时间:2020-05-16 作者:
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摘要:
主持人:张兆国 华中科技大学会计系主任、教授、博导
参加人:郑军 中南民族大学教授
郭炜华 中科技大学副教授、博士
杨清香 华中科技大学讲师、博士
何威风 华中科技大学博士生
闫炳乾 远东证券有限公司副总裁
主持人:股权再融资是公司上市后进行再融资的一种方式,一般有配股和增发两种。从理论上讲,上市公司进行股权再融资应该能够增加公司价值,但大多数研究表明,股权再融资的市场反应是负面的,即公告后股票价格下跌,实施后长期业绩较差。随着股权分置改革的成功,2006年5月中国证监会颁布了《上市公司证券发行管理办法》,股权再融资被暂停一年后又重新启动。于是,上市公司迅速掀起了新一轮的“股权再融资竞赛”,对此投资者却投了反对票,特别是今年1月以来上市公司频繁发布股权再融资公告使投资者信心严重受挫,股票价格深幅下跌。本期的议题就围绕我国上市公司为什么强烈地偏好股权再融资、为什么股权再融资会遭到股市如此激烈的反对、如何规范上市公司股权再融资行为等问题展开。
我国上...
主持人:张兆国 华中科技大学会计系主任、教授、博导
参加人:郑军 中南民族大学教授
郭炜华 中科技大学副教授、博士
杨清香 华中科技大学讲师、博士
何威风 华中科技大学博士生
闫炳乾 远东证券有限公司副总裁
主持人:股权再融资是公司上市后进行再融资的一种方式,一般有配股和增发两种。从理论上讲,上市公司进行股权再融资应该能够增加公司价值,但大多数研究表明,股权再融资的市场反应是负面的,即公告后股票价格下跌,实施后长期业绩较差。随着股权分置改革的成功,2006年5月中国证监会颁布了《上市公司证券发行管理办法》,股权再融资被暂停一年后又重新启动。于是,上市公司迅速掀起了新一轮的“股权再融资竞赛”,对此投资者却投了反对票,特别是今年1月以来上市公司频繁发布股权再融资公告使投资者信心严重受挫,股票价格深幅下跌。本期的议题就围绕我国上市公司为什么强烈地偏好股权再融资、为什么股权再融资会遭到股市如此激烈的反对、如何规范上市公司股权再融资行为等问题展开。
我国上市公司为何热衷于股权再融资
郑军:资料表明,西方主要发达国家的上市公司融资顺序基本上符合“啄食顺序理论”,即首先是内部股权融资(即留存收益),其次是债务融资,最后才是外部股权融资。而我国上市公司的股权融资则占到外部融资的70%以上(扣除当年股权融资为零的上市公司),呈现出强烈的股权融资偏好,我认为这可能与我国资本市场结构失衡有关。目前我国还处于经济转轨期,金融体系以间接融资为主,债券市场不发达,资本市场存在结构性失衡问题。在这样的环境中,上市公司根据自身需要选择合适的再融资渠道有限。综合权衡以后,股权再融资就成为上市公司的偏爱。
郭炜:上市公司强烈偏好股权再融资也可能与我国证券市场产生的背景有关。大家知道,在上世纪80年代末90年代初,解决国有企业债务负担是当时发展证券市场的重要目的之一,据此建立起来的证券市场是一种筹资安排,而非投资安排。通过股权再融资可以降低上市公司的资产负债率,减轻负担,有利于企业发展。从证监会发布的有关再融资政策来看,也基本上是鼓励上市公司进行股权再融资。
杨清香:我认为这与国企改革也有一定的联系。我国资本市场的确留下了国有企业改革的痕迹,股份制改造是国企上市的第一步,而不完善的公司治理结构为母公司利用上市公司“壳资源”谋利提供了可能,主要表现在:一是股权高度集中,国有股“一股独大”;二是母公司与上市公司之间的关联交易频繁。相对于债务融资,股权融资没有按期还本付息的压力,也在一定程度上促使上市公司偏好股权再融资。
闫炳乾:上市公司偏好股权再融资还与监管部门的监管政策有关。监管部门对上市公司再融资的监管过于宽松,不少达不到条件的上市公司也获得了再融资资格,损害了投资者利益。尽管监管部门也采取了一些措施,但与其获利相比,惩罚力度小,违规成本低。
