时间:2020-05-16 作者:胡玉明 (作者单位:暨南大学会计学系)
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摘要:
在生产经营与资本经营并重的时代,企业可以通过调整资本结构人为地“创造”利润,从而使得以利润为基础的企业绩效评价(包括以净资产收益率为核心的杜邦财务评价体系)面临严峻挑战。于是,思腾思特(Stern Steward)公司在1991年提出了经济附加值(Economic Value-added,EVA)理念。以经济附加值为基础的企业绩效评价在一定程度上修正了传统绩效评价的内在缺陷。
一、经济附加值理念
根据杜邦财务评价体系,“净资产收益率(ROE)=(净利润÷净资产平均余额)×100%”。据此,企业只要调整资本结构(例如,通过债权转股权,解决公式分子的净利润,或者通过宣布发放股利,解决公式分母的净资产平均余额,笼统地说就是调整负债比率)就可以“操纵”净资产收益率这个绩效评价指标。显然,这是利用会计利润做文章。但会计利润只补偿了企业生产经营成本,并没有完全补偿资本成本,尤其是权益资本成本,而权益资本成本是一种机会成本。这样,即便企业账面上显示出巨额利润,也有可能是“亏本”的。企业非但没有创造价值,相反还可能毁灭价值。那么,...
在生产经营与资本经营并重的时代,企业可以通过调整资本结构人为地“创造”利润,从而使得以利润为基础的企业绩效评价(包括以净资产收益率为核心的杜邦财务评价体系)面临严峻挑战。于是,思腾思特(Stern Steward)公司在1991年提出了经济附加值(Economic Value-added,EVA)理念。以经济附加值为基础的企业绩效评价在一定程度上修正了传统绩效评价的内在缺陷。
一、经济附加值理念
根据杜邦财务评价体系,“净资产收益率(ROE)=(净利润÷净资产平均余额)×100%”。据此,企业只要调整资本结构(例如,通过债权转股权,解决公式分子的净利润,或者通过宣布发放股利,解决公式分母的净资产平均余额,笼统地说就是调整负债比率)就可以“操纵”净资产收益率这个绩效评价指标。显然,这是利用会计利润做文章。但会计利润只补偿了企业生产经营成本,并没有完全补偿资本成本,尤其是权益资本成本,而权益资本成本是一种机会成本。这样,即便企业账面上显示出巨额利润,也有可能是“亏本”的。企业非但没有创造价值,相反还可能毁灭价值。那么,如何借助“一双慧眼”揭开企业利润的“面纱”,从而透视企业是否创造价值呢?经济附加值理念就是这样“一双慧眼”。
从数量上看,经济附加值是企业经营所得收益扣除全部要素成本之后的剩余价值,用公式表示就是“经济附加值=息前税前利润-占用资产平均数×综合资本成本率”或“经济附加值=净利润-投入资本平均数×投入资本的资本成本率”。至于采用息前税前利润(EBIT)还是净利润,其口径取决于绩效评价的目的或立场:如果是资源配置效益评价,那么采用净利润比较合适;如果是资源使用效益评价,那么采用患前税前利润比较合适。由此可见,经济附加值考虑了所有市场因素,将机会成本与实际成本和谐地统一起来。
根据经济附加值理念,人们就可以解释“为什么投资者要把钱投入其他企业,而不是自己营运”的原因。道理很简单,投资者把钱投入其他企业就是期望该企业能够做投资者自己所不能做的事情,获得投资者自己所不能获得的收益率。如果经济附加值大于零,说明企业获得了超过投资者期望的投资收益率(企业不仅获得投资者自己所不能获得的收益率,而且还创造了价值);如果经济附加值小于零,说明企业连金融市场一般预期收益率(机会成本)都无法获得(企业没有获得投资者自己所不能获得的收益率,更别说创造价值了);如果经济附加值等于零,说明企业只获得了金融市场一般预期收益率(企业只获得投资者自己所能获得的收益率,也还谈不上创造价值)。
