时间:2021-09-08 作者:颜琪 赵自强 费啸宇
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摘要:
2014 年6 月,证监会修订发布《上市公司重大资产重组管理办法》,规定了上市公司可以向特定对象发行可转债用于购买资产或者与其他公司合并。所谓可转债,是指上市公司发行的,在一段时间内可以按约定比例转换成公司股份的债券。根据发行对象的不同,可以分为定向发行的可转债和公开发行的可转债。2018 年11 月,证监会开始推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点,并明确表明了定向可转债“有利于增加并购交易谈判弹性,为交易提供更为灵活的利益博弈机制。”定向可转债作为一种并购支付工具,由于其私募性, 不可以用于交易,因此能在缓解上市公司现金压力的同时,避免债券持有人进行套利行为。广东新劲刚新材料科技股份有限公司(以下简称新劲刚)在2019 年12 月3 日披露了发行定向可转债的公告,这也是A 股市场首只完成发行登记的定向可转债,标志着定向可转债产品正式落地实施。新劲刚定向可转债的条款设计具有较强的典型性,探讨其发行定向可转债的动因和效果,对欲采取定向可转债实现再融资的公司具有一定的借鉴意义。
2014 年6 月,证监会修订发布《上市公司重大资产重组管理办法》,规定了上市公司可以向特定对象发行可转债用于购买资产或者与其他公司合并。所谓可转债,是指上市公司发行的,在一段时间内可以按约定比例转换成公司股份的债券。根据发行对象的不同,可以分为定向发行的可转债和公开发行的可转债。2018 年11 月,证监会开始推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点,并明确表明了定向可转债“有利于增加并购交易谈判弹性,为交易提供更为灵活的利益博弈机制。”定向可转债作为一种并购支付工具,由于其私募性, 不可以用于交易,因此能在缓解上市公司现金压力的同时,避免债券持有人进行套利行为。广东新劲刚新材料科技股份有限公司(以下简称新劲刚)在2019 年12 月3 日披露了发行定向可转债的公告,这也是A 股市场首只完成发行登记的定向可转债,标志着定向可转债产品正式落地实施。新劲刚定向可转债的条款设计具有较强的典型性,探讨其发行定向可转债的动因和效果,对欲采取定向可转债实现再融资的公司具有一定的借鉴意义。
新劲刚成立于1998 年,前身是佛山市一家模具厂。现已成为一家专业从事高性能金属基复合材料及制品的研究、开发、生产和销售的高新技术企业,并于2017 年3 月在深交所创业板上市。
自2018 年起,新劲刚开始布局其军工产业版图,并致力成为国内领先的高性能金属基复合材料及制品供应商。其旗下全资子公司康泰威公司是目前国内为数不多的拥有军工资质及军品供应能力的民营企业,主要研究电磁材料和光学材料等。2019 年1 月23 日,新劲刚发布重组停牌公告,拟通过发行股份及支付现金的方式购买广东宽普科技股份有限公司(以下简称宽普科技)100% 股权。宽普科技作为国内从事军工电子信息行业的领先企业,聚焦于射频微波功率放大领域,凭借其在电子元器件的技术优势,并购后可与康泰威公司实现资源整合和优势互补,丰富公司业务结构,从而新劲刚将在军工领域形成较强的综合竞争力,充分发挥“民品业务和军工业务双轮驱动”的优势。
但在新劲刚2019 年1 月发布的收购宽普科技的方案中,并未提及以定向可转债作为交易的支付方式。而2019 年2 月14 日国务院发布了定向可转债相关意见之后,新劲刚将定向可转债作为支付手段之一,于2019 年3 月9 日发布了收购宽普科技的交易预案。根据预案, 此次交易方案主要分为两个部分,分别是购买资产和募集配套资金。在购买资产方面,拟采取发行股份、可转换债券、支付现金方式,总计65 000 万元购买宽普科技100% 股权,其中以股份、可转债、现金支付的比例分别为50%、10% 和40% ;在募集配套资金方面,拟通过向不超过5 名投资者发行普通股和非公开发行可转换公司债券的方式募集配套资金总额不超过30 000 万元。
