时间:2020-05-26 作者:叶友 娄欣轩 陈仲威 (作者单位:中国工商银行牡丹卡中心 中国人民大学商学院)
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摘要:
2007年8月14日,中国证监会颁布《公司债券发行试点办法》(以下称《试点办法》),标志着我国公司债发行工作的正式启动。公司债的发行使企业可以利用债券市场寻找新的融资渠道,投资者又多了一种投资方式,银行的信贷风险得以分散,因此各方面反应热烈。
一、公司债市场的正式启动
企业的融资渠道可以分为直接和间接两种。间接融资主要指银行贷款,直接融资包括股票融资和债券融资。根据优序融资理论,企业融资应首选内部积累,债务次之,最后才是发行股票。债务之所以优先于股票是因为债务资本的筹集费用和利息可以在所得税前扣除,具备股息所没有的“税盾”功能。而且企业债券作为一种固定收益证券,对投资者来说,其风险远低于股票投资,而收益率高于同期的国债和金融债。因此,美国等发达国家的债市融资额都大于股市融资额。
我国目前的现状却是,企业融资严重依赖银行贷款等间接融资;在直接融资市场中,股市又一枝独秀,债市向来萎靡,尤其是企业债。统计显示,截至2006年年底,我国债券市场中国债、金融债、企业债分别占50.56%、44.19%、5.0%,企业债余额为2831亿元,仅占GDP的1.35%。企业债低迷主要是因为政府对其实行严格管制,而且审批程序比...
2007年8月14日,中国证监会颁布《公司债券发行试点办法》(以下称《试点办法》),标志着我国公司债发行工作的正式启动。公司债的发行使企业可以利用债券市场寻找新的融资渠道,投资者又多了一种投资方式,银行的信贷风险得以分散,因此各方面反应热烈。
一、公司债市场的正式启动
企业的融资渠道可以分为直接和间接两种。间接融资主要指银行贷款,直接融资包括股票融资和债券融资。根据优序融资理论,企业融资应首选内部积累,债务次之,最后才是发行股票。债务之所以优先于股票是因为债务资本的筹集费用和利息可以在所得税前扣除,具备股息所没有的“税盾”功能。而且企业债券作为一种固定收益证券,对投资者来说,其风险远低于股票投资,而收益率高于同期的国债和金融债。因此,美国等发达国家的债市融资额都大于股市融资额。
我国目前的现状却是,企业融资严重依赖银行贷款等间接融资;在直接融资市场中,股市又一枝独秀,债市向来萎靡,尤其是企业债。统计显示,截至2006年年底,我国债券市场中国债、金融债、企业债分别占50.56%、44.19%、5.0%,企业债余额为2831亿元,仅占GDP的1.35%。企业债低迷主要是因为政府对其实行严格管制,而且审批程序比申请股票上市复杂得多,条件极其严苛。在这样的背景下,放松企业债管制的呼声一直没有停歇。但由于企业债在发展初期存在着大量违约事件,加上股改之前的股市百病缠身,可能经不起因债市发展而导致的资金分流冲击,因此政府对企业债一直持谨慎态度。随着我国流动性过剩的形成,以及股改后两年牛市的出现,包括企业债在内的金融市场相对于上世纪90年代有了长足进步,发行公司债的环境日趋成熟。于是2007年全国金融工作会议作出了“加快发展债券市场”的部署,8月14日中国证监会正式颁布了《试点办法》,公司债的发行真正提上了议事日程。
在发行公司债之后,我国债券市场将形成国债、企业债、公司债、金融债和短期融资券共存的局面,其中企业债和公司债看起来颇为接近,事实上它们在发行主体、资金用途、信用基础、管制程序、市场功能等方面存在着许多不同,是两个独立的债券品种,需要加以区别对待。
二、07长电债案例分析
2007年9月24日,长江电力发行了我国历史上首只公司债(下称07长电债),发行金额为80亿元,分两期发行,首期发行金额40亿元,票面利率为5.35%。作为公司债发行的领跑者,07长电债的发行无疑具有极强的参考价值和标本意义。
(一)发行方式选择