如果换一个方式计算经济附加值即“经济附加值=资本效率×投入资本=(企业资本收益率-综合资本成本率)×投入资本”,那么经济附加值理念“这双慧眼”的功能就更明显了。“企业资本收益率”就是企业能够获得的收益率,而“综合资本成本率”就是投资者自己能够获得或要求企业获得的收益率,“资本效率”就是考察企业是否做了投资者自己所不能做的事情,获得投资者所不能获得的收益率的“试金石”。
二、企业创造价值还是毁灭价值的绩效评价指标
从更深层次上看,经济附加值理念的流行标志着财务绩效评价的立足点已经逐步从利润观念转向价值观念,由此可能促使企业经营模式逐步从利润模式转向价值模式。经济附加值理念引入企业也并不是为了精确地计量经济附加值这个指标,而是通过经济附加值指标的动态观察,引导企业走上持续价值创造的轨道。经济附加值理念的管理哲学就在于引导企业持续创造价值以及衡量企业是否创造价值,而不在于企业创造了多少价值。
尽管经济附加值理念不过是剩余收益(Residual Income,RI)的一种延伸,但它却改变了企业的管理行为。以美国为例,经济附加值理念促使企业经理人考虑经营过程所有运用资产的资本成本,从而促使其直接关注与库存、应收账款以及机器设备有关的成本,更为谨慎地使用资产,快速处理不良资产,减少消耗性资产的占用量(比如,美国有些企业的总裁开始更换原先使用的豪华汽车,以便减少消耗性资产的占用量),减少不必要的规模扩张。很多习以为常的观念受到冲击,规模大不再是一件值得炫耀的事情,除非企业经理人能够完全收回资本成本。同样以美国为例,引入经济附加值理念后,企业的股票回购事项增加了,把自由现金流量返还给股东,由股东自己去投资。经济附加值理念促使企业经理人更多地考虑资产负债表,关注资产负债表资产项目的运用,而不仅仅是考虑利润表。由此可见,如果以利润作为绩效评价指标,就可能驱动企业经理人“做大做强”,而以经济附加值作为绩效评价指标则可能驱动企业经理人“做强做大”。
作为一个绩效评价指标,经济附加值理念强调企业资本成本,从而纠正了会计学将权益资本视为“免费午餐”的观念(利润的“潜台词”就是权益资本成本为零),通过把会计利润转化为经济利润,把会计账面价值转化为经济价值,在一定程度上消除了资本结构不同对利润的影响,从而使得不同资本结构的企业经营绩效具有可比性。利润虽易于理解,但却可能产生误导,正是经济附加值理念揭开了会计利润的面纱并对其进行矫正。同样地,如果引入经济附加值理念,上市公司究竟是在“圈股东的钱”还是在“为股东赚钱”便一目了然。
尽管经济附加值理念很流行,但在中国却遭遇了“尴尬”的局面。仔细思量,笔者以为这是因为人们往往存在思维定势,依然在用会计学观念理解经济附加值理念。许多人认为经济附加值理念在中国企业运用最大的问题莫过于综合资本成本率(尤其是权益资本成本率)难以确定。因为中国证券市场并不发达,无法提供计量综合资本成本率的数据基础。人们往往将综合资本成本率的确定与奠基于证券市场的资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model,CAPM)相联系。其实,这是一种误解。首先,综合资本成本率的确定方法不只一种,也并非一定要借助于证券市场。其次,从绩效评价的角度看,每个投资者都可以根据其期望收益率(也就是投资者自己能够获得的收益率)为基础确定综合资本成本率并计算经济附加值,并以此评价企业是否值得投资或企业是否能获得投资者自己所不能获得的收益率。至于经济附加值理念的运用涉及到的众多调整项目,那纯属咨询公司高收费的借口。有意思的是,每当提到调整项目,人们总会“条件反射般”地提起商誉(Goodwill)。这些人也不想想,究竟有多少企业在会计账面上存在“商誉”这个项目。事实上,对于特定企业而言,也未必存在那么多调整项目。更为重要的是,究竟应该调整哪些项目其实取决于绩效评价的需要和企业具体“管理情景”(Management Context)。
三、对中国企业财务管理的启示
现代企业财务管理的主题和目标就是企业价值最大化。毫无疑问,经济附加值理念对于推进企业价值管理、引导企业走上持续创造价值的轨道具有重要的理论与现实意义。