之后,新劲刚对重组、募集资金报告书的事项进行了多次修订,最终确定了融资方案,其中有关定向可转债的内容主要为 :(1)拟向16 名自然人股东及圆厚投资购买其持有的宽普科技100% 股权,交易金额暂定为65 000 万元,其中拟以可转换公司债券支付的比例为10% ;(2)拟向不超过35 名投资者非公开发行可转换公司债券及普通股募集配套资金,本次发行定向可转债不超过 7 500 万元,股份金额不超过22 500 万元。
基于以上融资方案,新劲刚于2019 年12 月和2020 年5 月分别发行了“劲刚定转”和“劲刚定转02”两笔定向可转债用于购买资产和募集配套资金,基本条款见表1。新劲刚在披露募集资金用途时称,本次发行的定向可转债按轻重缓急支付购买宽普科技、中介机构费用及补充上市公司及其子公司的流动资金。作为创业板发行首支定向可转债的公司,新劲刚此次募资受到了业内外的广泛关注。在新劲刚回复深交所的重组问询函中,也提到了此次采取定向可转债募集资金的必要性,其认为如果是通过举债方式筹集资金,将会大幅提高公司的资产负债率。
(一)动因分析
1. 定向可转债发行门槛较低,条款
债券名称 | 发行方式 | 票面利率 | 起息日 | 到期日 | 发行规模 ( 万元) | 转股价格 (元) |
劲刚定转 | 定向 | 0.3% | 2019.12.03 | 2025.12.03 | 6 500 | 17.74 |
劲刚定转02 | 定向 | 0.3% | 2020.05.07 | 2026.05.07 | 7 300 | 15.29 |
数据来源 :wind 数据库
普通股资本成本 : | ||||||
资产定价模型 | Re=Rf+β×(Rm - Rf) | |||||
Rf | 2019 年8月12日发行上市的3 年期记账式国债利率2.75% | |||||
Rm | 上证指数2009 ~ 2019 年11年的指数年收益率的平均值8.61% | |||||
β | 新劲刚在最近一年月贝塔系数的平均数1.00 | |||||
Re=2.75%+1.00×(8.61% - 2.75%)=8.61% | ||||||
融资成本 | P1=8.61%×65 000 000×6=33 579 000 | |||||
定向可转债资本成本: | ||||||
定向可转债发行规模 | 65 000 000 | |||||
票面利率 | 票面利率第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、 第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00% | |||||
转股期 | 转股期为2020 年12月3日~ 2025 年12月2日 | |||||
第二年年初全部转股 | 第三年年初 全部转股 | 第四年年初 全部转股 | 第五年年初 全部转股 | 第六年年初 全部转股 | 持有至 到期 | |
累计债券利息 (企业所得税率15%) |
165 750 |
442 000 |
994 500 |
1 823 250 |
2 817 750 |
3 922 750 |
全部转股后 总股数 | 4 251 135 股 | |||||
初始转股价 | 15.29 | |||||
普通股资本成 本率 | 8.61% | |||||
累计股权成本 | 27 982 437.2 | 22 385 949.7 | 16 789 462.32 | 11 192 974.88 | 5 596 487.44 | - |
发行费用 | 1 243 600 | |||||
融资总成本 | 29 391 787.2 | 24 071 549.77 | 19 027 562.32 | 14 259 824.88 | 9 657 837.44 | 5 166 350 |
