时间:2020-05-28 作者:汤谷良 (作者单位:对外经贸大学国际商学院)
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摘要:
2007年,我国民营企业发展中最耀眼的关键词可能非私募基金(PE)莫属。PE是一个定义复杂、种类繁多的概念,本文仅聚焦在西方的投资银行或机构投资者通过私募方式向民营企业注资,尤其上市前民营注资及其前后发生的公司变革、资本重组、上市运作等一系列问题。众所周知,我国一批明星级的民企如百度、新浪、蒙牛、携程、尚德、分众传媒、盛大等都是借助私募基金迅速发展起来的。我们先关注两个相关案例:
——从一直不打算上市到抓紧2008年奥运会前上市的太子奶。2007年1月,太子奶与高盛等PE共同出资注册中国太子奶开曼控股有限公司,其中高盛、摩根、英联出资7 300万美元占离岸合资公司30%股权。与蒙牛引资相同的是,太子奶也签订了类似的对赌协议,太子奶方面的要求有两个:一是保持最低51%的控股权;二是合资公司运营的所有品牌归太子奶方面所有。作为对赌条件,太子奶方面承诺每年复合增长率超过30%。前些年还一直宣称没有上市安排的太子奶在联手私募后上市计划迅速步入正轨。2007年9月24日,集团董事长李途纯透露,太子奶将按照产业链对旗下采购业务、制造业、营销网络等资产进行划分,筹建上市公司,分拆后的公司将在3年内完成上市,而2008年奥运会前至少完成...
2007年,我国民营企业发展中最耀眼的关键词可能非私募基金(PE)莫属。PE是一个定义复杂、种类繁多的概念,本文仅聚焦在西方的投资银行或机构投资者通过私募方式向民营企业注资,尤其上市前民营注资及其前后发生的公司变革、资本重组、上市运作等一系列问题。众所周知,我国一批明星级的民企如百度、新浪、蒙牛、携程、尚德、分众传媒、盛大等都是借助私募基金迅速发展起来的。我们先关注两个相关案例:
——从一直不打算上市到抓紧2008年奥运会前上市的太子奶。2007年1月,太子奶与高盛等PE共同出资注册中国太子奶开曼控股有限公司,其中高盛、摩根、英联出资7 300万美元占离岸合资公司30%股权。与蒙牛引资相同的是,太子奶也签订了类似的对赌协议,太子奶方面的要求有两个:一是保持最低51%的控股权;二是合资公司运营的所有品牌归太子奶方面所有。作为对赌条件,太子奶方面承诺每年复合增长率超过30%。前些年还一直宣称没有上市安排的太子奶在联手私募后上市计划迅速步入正轨。2007年9月24日,集团董事长李途纯透露,太子奶将按照产业链对旗下采购业务、制造业、营销网络等资产进行划分,筹建上市公司,分拆后的公司将在3年内完成上市,而2008年奥运会前至少完成一家公司在海外上市。
——上市后争议不断的海王星辰。2007年11月9日,海王星辰连锁药店登陆纽约证券交易所,此次IPO共发行2 060万股美国存托凭证,每股价格16.2美元,高于11.5~13.5美元的原定发行价,筹资额达3.34亿美元。公司透露,此次募集资金将用于继续扩大门店数量以及建立配送中心,未来的海王星辰将不再单单出售医药和营养品,个人、家庭护理及便利产品将成为公司拓展的新领域,最终目标是非药品类产品的增长速度要超过药品类产品。之前的2004年10月,高盛与海王星辰大股东海王集团签订了4 000万美元的直接投资协议书,海王星辰因此成为国内首家接受境外直接投资的医药零售企业。根据最初的引资协议,如果4年内不能成功上市,高盛有权将包括8%的复合利率以及其他利益的A类优先股赎回。为了上市,海王星辰在2004年8月建立了海王BVI,7天后海王BVI在开曼群岛设立了中国海王星辰(China Nepstar)。