何威风:大家的分析都很透彻。我认为上市公司偏好股权再融资还可能与管理层激励制度有关。前面大家也提到,现有上市公司大多由国企改制而来,由于历史原因,上市公司管理层收入的主要来源不是股权激励,而是依赖于非货币收入,具体来说就是控制权收益。通过股权再融资不仅可以在不动摇管理层对公司控制的前提下实现公司规模的扩张,而且还避免了债权融资对管理层的约束。因此可以看出,不合理的管理层激励机制也是上市公司偏好股权再融资的重要制度因素。
主持人:综合各位的看法,造成我国上市公司偏好股权再融资的制度原因可能有:一是我国证券市场的发展失衡,结构不合理;二是国有企业独特的改制上市背景;三是监管过于宽松,上市公司违规成本低;四是管理层激励制度。除此之外,我认为还有一个重要原因就是目前我国投资者法律保护制度不够完善,要改变上市公司偏好股权再融资的现状必须从制度层面去考虑,才能标本兼治。
为何我国上市公司股权再融资遭到股市强烈反对
郭炜:近几个月来,我国上市公司股权再融资产生了强烈的负公告效应。1月21日中国平安发布股权再融资公告后,沪深股市应声下跌5%以上;2月20日浦发银行传出股权再融资消息后,股市连续3天大幅下跌。我觉得其中一个重要原因是再融资额过高,超过了当前市场的承受力,市场资金面的压力使得投资者开始抵触再融资行为。具体的表现形式包括融资数额过大、定价偏高、融资目的不透明等。2001~2002年,实施增发的上市公司有46家,筹资额为366亿元,平均每家公司再融资额为7.95亿元。现在中国平安一开口就要1600亿元,难免有“圈钱”之嫌。
郑军:2007年全年我国以增发(含定向)方式进行再融资的上市公司有190家(以定向增发为主),总额达到3940亿元,平均每家公司融资额为21亿元。而2008年以来已有44家公司提出再融资预案,融资额达2599亿元,每家公司平均融资59亿元。在如此短的时间之内,再融资预案发布如此密集,对市场的资金面和心理都是严峻的考验。
闫炳乾:过去股市从未面临如此疯狂的“再融资门”,证监会对再融资的监管和规范也一直较宽。然而,平安巨额融资案的爆出,使整个市场突然意识到“不完善的制度会让再融资变为疯狂圈钱”,没有门槛的巨额增发必然走向滥发,从而摧毁整个市场。中国平安、浦发银行在公布其准备再融资之后,股价大幅下跌不是偶然的,是投资者用脚投票形成的。
杨清香:我认为遭到反对的原因:一是融资预案的定价偏高,比如浦发银行的融资方案中,如果仅以其公告中宣传的拟融资补充资本充足率,据测算大约100亿元就可以,而其融资计划却超过了300亿元。二是融资目的不透明,比如本次平安融资增发公告显示,此次融资将“用于充实公司资本金以及/或有关监管部门批准的投资项目”,并没有说明具体的投资方向,而且距平安IPO也才仅一年的时间,似有“圈钱”之忌。
何威风:除了再融资额过高的原因外,目前的弱势市场也是再融资遭到强烈反对的一个重要原因。再融资实际上是迫使已持有股票的投资者继续对原股票加大投入,而如果投资者不愿意这样做的话,那么股价自然飞流直下。今年弱势市场的主要表现就是资金供求方面的严重失衡,而且今年是大小非限售股解禁高峰期,解禁量将达3万多亿元,加剧了市场上资金的供给压力。
郭炜:2008年以来,国家实施从紧的货币政策,资金供需双方力量的不对称使得市场对资金紧张局面的担忧加剧,在供需严重失衡的状况下,进行大规模股权再融资就显得不合时宜了。今年还有创业板和股指期货的推出预期,大量不明朗因素导致任何一个利空都有被放大的可能。现在大盘缺乏资金,当大规模的再融资开始进行时,大盘很难承受,市场就要下跌。
主持人:从各位的看法可见,股权再融资是造成股价深幅下跌的“导火线”,背后的原因主要有两方面:一方面是股权再融资额过高,超过了当前市场的承受力,具体表现形式包括融资数额过大、定价偏高、融资目的不透明等,严重影响了投资者的持股信心;另一方面,目前的弱势市场也使股权再融资遭到投资者的强烈反对,大小非限售股解禁、从紧的货币政策、创业板和股指期货的推出预期等因素使得股票市场上资金供求严重失衡,大盘承受不了资金层面的巨大压力。所以,监管部门应当严格控制股权再融资的规模与节奏。