平均融资成本 | P2=16 929 151.94 | |||||
长期借款资本成本 : | ||||||
借款期限 | 84 个月(2019 年9月18日起至2026 年9月18日止) | |||||
借款利率 | 浮动利率,LPR 利率加5 基点,2019 年9月20日公布的5 年期以上 LPR 为4.85% | |||||
利息支付 | 按季计收,计息日为每季末月的第20日 | |||||
K=[(1+4.9%÷4)4 - 1]×(1 - 15%)=4.24% | ||||||
P3=65 000 000×4.24%×7=19 301 822.54 |
数据来源 :公司年报、新劲刚《发行股份、可转换债券及支付现金购买资产并募集配套资金报告书》
设置灵活。首先,在“劲刚定转”的发行条款中,设置了限售期条款,明确在该期间内,本次发行的定向可转债不得进行任何形式的转让、出售或质押。而在公募可转债的发行规定中并未对此做出要求,这在一定程度上能够保障并购方
数据来源 :公司年报
股东,其中宽普科技董事长和总经理的持股比例均超过4%。虽然原大股东的总持股比例仍然较高且公司的实际控制人并未发生变化,但随着新股东增加,新劲刚在公司发展战略上也会发生转变。新劲刚称此次收购成功实现了“由以民品业务为主向以军品业务为主”和“由以新材料业务为主向以军工获得承诺业绩补偿的权利,维护并购方的合法利益。
其次,新劲刚还针对未来可能的股价波动设置了转股价格修正、回售条款和有条件强制转股等条款,增加了交易谈判的弹性。如新劲刚设置了以下转股价格向下、向上修正条款 :如果公司股票在任意连续30 个交易日中至少有15 个交易日的收盘价低于当期转股价格的90% 时,公司董事会有权提出转股价格向下修正方案,修正后的转股价格不低于股东大会召开日前二十个交易日股票均价的90% 或者前一个交易日公司股票均价的90% ;如果提交转股申请日前二十日新劲刚股票交易均价不低于当期转股价格200% 时,应按照当期转股价的130% 进行转股,且当次转股价格最高不超过初始转股价格的130%。一方面,向下修正条款可以在股价低于转股价格时利好投资者,同时维持公司可转债的价格 ;另一方面,向上修正条款可以防止股价过高而带来的公司转股损失,能够有效促进双方交易的完成。
此外,新劲刚还在有条件强制转股条款中明确,如果定向可转债满足解锁条件后,新劲刚股票连续30 个交易日中至少15 个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%,上市公司董事会有权提出强制转股方案,此举也增加了新劲刚在转股过程的主动性。并且新劲刚定向可转债不设担保,不安排评级,这就意味着降低了定向可转债的发行要求, 给予上市公司更大的发行空间。
2. 降低融资成本,减少财务风险。
新劲刚自上市后就有融资补充流动资金的需求,虽然公司资产负债率不高, 低于行业平均水平,但由于下游企业占资严重,导致新劲刚账面上长期存在大量应收账款,由此影响公司的现金流。2019 年新劲刚的货币资金为8 481.86 万元,而应收账款余额高达 21 638.06 万元,本次并购过程中,新劲刚的实际控制人还通过银行贷款了2.1 亿元以支付并购价款,累计此前多次质押的股份, 已占其所持股份总额的 77.70%,如剩余资金进一步采取债务融资,现金流不足加上利息支付,则会进一步加大偿债风险。
因此,新劲刚选择以股份支付对价进行融资有据可循,但是发行普通股不仅会稀释原股东的权益,还易导致股价下跌,同时以股权融资的资本成本也较高(见表2)。如果公司选择结合发行定向可转债融资,在转股成功前,只需支付利率较低的债券利息且享有税盾作用 ;转股后持有人变为股东,公司不再需要偿还本金和利息,极大地降低了财务风险,并延迟了对股权的稀释,通过表2 也可发现,三种融资方式中,采取定向可转债融资的资本成本最低。
