时间:2021-01-29 作者:刘云 (作者单位:中铁十六局集团有限公司)
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摘要:
永续债融资在帮助发行主体获得资金的同时不会引发股权的分散和丧失,在国际市场上深受欢迎。本文以中国铁建股份有限公司(以下简称中国铁建)发行的永续债为例,对建筑行业永续债融资相关问题进行分析。
一、中国铁建永续债融资情况
笔者对中国铁建永续债发行条款进行分析发现,其一般具有以下特点:(1)永续债发行人具有递延付息的权利。但若行使递延选择权,在利息及孳息未支付前不能对普通股股东分红,会向资本市场传递出企业未能达到预期经营目标的信号,导致企业资本市场价值受损,因此发行人一般不会轻易触发递延付息条款。在触发递延支付条款时不能向普通股股东分红条款的设置,在一定程度上对债券投资者具有保护作用。(2)设置利率跳升条款,明确利率重置时间为3年。发行人在行使续期选择权时,债券利率将上调3%,融资成本将显著增大,发行人在资金状况良好的情况下将选择赎回永续债择机重新发行,对于债务人而言则需寻找新的投资机会。(3)依据设置的会计计量条款,永续债按权益工具计量,此举可以优化财务报表,有效降低企业资产负债率。
二、永续债融资动因分析
(一)提高营运资本
2016~2018年,中国铁建营运资本配置率逐年...
永续债融资在帮助发行主体获得资金的同时不会引发股权的分散和丧失,在国际市场上深受欢迎。本文以中国铁建股份有限公司(以下简称中国铁建)发行的永续债为例,对建筑行业永续债融资相关问题进行分析。
一、中国铁建永续债融资情况
笔者对中国铁建永续债发行条款进行分析发现,其一般具有以下特点:(1)永续债发行人具有递延付息的权利。但若行使递延选择权,在利息及孳息未支付前不能对普通股股东分红,会向资本市场传递出企业未能达到预期经营目标的信号,导致企业资本市场价值受损,因此发行人一般不会轻易触发递延付息条款。在触发递延支付条款时不能向普通股股东分红条款的设置,在一定程度上对债券投资者具有保护作用。(2)设置利率跳升条款,明确利率重置时间为3年。发行人在行使续期选择权时,债券利率将上调3%,融资成本将显著增大,发行人在资金状况良好的情况下将选择赎回永续债择机重新发行,对于债务人而言则需寻找新的投资机会。(3)依据设置的会计计量条款,永续债按权益工具计量,此举可以优化财务报表,有效降低企业资产负债率。
二、永续债融资动因分析
(一)提高营运资本
2016~2018年,中国铁建营运资本配置率逐年降低,短期偿债能力降低。同时经营现金流量净额逐渐萎缩,反映出公司资金压力逐年增加,这主要是源于为响应国家“走出去”战略,企业逐步实施了海外优先战略,并转变了基础设施建设投融资模式,导致企业经营活动方面资金缺口逐年增大。永续债的发行能够有效增加企业资金存量,且在短期内不存在还本压力,能够有效缓解企业资金短缺问题。
(二)优化资本结构
中国铁建在资本市场具有较强的再融资能力,但在融资方式的选择上更加偏重于银行借款,融资渠道较为单一,增加了企业的财务风险,而且在企业经营出现困难发生违约时会对企业信用产生重大不利影响,导致融资成本增加。根据永续债募集说明书,发行人拥有的递延利息支付权和赎回选择权能够避免债券到期日向债权人履行本金偿还及利息支付的义务。此外,发行债券或者银行借款进行融资往往会被要求提供担保或约定资金使用范围,而永续债融资无须发行人提供担保,使用范围限制也相对较少,对于企业而言更为便利。
(三)锁定长期资金成本
自2015年以来,银行间债券市场发行量大幅增加,发行利率显著下降,吸引企业发行债券。发改委连续发文全面放松对企业债发行的管制,放宽符合条件的发债企业数量指标限制;在符合用途、担保情况等前提下,企业债券发行不再限制数量指标。这些永续债融资成本上的优势可以为企业发展提供长期资金支持。
三、永续债融资经济后果分析
(一)发行成本比较
从融资成本角度考虑,运用股权融资时加权平均成本最大,债务融资时加权平均成本最小,永续债融资加权平均成本介于二者之间。永续债作为权益工具,其利息不能在税前列支,故永续债融资成本高于普通债务融资成本,中国铁建在此前提下仍选择以永续债进行融资,笔者认为主要是出于降低资产负债率、优化财务报表的考虑。
(二)财务效益分析
1.降低资产负债率,改善偿债能力。伴随着营业收入的增加,中国铁建资产负债率与行业平均水平差额逐年下降。由此说明中国铁建通过永续债融资增加了权益资本,降低了负债比重,提升了长期资本金额,强化了偿债能力。
2.保障资金需求,增加营运能力。以2016年企业第一期永续债发行为例,当年营运资本为1203亿元,较2015年的913亿元增加了290亿元,增长率为31.66%,由此可见,永续债的发行对于提升营运能力效果显著。