首先,07长电债的票面利率为5.35%,采用固定利率且期限较长,而同期人民币5年以上贷款基准利率为7.83%,就是一年期贷款利率也高达7.47%,因此即使加上公司债的发行成本,发行公司债也能使长江电力的融资成本大幅下降。并且随着贷款利率的不断上调,公司财务成本一直在上升,发行固定利率公司债也能够规避利率快速上涨带来的财务风险,降低公司资金成本。
其次,07长电债发行实行“一次核准,分期发行”的“储架发行”制度,即定下计划发行总额之后,不是一次把所有的计划总额都筹齐了,而是在之后的24个月内根据需要不断进行筹资。这种发行方式,一方面可以让发行人按照生产经营的实际需要筹集资金,避免一次性把资金筹齐而暂时用不上,造成资金浪费、资金使用成本升高;另一方面发行人可以根据对市场利率水平的判断和对自身资金需求状况的分析,对发行节奏进行调节,有利于控制融资成本。
(二)热销的原因分析
从07长电债的发行情况来看,网下发行获得了机构投资者的超额认购,网上发行更是开盘即告售罄。这种热销超过了人们的预期,因为07长电债票面年收益率为5.35%(扣除5%的利息税后实际收益率为5.08%),低于同期银行定期存款5.85%利息率。
究其原因,一方面是因为发债人的基本面良好。长江电力是三峡开发总公司电力生产主体和资本运营载体,公司的业务经营符合国家能源产业结构调整的方向和可持续发展的战略,电力销售长期受到国家政策扶持和电网公司的支持。在股市中,长江电力属于典型的绩优大盘蓝筹股,具有良好的市场形象,公司流通市值和总市值分别排在电力板块第一和第二位。2006年公司实现净利润36.2亿元,在电力上市公司中排名第二。公司始终保持较高的分红比例,截至2006年年底公司已累计分红74.85亿元。另一方面,为了提高07长电债的投资吸引力,长江电力采取了一系列措施:(1)对债券条款设计进行创新,设置了回售条款,规定投资者在持有债券7年后,可以自主选择是否行使回售权力来换取现金。这就为投资者提供了较大的回旋空间,投资者能更加有效地控制利率风险,从而提升了07长电债的价值。(2)将07长电债纳入国债质押库,使其具有了其他企业债所不可比拟的国债级待遇。(3)采取市场化询价方式确定票面利率。07长电债票面利率由长江电力和保荐人通过市场询价后协商确定,而不是在事前设定好利率,这使得最终确定的票面利率符合长江电力和投资者双方利益,更容易为投资人和发债人接受。(4)07长电债在证券交易所的交易系统和固定收益平台同时挂牌,投资者可以通过柜台委托、电话交易和网上委托的方式进行申购,实现当日买卖,次日交割,流动性很强,从而减轻了通胀风险。
(三)谨慎对待公司债
目前人们对公司债有着很高的期望,“再造一个股市”的呼声很高。07长电债的热销更给公司债注入强心剂,为处于风口浪尖的公司债市场添了一把火。但是在看到公司债益处的同时,我们要更加注意公司债的不足,并事先加以安排,以趋利避害。
首先,对投资者而言,公司债的利率略高于“准国债”的企业债(约为5.2%),其风险也要高于企业债。而且,和其他债券产品一样,公司债的抗通胀能力比较差,在通货膨胀的背景下,公司债有可能和银行存款一样是“负利率”。同时如果市场利率升高,而公司债票面利率不变,会导致债券价值下降。
其次,对发债人而言,公司债到期后必须按约定归还本金、偿付利息,这是一个不可轻视的债务负担。公司如果不能到期偿付本息,就有破产清算的危险。特别是在目前已经较高的银行利率和升息预期下,投资者会要求更高的票面利率,这使得债券发行成本上升不可避免。因此,发债人应根据市场情况的变化来分析公司债的相对吸引力和可能筹资额,并至少考虑以下几个问题:(1)是否确实需要大量资金用于长期才有回报的项目?(2)所预期的现金流能否按时偿还到期债券?(3)相对于其他融资方式,发行公司债的成本是否比较低?(4)发行公司债后,资产负债率是否过高,还能否借助财务杠杆作用放大企业的经营效益?