3. 助力企业转型升级。由于是定向发行可转债,新劲刚能够根据自己的实际需求选择可靠的投资者,实现优势互补与利益相关,从而在进一步合作的基础上实现双赢。同时也可以对持有人的债券持有情况进行实时监管,避免一些存有不良目的的投资者。此次发行可转债的对象主要定向在16 位宽普科技的
电子业务为主”两个转型。有了宽普科技原班人马的加入,公司在贯彻“强军工、稳传统”的发展战略上可以获得更多保障。
(二)实施效果
1. 优化资本结构。本文以“劲刚定转”发行前后最近的半年报数据为基准, 对本次发行定向可转债对公司资本结构的影响情况进行了估计。本次发行定向可转债的总额为6 500 万元,存续期为6 年,每年的票面利率分别为0.30%、 0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%,到期一次还本付息,本次的发行费用为124.36 万元,参照市场上普通公司债券利率,假定市场利率为8%。在对定向可转债进行初始确认时,对其发行价格进行拆分,分别确认为负债和权益,发行费用按负债和权益比例进行分配,则本次发行的负债部分公允价值为 :负债 =65 000 000×(0.3%+0.5%+1.0%+ 1.5%+1.8%+2.0%+1)÷(1+8%)6 = 43 869 258.58(元),相应的权益部分公允价值为21 130 741.42 元。负债部分的发行费用为839 320.15 元,权益部分的发行费用为404 279.85 元。因此,负债部分初始入账价值为43 029 938.43 元,权益部分初始入账价值为20 726 461.57 元。发行定向可转债对资本结构影响情况如表3 所示。
从表3 可以看出,资产负债率降低了1.90%。可见,本次发行定向可转债在一定程度上降低了公司的资产负债率, 提高了公司的偿债能力,有利于公司未来的发展。
2. 提升企业知名度,提振股价。虽然新劲刚采用定向可转债支付的金额仅占总交易对价的10%,但随着“劲刚定转”的成功发行,新劲刚在短时间内迅速作为创业板第一家完成定向可转债发行登记工作的上市公司进入投资者的视线,提升了企业知名度,有助于吸收更多投资,改善未来经营状况。而且在发行定向可转债后,新劲刚的股票波动幅度增大,总体呈上涨趋势,可见,市场对新劲刚发行定向可转债的行为表现出较为积极的反应。
截止到 2020年 10 月,共有 17家A 股上市公司通过证监会审核批准发行了定向可转债,其中有15 家是2020 年发行的。虽然目前与定向可转债相关的正式规定及法律条文很少,将定向可转债用于兼并重组支付的试点工作距离成熟仍要经历一段时间,但从首支定向可转债融资发布到如今已有17 家企业成功发行,可见定向可转债融资正越来越被企业青睐。
定向可转债作为并购重组的支付工具,发行对象基本上是被并购方的原始权益人,而其他的市场机构只能参与配融环节的定向可转债发行。定向可
转债的一个特点是在流动性方面有所限制。首先,在定向可转债的发行条款中有限售条件,除了限售期外还要求完成承诺的业绩补偿义务,而且还设有转股期,则在发行初期既不能转股也不能转让。其次,在定向可转债转股后仍然受到限售期的制约,未同时满足解锁条件则不可出售,而且还会受减持新规的影响,凡是持股比例超过 5% 的特定股东,都要依据规定进行调整。因此值得企业注意的是,在并购环节,定向可转债所占支付总价的比例会成为发行企业与被并购方博弈的关键,企业应充分衡量现金压力和股权稀释风险。而配融环节的定向可转债既可以有保底收益又可以有未来的股利分红,对于投资者而言更具保障性,所以相较于现有的再融资产品,定向可转债在某些方面具有替代性的优势,有关配融环节的初始转股价、利率条款则会成为投资者关注的重点。
另外,由于定向可转债的条款设计比较特殊,尤其涉及到股价波动而设置的转股价格修正、回售和有条件强制转股等条款,需要发行公司及时披露相关重大事项,因此对企业的信息披露要求更高。
责任编辑 陈利花
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