经过几次复杂的重组手术后,至2007年5月高盛基金、海王BVI以及China Star Chain(海王集团的另一家BVI公司)在中国海王星辰各拥有30.3%、66.06%以及3.64%的股权。作为注资条件,高盛对海王星辰每年的门店数量都有要求,如2005年年底达到996家,2008年达到2 000~2 500家。招股说明书透露,海王星辰分别于2004年10月6日和2005年12月1日向高盛旗下五家基金发行了3 000万和2 000万股A类可赎回可转换优先股,每股价格0.5美元,因此高盛实际投资是2 500万美元。海王星辰的上市给业内带来些许震动。但同时它在零售市场始终争议不断,其经营思路不断在改变,领导人的更替率也异乎寻常。
以上两个案例是中国众多民企在最近几年“寻找PE——谈判——签订对赌协议——PE注资——战略大转型——完成上市——PE获得巨额收益后退出”发展路径的缩影。这些企业上市以后,既有蒙牛赢得对赌协议的故事,也有类似永乐电器上市不久被国美并购而迅速消失的案例。所以,民企对引入PE要有正确的认识。
第一,PE是一种刚性很强的融资方式。
PE是一种对企业约束力强、成本很高的融资。引入PE不仅回报率高,而且可能会在公司资本结构、公司治理机制、未来发展路径、战略节奏、风险格局与利益分配等方面引发复杂的、长期的变革,对此企业必须有清醒的认识。比如:①在募集巨额资金的同时会导致对公司决策权的控制程度有所下降。②PE后必须上市。上市固然有很多好处,但是上市后企业的发展节奏与盈利快速增长的压力就像穿上了脱不掉的“红舞鞋”。而且公司管理层必须耗费大量精力去应付股市的变化,这一点与公司专注产业发展的初衷是相背离的。③PE投资的目的是短期获得暴利,基本在企业上市前1到2年进入,投资期限多在3到5年以内。一旦发现公司盈利达不到预期,PE就会中途撤资,这会使公司的品牌和资金元气大伤,甚至在跌倒后无力再爬起来。难怪有人表示:“如果不谨慎决策,可能对不少企业来说,轻易把PE带进来,得到的只会是锁链,失去的将是自由”。
第二,“海外造壳”是把双刃剑的重组安排。
到目前为止,国内所有引入PE的企业都经历了一系列股权重组动作,基本模式是PE与国内公司原管理层联合投资在英属维尔京群岛、百慕大、开曼、库克群岛等地注册或购买壳公司,以该壳公司投资或增资方式控股境内公司,境内公司相应变成外商投资企业,即采用设立离岸企业的红筹模式。重组安排的优点很明显:操作时间短,手续简单,利于以壳公司的名义在境外交易所申请上市;公司在境外的外汇和资金安排在便利方面优于国内;可以享受境内中外合资公司税收优惠;作为离岸公司,有关法律在股权转让、认股权证及公司管理方面的要求更为宽松。
但民企进行的这种“海外造壳”重组安排的潜在风险和问题也不可小视,诸如:①随着我国政府管制政策越来越国际化,2008年实施的新的所得税制度都会使得在境外设立“壳”公司的边际效率急速递减。②我国政府2007年颁布的一系列政策,尤其是商务部等六大部委联合发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》,对离岸企业的资金用途及性质进行了严格规定,使得红筹模式操作难度加大。③境外如BVI、开曼群岛等既被视为避税天堂,也被视同洗钱积聚地而成为世界各国监控的重点。④错综复杂、多层级的股权结构会稀释或屏蔽公司原管理层的控制权和现金流权。对此,企业应当慎重权衡。
第三,引入PE时的引资估值往往是“低估了民企自己,估出了PE高收益”。