最后,对07长电债的热销也要进行辩证分析。07长电债的热销与长江电力公司良好的基本面,以及采取了诸多提高公司债吸引力的措施有关,更大的原因可能在于市场上风险稳健偏好的投资者对公司债这种新型投资产品的需求。因为此前这种需求一直被抑制,一旦找到泄洪口,自然会出现“井喷”现象。所以这种热销是不是报复性的、在多大程度上能够延续,都值得欲要发行公司债的企业好好考虑。
三、促进公司债市场发展的对策建议
当前我国金融体系结构不平衡,债券市场发展的相关制度还不够完善,公司债市场的发展仍受到一定程度的制约。在这种情况下,公司债就是一把双刃剑,用得好可以改善公司的财务结构,节省财务费用;用得不妥,会使公司面临巨大的财务风险。鉴于此,监管层在试点初期将试点公司限于上市公司。但是推出公司债的一个目标是让中小企业进入债券市场,是为了给中小企业“雪中送炭”,解决它们融资难的问题,但是在短期内,我们只能做到给上市公司“锦上添花”了。当然,目前这种“由大到小,由易到难,先试点后推广”的发展思路无可指责,因为从发达国家来看,美国和日本最初也都是首先允许各项财务指标均表现出色的大型企业发债,后来才逐渐取消各种限制的。如何有效规避公司债发行给发债人、投资者等市场参与各方带来的风险,如何在债市发展过程中避免出现类似股票市场上的众多案件,如何使公司债市场“再造一个股市”,恐怕不能拘泥于公司债本身,而应从整个市场的基础建设着手。
(一)建立信用评级制度
出于降低投资者风险、增加投资吸引力的考虑,此次07长电债的发行由中国建设银行全额担保,建设银行承担不可撤销连带责任。但是,公司债发行并不要求强制性担保,随着公司债试点工作的推进,未来很可能会出现无担保债券,因此公司债在活跃债市的同时,也必然加大市场风险。要降低这种风险,一个重要措施就是对公司债进行信用评级。因为《试点办法》也强调了信用评级的作用,体现在无强制担保和发行条件等条款中规定有“经资信评级机构评级,债券信用级别良好”上。这就要求有一个比较严格、比较科学的资信评级机制。而目前国内的评级机构数量多、规模小,缺乏权威、有广泛影响力的评级品牌。因此,一方面,在公司债试点时期可以先引进国外知名的评级机构,通过和国内评级机构合作的形式对公司债进行评级;另一方面,要大力促进国内评级机构的整合,尽快形成国内知名评级品牌。
(二)完善信息披露制度
债市和股市所面临的信息披露问题大同小异。在公司债试点阶段,发行主体限制在上市公司,上市公司的信息披露尚可满足发行公司债券的披露要求。而随着发行主体由上市公司扩大到非上市公司,如何建立健全非上市公司的信息披露机制成为一个重要的、崭新的、需要加以尽快解决的问题。
此外,目前我国公司债采用核准制,会给投资者以“通过政府行政审批的债券应当无风险”的错觉,实际上暗含着政府信用。随着公司债的发展,核准制应该逐步转变为国外通行的登记注册制,债券市场监管机构的主要工作应集中在审核发债登记材料的合法性、严格债券的信用评级、监管发债主体的信息披露和债券市场的活动等方面,而不是对企业发债行为进行限制和审批。
(三)建立健全公司债券法规体系
《试点办法》在监督管理一章中指出,对债券受托管理人可以采取“责令整改”和“监管谈话”等措施,对中介机构可以“依照《证券法》和中国证监会的有关规定处理”。但是这些规定不够清晰明确,对公司债各行为主体有多大的约束作用尚不得而知,上市公司在股市上的虚假信息披露等问题有可能直接复制到公司债市场中来。为此,政府机关有必要修订完善相关法规,为公司债市场建立一个公平、公正、公开的市场秩序。
(四)培育适应公司债市场的机构投资者
在非价值投资型的资本市场上,投资者对投机收益的追逐远大于获取价值回报,市场容易产生波动。而机构投资者倾向于价值投资,是市场上的稳定力量,有利于构建价值投资型的资本市场。因此,我们要大力培植包括商业银行、保险机构和一些新生力量如邮政储蓄、企业年金在内的机构投资者,促进公司债市场的发展。
(五)完善公司治理结构,强化财务风险意识
企业要通过完善企业治理结构,防止和纠正“内部人控制现象”,提高自身的财务管理水平和对财务成本的敏感度,强化管理层的融资成本意识,约束“过度圈钱”、寻求扩张的冲动。企业在积极有效地运用财务杠杆、使其自身的资本结构趋于优化的同时,要强化财务风险意识,评估行业前景、盈利能力、偿债能力、预期盈利以及债务到期兑付风险等因素,在收益和风险中寻求一个平衡点。
责任编辑 陈利花
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