(一)消除绩效评价的“噪音”,更为合理地评价企业的经营绩效
中国企业尤其是国有企业和上市公司普遍存在“解困”目标,这本无可非议。问题在于这里的“解困”究竟是指“财务解困”还是“体制解困”?如果是指“财务解困”,那么该用何种指标来衡量“财务解困”:利润、息前税前利润、息税折旧摊销前利润(EBITDA)还是经济附加值?人们几乎本能地认为利润就是衡量企业“财务解困”的指标。这就不难理解中国上市公司为什么会热衷于“股权融资”,而国有企业为何会对“债转股”趋之若鹜了。因为这些行为的确可以“立竿见影”地实现以利润为绩效评价指标的“财务解困”、“扭亏为盈”!显然,国有企业利用“债转股”政策使“资本与利润并增”、上市公司利用证券市场“圈钱购买利润”的行为都是利用会计学利润的内在缺陷做文章。根据经济附加值理念,所有这些人为“创造”利润的行为必将“原形毕露”。因此,只要引入经济附加值理念,对于一切资本来源都考虑其资本成本,矫正会计学利润,那么企业试图通过调整资本结构(如“债转股”或“配股资金”置换债务)“创造”利润将“徒劳无益”,甚至是“搬起石头砸自己的脚”。因此,经济附加值理念揭开了企业通过调整资本结构人为“创造”利润的面纱,使不同资本结构企业的绩效评价具有了可比性,从而能更为合理地评价企业的经营绩效。
(二)引导企业理性融资,规范企业财务管理行为
笔者始终认为,绩效评价的背后是经济利益或政治利益,甚至两者兼而有之。从总体上看,目前评价企业经营绩效的好坏主要看利润指标。在中国,“利润至上”或“利润锁定”现象比较普遍,无论是评价企业经营绩效、企业贷款融资、公司上市和增资扩股,还是国有企业的“脱困”或“扭亏为盈”乃至企业经理人的仕途与升迁等无不与利润指标挂钩。如此一来,利润自然而然地成为企业财务管理的首要目标。企业尤其是上市公司一旦需要钱,马上就想到股权(再)融资,试图“圈钱购买利润”。2007年下半年以来,中国股票市场持续走低,于是人们纷纷指责中国上市公司的再融资行为。客观地说,这种指责未必都有道理。如果上市公司已经并能够持续创造可观的经济附加值,它就是价值创造者,怎么就不能进行股权再融资呢?当然,引入经济附加值理念,企业也许更乐于采用债务融资,至少会更为理性地选择融资方式。毕竟,股权资本成本远高于债务资本成本!
笔者认为造成全球性“财务丑闻”的原因固然很多,但与企业绩效评价指标过分集中于利润指标不无关系。可以设想,如果企业绩效评价指标是多维的,那么企业经理人试图操纵绩效评价指标以谋取良好的绩效评价结果的可能性就不大。同时,多维的绩效评价指标体系也使企业经理人操纵绩效评价指标的交易成本和难度增大。尽管经济附加值指标离利润指标只有“一步之遥”,除了调整资本结构之外,其他能够操纵利润的手段大多数也能够操纵经济附加值,但在生产经营与资本经营并重的时代,经济附加值理念有助于规范企业财务管理行为,使企业的投资决策与筹资决策“和谐”地统一起来。
(三)树立持续创造价值的财务管理文化
现代企业的经营模式就是要求“企业经理人用他人的钱,为他人赚更多的钱”。这样,经理人与所有者“讲同一种语言”(持续创造价值)就显得格外重要。经济附加值理念以及以此为基础的绩效评价与激励机制,可以让企业经理人富有,但前提是他们必须使所有者富有甚至更加富有。经济附加值理念使得企业经理人清楚地知道增加自己财富的唯一方式就是持续为企业创造价值,它有助于引导企业走上持续创造价值的轨道,树立持续创造价值的财务管理文化,使企业经理人的行为与企业价值最大化目标相一致,从而实现经理人与所有者“讲同一种语言”。值得一提的是,如果企业只是将经济附加值理念作为利润等众多财务指标之外的又一个单纯的绩效评价指标,而忽视了其背后隐含的持续创造价值的财务管理文化,那就没有什么意义了。
责任编辑 李斐然
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