证监会应如何加强对上市公司股权再融资的监管
主持人:面对上述错综复杂的原因,尤其是股权分置改革后全流通所带来的若干制度和市场结构的变化,证监会应如何加强对股权再融资的监管,使之不仅有利于上市公司,而且有利于投资者,更有利于股票市场的健康发展,这的确是一大难题。我觉得要解决好这个问题,一个基本的着眼点就是要使进行股权再融资的上市公司承担风险,也就是如果上市公司进行股权再融资是为了“圈钱”或随意改变资金用途等,就要付出代价,如法律诉讼、停止后续再融资等。而要做到这一点,一方面证监会对违规的上市公司要有足够的惩罚权;另一方面证监会要建立起事前、事中和事后监督相结合的监督体系,尤其是在目前降低了再融资门槛的情况下更应在事中和事后监督方面狠下功夫。
郑军:我认为股权分置改革后,资本市场结构和投资者结构都发生了较大变化,但证监会维护投资者利益,特别是中小投资者利益的职能不能变。资本市场需要有价值的再融资,合理的再融资有利于上市公司的发展、壮大,有利于证券市场功能的正常发挥。但由于广大投资者的时间和专业水平有限,很难准确地对上市公司再融资的价值做出合理判断,因此证监会应建立资金投向审核制度,成立专业机构对上市公司再融资方案中的资金投向进行充分论证和可行性研究,确保募集资金的安全、高效。对于不符合上市公司发展、“圈钱”意图明显的再融资应严格叫停。
杨清香:我认为证监会应站在中小股东的立场上,对再融资价格给予更多的关注。对于确实需要再融资的上市公司,应实施超低价,即在现行市价的基础上,再折价1/3到1/2。这样可以摊低二级市场投资者的成本,最大限度地保护投资者的利益。
郭炜:一个健康的股市才符合大多数人的利益,如果在短时间内疯狂地将股市的水抽干,那么股市就会干枯而死。我认为提高上市公司股权再融资的信息披露质量比较关键。上市公司利用不规范的信息披露机制推动股价暴涨暴跌使广大投资者受损的事件时有发生,因此,证监会应要求上市公司建立固定的信息发布机制,形成透明的信息发布制度,引导市场形成合理的预期,保证投资者获得足够的股权再融资信息,防止传言未经证实就引发股市的大起大落。
何威风:股权再融资涉及股东间的利益调整,在目前还是一个“政策市”的情况下,我认为证监会事前的监管很重要,关键在于改革发行制度,严格上市公司的再融资申请,尤其是对已发生过违规行为的上市公司更应从严掌握。对于因改变项目或项目终止而闲置的资金,需设立退还机制。
闫炳乾:大家谈的都是事前和事中监督,其实事后监督也很重要,但目前涉及事后监管的法律法规比较少。我们认为,公司再融资后,由于公司主观原因而造成募集资金没达到预期效益的,监管部门应对其进行公开谴责,并停止其再融资资格3~5年;对于资金筹集后闲置在银行或委托理财的,应强行分配现金给原股东;如果利用虚假项目骗取资金涉嫌欺诈者,应当由上市公司和有关中介机构以及股票承销机构进行赔偿。总之,增加上市公司的违规成本,使广大投资者的权益得到切实保护,应该是监管部门监管的重点。
我国上市公司如何走好股权再融资之路
郑军:上市公司再融资问题涉及机构投资者、广大股民、证券监管部门、资本市场及上市公司等多个层面。其中,上市公司作为行为主体,在股权再融资过程中扮演着十分重要的角色,如果上市公司不融资,投资者没有投资的机会,监管机构没有监督管理的对象,资本市场也就不会掀起大起大落的风浪。因此,可以说,资本市场健康与否,很大程度上取决于上市公司的融资行为。
上市公司在进行股权再融资决策前需要考虑以下几点:①充分判断资本市场融资的现实背景,如大小非解禁、股权分置改革所带来的市场容量、其他上市公司巨额增发以及整体上市等。②充分考虑监管部门的政策背景,避免“设计”盈利指标以达到监管部门要求。③充分论证融资与投资的辩证关系,将投资的必要性与融资的可行性相结合。④再融资方案是否符合上市公司筹资控制程序,如拟订的筹资方案是否考虑了公司经营范围、投资项目的未来效益、目标资本结构等。