四、建筑企业以永续债进行融资时应当考虑的问题
(一)适用永续债融资的情形
从资本结构方面考虑,发行永续债可以增加权益资本而不稀释现有股东权益,同时不提高资产负债率。从融资成本方面考虑,永续债的资本成本介于普通债券融资与股权融资之间,因利率跳升条款的约束,其利率在各赎回周期会适时调增,企业应结合总体战略及财务职能战略评估是否进行永续债融资,在到期前做好是否续期的财务分析(一般情况下企业在流动资金有保障、银行借款额度充足的前提下通常不会行使续期选择权)。从是否降低企业财务风险方面考虑,永续债融资对于信用等级较高的央企来说实质上属于负债,企业一般不会对抗由于永续债而触发的财务风险,所以企业的财务支付压力仍旧巨大。从国内永续债的发行条款和选择来看,永续债适用于信用等级高、资金需求量大、急于降低财务杠杆的企业,建筑类央企正好具备这些特点,尤其适用。
(二)永续债融资的实施效果
一是永续债不仅提升了再融资的能力,确保在不增加负债的前提下获得企业经营活动所需资金,解决企业中长期资金需求,同时还能优化建筑类央企资产负债率等考核指标。二是永续债的发行不会削弱大股东对企业的控制,不会稀释现有股权。永续债虽列入权益类工具,但其不具有表决权,能够保障现有股东的权益。三是为保护投资者利益而设立的递延付息条款限制普通股股东在未偿付利息情况下的分红权,发行永续债不会减少付息支付产生的现金流出,因此,发行永续债无法在降低资产负债率的同时减少利息偿付带来的资金压力,同时因其融资成本高于普通债券,往往会面临更大的利息支付压力。从利息偿付角度来看,永续债的发行人仍需承担偿债风险,其更符合负债的定义。
(三)永续债融资的风险
从宏观环境的法律因素考虑,我国永续债相关的法律制度尚不完善。首先,企业在会计核算时将永续债作为权益工具列示,进而在对外披露时将其列入权益类,忽视其作为负债的金融属性,实质上为会计信息的失真。其次,永续债发行条款未约定任何投资人有权提前或者在发行人经营不善时赎回的权利条款、发行人也不提供任何形式的担保,投资人处于相对弱势地位,双方权利义务的不对等将制约着永续债市场的发展。
对于企业自身而言,内外部风险均有可能导致企业无法按期支付利息或者偿还本金,一旦企业经营或者资金出现状况导致递延支付或延期赎回的情况,将会侵蚀企业资本市场信誉,进而引发信用风险。
五、永续债融资建议
(一)融资方
1.提高盈利能力,降低自身风险。首要任务是促进行业规范的建立,扭转现阶段工程单价与市场行情严重脱节的处境、规避行业内部低价中标等恶劣竞争手段。通过提高盈利能力,达到降低企业经营风险、财务风险的目标,而不是通过永续债美化财务报表数据来降低资产负债率等考核指标。
2.发行过程遵循谨慎性原则。一是发行规模应与企业资本结构相适应,资金用途应契合战略目标。工程项目一般具有建设周期长、资金需求量大、回款进度慢的特点。建筑企业必须合理选择与运用融资工具,使发行规模适用企业资本结构,确保企业资本成本最优化,从而实现企业价值的最大化。二是建筑企业在运用永续债融资时应关注与收益并行的各类风险。发行方在永续债到期时面临赎回或者续期两种选择,若选择赎回,需要偿还本金及递延利息,导致企业资金的大额流出;若选择续期,由于利率跳升机制的存在,将带来融资成本的大幅上升。三是面对建筑企业资产负债率高的现状,结合永续债的特点,不能仅仅为了修饰财务报表等动机发行永续债,还应综合考虑财务战略、所需资金规模、资金规划、企业整体财务状况等因素,统筹规划,谨慎决策。
(二)监管方
1.加快证券市场改革步伐。监管机构应推进资本市场“放管服”改革,服务市场上的资金需求方;强化资本市场的规划,不断完善资本市场层次,鼓励资本市场创新,做好监管者角色。
2.加强相关法规制度的建设。缺乏完善的永续债管理制度规范,对永续债市场缺少有效的监管,制约着我国永续债市场规模的扩大,导致现阶段大量具有融资需求的企业无法利用这一融资渠道,因此应加强永续债相关法规建设,在制度上保障永续债市场的健康发展。
3.加强投资人保护。在永续债的合同利益分配中,永续债投资人仅能通过较高的票面利率和利率跳升机制来制约发行人的权利。同时,为满足会计计量需求,投资者无权决定永续债的赎回及利息支付时间;对于永续债投资者而言,在发行人出现破产清算时,与普通债务处于同一顺序,且其债权无任何担保,投融资双方风险不对等。为保证永续债的顺利发行,丰富企业融资渠道,应当在法规制度层面要求发行人在发行条款中增设投资人保护条款。
(本文作者系全国高端会计<后备>人才企业类十二期学员)
责任编辑 张璐怡
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