的选择上优先权益资金而不是有息负债, 将公司财务杠杆维持在低位,以防范类金融模式隐含的高风险。另外,苏宁易购采用持有大量货币资金以防范供应商挤兑的风险应对策略,所以出现金融资产大于金融负债的状况,致使净财务杠杆为负。可见,苏宁易购外部融资偏好权益,不是缘于权益资金成本低,而是与类金融模式下高经营负债相匹配, 这是其重要的风险控制策略之一。
现代财务理论认为,公司财务目标是企业价值最大化或股东财富最大化。苏宁易购的股权融资偏好对公司财务目标的实现产生了什么影响? 本文拟运用财务分析法和事件研究法从经营绩效和股东财富两个维度进行测算与分析。
(一)基于财务数据分析 :提升企业价值
成长、收益和风险是影响企业价值的三要素。苏宁易购选择优先股权融资大大降低了公司的有息负债率和财务风险,使这家以类金融模式运营的公司能以稳健的财务状况持续发展,规避了供应商挤兑、资金链断裂等危机状况的发生。
营业收入是度量公司成长的关键指标。从表 4 可知,2004 年公司的营业收入为91.07 亿元,上市之后呈持续攀升态势,至 2019 年已达 2 695.29 亿元, 其中外部股权融资和收益留存提供的大量资金是支撑公司稳健、高速成长的重要财务资源。从收益绝对值看,公司归属于母公司股东的净利润呈波动上升趋势,2004 ~ 2019 年 16 年合计净利润高达495.24 亿元。从盈利能力指标看,公司的净资产收益率和总资产净利率分别在 1.31% ~ 37.66% 和 0.13% ~13.57% 区间波动,平均年净资产收益率和总资产净利率为18.99% 和6.99%,高于同期行业平均水平。此外,虽然苏宁易购将大部分利润留存以满足增长的资金所需,但以现金股利方式向股东支付总额仍然有79.80 亿元,股东除获得资本利得外还有现金股利回报。
(二)基于市场数据分析 :增值股东财富
股价变动不仅影响着股东财富,在市场有效的情况下也能反映企业价值的变化。然而,公司股票价格是随机游走的,在牛熊轮回中变化。因此,用股价变动来度量公司价值或股东财富的变动需要剔除市场波动。苏宁易购是一家在深圳证券交易所中小企业板上市的零售业公司,笔者选择证监会零售业指数(883157)和中小板指数(399005) 为比对基准进行了比较。结果显示 :自2004 年7 月21 上市以来,苏宁易购的股票收益高达4 603.02%,远高于比对基准的 376.69% 和 701.55%,年均几何收益率高达121.90%。
另外,学术研究中通常采用事件研究法中的购买持有超额收益率(BHAR) 来度量企业价值变化或股东财富效应。截至 2020 年 6 月 30 日,苏宁易购对证监会零售行业指数和中小企业板指数购买持有超额收益率分别为1 485.96%和1 985.20%,股东财富效应优良。
(一)权衡理论是资本结构战略决策的基石
权衡理论、融资优序理论和市场时机理论是比较公认的三大主流资本结构理论。吕峻、石荣(2014)研究发现 : 权衡理论是决定公司资本结构的“战略”理论,融资优序理论是正常资金供给市场情况下的“战术”理论,市场时机理论是特殊资金供给市场情况下的“战术”理论。由前述分析可知,苏宁易
购的股权融资偏好不是因为权益资金成本低,也不是基于机会窗口的策略选择,而是权衡理论下的战略选择。
(二)融资策略应基于内外部环境因素的考量
公司内外部财务管理环境因素对财务决策及其经济后果具有重大影响。苏宁易购先股权后有息债务的融资决策,正是基于自身类金融商业模式下高经营负债率考虑,以平衡财务风险。该案例表明 :基于价值创造的公司财务决策是基于公司内外部环境因素的综合考量,而非纯粹基于最优理论模型或方法的运用。由于信息不对称和决策信号效应,企业融资优序应为先内部再外部,外部应先债务后权益,但运用这一理论指导实务一定要基于公司特征及其所面临的外部环境因素,不可盲目选择。
责任编辑 陈利花
相关推荐