郭炜:我完全同意郑教授的观点。上市公司确定投资项目并经过可行性论证后,在向证监会提出再融资申请之前,除要考虑其自身的财务基础外,还要完善与健全其治理结构。从现有案例看,发行对象多是大股东或机构投资者,如果公司治理不健全,形成内部人控制,控股股东就可以随心所欲地操纵企业的股权再融资行为,盲目募集资金却不努力提高经营业绩,最终使上市公司业绩滑坡,甚至完全失败。因此,与其让市场理性,还不如先让上市公司理性。
我还要补充一点,上市公司在其股权再融资过程中信息披露是否及时、准确,对上市公司的股价有着重要的影响。为避免信息披露带来的风险,一是除严格再融资的事前公告、事中披露外,还应建立披露投资者回报方面的信息,避免上市公司重融资、轻回报;二是建立健全上市公司信息披露机制,包括重大信息披露机制、信息收集制度、信息披露的工作流程和公平信息披露制度等。
何威风:在上市公司股权再融资过程中,融资方式的选择也关系到融资的成败和市场的反应。再融资方式有配股、增发和定向增发几种,不同的融资方式有其各自的优、缺点,也因此适用不同阶段。上市公司选择再融资工具,一要考虑对公司股权结构的影响;二要考虑有利于公司治理结构的优化与完善;三要建立筹资内部控制制度。
闫炳乾:按道理讲,上市公司是否再融资,采用何种方式,融资多少,是市场赋予的权利。但上市公司再融资如果不顾市场的承受能力,不考虑公司对大额资金的实际需求,盲目大额再融资,将不利于上市公司、投资者以及资本市场的健康发展。因此,股权再融资要结合以下几点谨慎选择时机和规模:一是资本市场的容量和接受程度,二是公司是否具有经过论证并可行的投资项目,三是投资项目是否能达到投资者的预期。
杨清香:为投资项目而进行的再融资,除上述所言规模量的问题外,还存在着定价问题,证监会规定了“发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价”,但这只是下限,显然上市公司在定价策略上仍有一定的空间,因此有必要建立再融资定价的内部控制机制。依据同股同权原则,再融资的新增股东和老股东的未来权益是一样的,同等地反映公司的新价值,这给再融资定价带来了一定难度。我认为,无论是市盈率定价法、市盈率折扣定价法、市价折扣法,还是市价基准定价方式,在定价时均须考虑以下因素:一是配股或增发所获资金投入项目的价值,即配股或增发资金投入项目的发展前景与未来收益;二是受二级市场投资者偏好和二级市场态势的制约,不同股票的市场价格对再融资定价形成比价效应;三是除了对再融资项目进行综合评价外,还要对公司内在价值进行判断;四是政策性因素,配股、增发或定向增发关系到股票价格的确定权在上市公司还是在承销商,以及由此决定的上市公司和券商的谈判能力与风险。
主持人:股权再融资实质上是公司治理问题,需要建立相应的内部控制制度体系,包括事前控制、风险控制以及信息披露控制制度等。只有完善了治理结构,建立健全内部控制体系,规范了上市公司股权再融资行为,协调了管理层与股东的利益,才能相应地使其再融资的策略趋于理性。此外,要提高再融资的效率,还要解决如何合理选择再融资方式问题。在我国这样一个新兴市场与发展中国家里,证券市场及其制度环境还很不完善,对再融资方式应如何选择?是提倡还是避免股权再融资、是选择配股还是选择增发新股、是选择债券再融资还是选择股权再融资、是选择单一再融资方式还是选择组合再融资方式,目前还存在一定的争论。上市公司的再融资方式需要根据不同情况、具体分析才能做出合理选择。我们会继续对中国资本市场的再融资问题保持关注,看其是否会演化出更显著的规律。
责任编辑 杨曼
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