时间:2020-05-15 作者:刘华 (作者单位:上海财经大学会计学院会计与财务研究院)
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摘要:
为规范上市公司股东发行可交换公司债券行为,保护投资者的合法权益和社会公共利益,发挥市场机制在公司债券市场发展中的基础作用,2008年10月17日,中国证监会根据加快发展债券市场的工作部署和《公司债券发行试点办法》,发布了《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》(证监会公告[2008]41号,以下简称《试行规定》)。这对于发展我国债券市场、拓展企业融资渠道、丰富证券投资品种、完善金融市场体系、促进资本市场协调发展,具有十分重要的意义。
一、可交换公司债券的发行条件
可交换公司债券(Exchangeable Bonds)是指由上市公司股东依法发行、约定在一年以上期限内向债券持有者还本付息,或依据约定的条件交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。为了增强对债券持有人利益的保护,确保可交换公司债券的顺利发行,凸显投资价值,《试行规定》加强了制度的规范性和合理性,对发行主体和作为交换的上市公司股票都作出了限定。
为了防范部分不规范的小型公司发债及过度发债的风险,《试行规定》将可交换公司债券的发债主体限定于有一定规模和资质的上市公司股东。规定其最近一期末的净资产额不少于3亿元,最近3个会计年度实现的年均可分...
为规范上市公司股东发行可交换公司债券行为,保护投资者的合法权益和社会公共利益,发挥市场机制在公司债券市场发展中的基础作用,2008年10月17日,中国证监会根据加快发展债券市场的工作部署和《公司债券发行试点办法》,发布了《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》(证监会公告[2008]41号,以下简称《试行规定》)。这对于发展我国债券市场、拓展企业融资渠道、丰富证券投资品种、完善金融市场体系、促进资本市场协调发展,具有十分重要的意义。
一、可交换公司债券的发行条件
可交换公司债券(Exchangeable Bonds)是指由上市公司股东依法发行、约定在一年以上期限内向债券持有者还本付息,或依据约定的条件交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。为了增强对债券持有人利益的保护,确保可交换公司债券的顺利发行,凸显投资价值,《试行规定》加强了制度的规范性和合理性,对发行主体和作为交换的上市公司股票都作出了限定。
为了防范部分不规范的小型公司发债及过度发债的风险,《试行规定》将可交换公司债券的发债主体限定于有一定规模和资质的上市公司股东。规定其最近一期末的净资产额不少于3亿元,最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券1年的利息,本次发行债券的金额不超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前20个交易日均价计算的市值的70%,并且发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%。同时,为强化对换股风险的防范,《试行规定》将预备用于交换的股票及其孳息(包括转增股本、送股、分红、派息),作为发行可交换公司债券的担保物,规定在可交换公司债券发行前,债券受托管理人应当与上市公司股东就预备用于交换的股票签订担保合同,设定担保和专户存放。债券持有人按约定条件交换股份时,从作为担保物的股票中提取相应数额用于支付;债券持有人部分或者全部未选择换股,且上市公司股东到期未能清偿债务时,作为担保物的股票及其孳息处分所得的价款,优先用于清偿对债券持有人的负债。为避免用于交换的股票存在法律瑕疵,影响债券持有人换股,《试行规定》强调用于交换的股票在提出发行申请时应当为无限售条件股份,不存在任何依法不得转让或设定担保的情形,发行人调整换股价格造成用于交换的股份不足时应事先补足。为了保证担保物的信用,防范债券的违约风险,保护投资者利益,《试行规定》还对用于交换的上市公司股票资质提出要求,规定上市公司最近期末的净资产不低于15亿元,或者最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。
二、可交换公司债券的发行机制
为了强化对债券持有人权益的保护,促进债券市场健康发展,《试行规定》沿用了《公司债券发行试点办法》的既定要求,坚持市场化导向的债券发行监管体制,着眼于建立以发债主体的信用责任机制为核心的债券市场体系。一是引入了股票发行审核中已经比较成熟的发行审核委员会制度,采用特别程序审核申请文件;二是实行保荐制度,由保荐人对债券募集说明书的内容进行尽职调查,充分发挥其识别风险、分散风险和化解风险的中介功能;三是建立信用评级管理制度,在债券有效存续期间,每年至少公告一次跟踪评级报告;四是引进债券受托管理人制度,由本次发行的保荐人或其他经证监会认可的机构担任债券受托管理人,为、债券持有人的最大利益行事;五是建立债券持有人会议制度,制定债券持有人会议规则,约定债券持有人通过债券持有人会议行使权利的范围、程序和其他重要事项,使债券持有人会议真正发挥投资者自我保护作用;六是采用橱架发行制度,允许上市公司一次核准,分次发行,自中国证监会核准发行之日起6个月内首期发行,首期发行数量应不少于总发行数量的50%,剩余各期发行的数量由公司自行确定,但剩余数量应在24个月内发行完毕。
为了增强可交换公司债券的吸引力和投资价值,《试行规定》提供了一定的灵活性,如期限可以为1~6年,可以事先约定调整、修正原则,并约定赎回条款或回售条款,这为向下修正转换价及赎回、回售提供了可能性。同时,《试行规定》还明确了可转换公司债券转股价格的确定原则,将公司债券交换为每股股份的价格下限确定为不低于募集说明书公告日前20个交易日公司股票均价和前1个交易日均价的高者。在调整或修正交换价格时,如预备用于交换的股票数量少于未偿还可交换公司债券全部换股所需的股票时,公司必须事先补充提供预备用于交换的股票,并为其设定担保,办理相关登记手续。由于换股价不打折,避免了刻意压低股价的操纵行为,能更好地保护现有流通股股东的权益。
三、可交换公司债券的政策效果
1.发行方的角度。作为一种新的融资工具,可交换公司债券在直接信用融资方面有着独特的优势。由于可交换公司债券的发行主体是上市公司的股东,且所换股份为发行人所持有的上市公司股权,因此对上市公司的经营业绩、财务状况及其他股东的利益基本没有影响,并且决策成本也小于发行可转换公司债券。由于发债主体和标的都限于有一定规模和资质的公司,发行方不能还本付息的风险较小,可以有效降低偿还风险。即使发行方破产,持有者仍能以换股方式回避风险。考虑到可交换公司债券中含有认股期权,发行利率一般会大幅低于普通公司债券的利率或同期银行贷款利率,发行方还可节约大笔利息支出。对于发行方来说,可交换公司债券还是调整股权结构、退出投资、市值管理及资产流动性管理的一种功能多元且灵活的工具。而且,可交换公司债券的发行规模及资金用途等方面的规定也较为宽松,发行主体的自主性较强。相较于其他债券融资方式,发行可交换公司债券的优势在于:利息成本低,且可以实现溢价减持;由于转股是个持续的过程,因此减持对市场的冲击小;发行债券是企业通过其信用融资的正常行为,而可交换公司债券又是创新品种,有助于树立企业正面的市场形象。因此在市场环境低迷、资本市场融资困难、市场流动性紧缩的情况下,发行可交换公司债券更有利于那些不愿减持股票但缺乏资金或有减持股份愿望的股东。
按照《试行规定》对用于交换的上市公司股票的资质要求:“该上市公司最近一期末的净资产不低于15亿元,或者最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%”,目前我国上市公司中,约有478家在中期的净资产超过了15亿元,在所有上市公司中占比达三成。而符合净资产收益率条件的上市公司数量达837家,占将近一半。剔除重合部分348家,符合上述两个条件的上市公司达到967家。根据《试行规定》提出的其他条款,可进一步缩小符合条件的上市公司的范围。根据公司债券发行的相关规定,公司实际发行额应“不少于人民币5000万元”,而“发行债券的金额不超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前20个交易日均价计算的市值的70%”。按这一比例计算,上市公司股东用于交换的股票市值应当在7200万元以上。上述967家上市公司中,目前所持股票市值在7200万元以上的公司类股东共1400余家,对应的上市公司为637家左右。虽然随着市值的调整,符合条件的上市公司数量还会发生变化,但大致可以看到,在目前A股公司中,有不到一半的上市公司股票符合用于交换的股票条件,而其中平均每家上市公司有2个左右的限售股股东可能符合发行交换债的要求。
但对于希望通过发行可交换公司债券实现减持或增加流动性目标的股东来说,还必须考虑发行的成本和风险问题。一是可交换公司债券的审批、印制发行、宣传、信用评级、交易运行维护和利息支付都将增加额外的发行成本。二是由于债券持有人可以自由决定是否在换股期间进行换股,当未来换股期间股市形势不乐观时,债券持有人倾向于持有债券,这时股东不仅面临减持希望的破灭,还需要承担还本付息的压力。
2.投资者的角度。从《试行规定》对可交换公司债券的界定来看,它本质上是一个固定收益的债券加上一份标的股票的看涨期权。由于可交换公司债券锁定了未来换股时的价格,如果换股期间市场走高,标的股票价格走势良好,债券持有人可以选择将债券换成股票,获取高额回报;如果市场低迷,标的股票大幅贬值,债券持有人也可以放弃换股权,以债券的方式获取本息,规避市场低迷风险。可交换公司债券的发行,还为公众股东判断上市公司股票价值提供了新的视角。相对公众股东而言,大股东往往更加了解上市公司的经营情况和发展前景。大股东卖股票套现,或是用股票来发行可交换公司债券,都涉及其对公司股票价值的判断,进而可以引导公众股东进行理性投资。从市场博弈的角度来分析,如果大股东认为股价定位高了,就不会发行可交换公司债券,而会选择直接减持。因此,发行可交换公司债券实质上就是给大股东提供一个潜在的股票销售工具,由大股东做出潜在保证一年后最低的股价承诺,为大股东做高股价提供了动力,这也有利于提升市场的投资信心。
《试行规定》将可交换公司债券用于交换股票的脱离限售期时限,提前到“提出发行申请时”,并且自发行结束之日起12个月后,方可交换为预备交换的股票。这意味着上市公司股东提出发行申请时,其用于交换的股票就已经是无限售可流通股份了。大股东在将用于交换的股票按规定办理质押后,为已拥有流通权的股票重新进入一年期的锁定,从而推后了实际减持时间,这对于缓解“大小非”减持的压力也有积极意义。
3.市场展望。可交换公司债券在海外已较多地运用于并购支付、市值管理、风险管理及资产流动性管理等方面。比如,在市场化并购重组方面,收购方可以通过受让可交换公司债券来延长收购观察期,降低收购风险;在流动性管理方面,大股东可以通过发行可交换公司债券来获取所需资金,缓解经营资金暂时短缺的困境,而无需抛售股票、丧失相关企业控制权。在欧洲,大股东减持公司股票多用可交换公司债券方式,以避免因大量抛售而股价受到太大的冲击。在美国,可交换公司债券发展也很迅速,1980年还只占与权益相联的债券的6%,但到1998年已经占到了50%的份额。在我国香港地区,和记黄埔曾两度发行可交换公司债券以平稳减持沃达丰(Vodafone);我国台湾地区也于上世纪90年代推出可交换公司债券,目前已成为证券市场中的重要品种。而今年以来,截至9月30日,我国共发行各种债券980亿元,占再融资规模近50%。相较于上半年745亿元的发债规模,三季度仅为235亿元,债券融资增速有所放缓。作为一种创新的金融产品,可交换公司债券具备了可操作性强、融资成本低、风险分散等特性,将起到丰富债券市场品种、活跃债市交投的作用,有助于股票市场和债券市场的连通,债券市场规模有望再次加速扩大。
责任编辑 雷蕾
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