引入PE肯定要对民营企业进行估值。估值是对企业未来持续经营与获利能力的预测,其结果直接决定民营企业的股权数量、控制权大小和分红规模。虽然就每个个案而言,因种种原因不可能获得绝对公平、完全合理的估值结果,在很大程度上还取决于合资双方如何讨价还价、反复博弈。但从笔者所分析的几个实际案例看,引入PE的估值均是“低估了民企自己,估出了PE高收益”。比如摩根与鼎辉2005年1月投入5 000万美元到永乐电器,每股作价0.92港元,占公司总股本27.36%。按照公平原则,换言之永乐电器当时的估值就是1元人民币,1倍的P/B(市净率)极大地贬低了永乐管理层的盈利能力和永乐品牌的无形资产价值。永乐2005年10月上市,每股发行价2.25港元,摩根与鼎辉又仅以每股1.38港元购得1 279万股股份,使摩根等PE们在公司上市后获得了巨额的资本利得。
对于引入PE的公司估值,笔者认为有两个重大问题值得关注:一个是心理问题。民企在引入PE时,不要以处理不良资产的心态,而应该以优质资产上市的心态与PE讨价还价。另一个是估值技术问题。对不同的企业应采用不同的估值方法。比如:增长性极强的产业和公司,用重置成本评估法就不合适,若使用P/E(市盈率)法估值不应该使用现实利润数据,而应该取未来预计收益数值,因为成长性是公司的基本特征,投资者投资的是企业的未来,估值的原理是未来收益的折现。此外,这些案例中似乎只关注对被投资民企的估值问题,忽视了对PE投入的美元资金进行估值。众所周知,由于人民币汇率的持续走高,简单地把美元按照当时的汇率折算成注册资本,肯定有高估PE投资金额的现实问题。
第四,“对赌协议”易诱发公司“激进式”战略目标规划。
合资中对赌协议与PE导入始终形影不离,不过在2007年露面的对赌协议内容上有了不少新的变化:①要求被投资民营企业的收入规模与盈利增长的幅度有所下降。比如摩根对蒙牛、永乐的对赌协议要求“盈利复合年增长率超过50%”,但是高盛要求太子奶方面承诺“每年复合增长率超过30%”。②从只关注主营业务利润改为偏好利润总额了。比如,摩根对永乐要求的盈利局限在电器销售,而不包括永乐的经营房地产业务利润。但是海王星辰的目标是非药品类产品的增长速度要超过药品类产品。③指标更显多样化。除了盈利复合增长等结果指标外,还包括收入增长、开店数量等过程指标。
在笔者看来,对赌协议的确是一种有意思的财务工具和制度装置:从字面上看,对赌双方平等协商、彼此充分沟通、互利互惠,但从赌局的结果看PE总是赢家,受伤的总是民营企业。关注蒙牛案例的人都知道,虽然摩根输了,但其获利水平依然大大超过蒙牛管理层的收益水平。可见,对赌协议的本质上并不是PE对公司商业盈利分红的期盼,而是以此鞭策公司管理层在短期时间内完成最少的资本撬动最大营业收入和快速的盈利,然后给资本市场以极具增长性的积极信号以提升股价,从而确保PE以高价位实现资本退出。
虽然说对赌协议是公司战略扩张、战略转型的推进器,但同时也会引发管理层过度自信和对利润指标的贪婪。海王星辰投资总监冯家信曾表示,海王星辰计划在2008年年底前将门店总数扩张至2 000~2 500家,营业额超过40亿元人民币。资料显示2007年海王星辰的总销售额为21.8亿元,单店平均年销售额为150万元。如果数据属实,则其距离40亿元的年销售目标还有18.2亿元的差额。在利润指标方面,海王星辰的门店数量是1 115家,年销售额为16亿元,利润在1 000万元左右,平均每家店的年利润才不到1万元。假如海王星辰的门店保持这个盈利水平,即使2008年其门店数量达到2 800家,利润也只有2 800万元左右,距离1亿元的目标还有很大的差距。而且奶业大腕伊利股份发出了2007年预亏公告,三元牛奶也步履艰难,这些都让人担忧太子奶“每年复合增长率超过30%”的承诺是否理性。在笔者看来,稳健经营战略和可持续增长安排才是每个民营企业经营规划的基本定位。
第五,对管理的关注:外行与内行“谁领导谁?”
引入PE的动机除了引资外,还有一个就是“导入先进管理与理念”的预期。一般来说,境外投资者有两类:一类是从事商品经营的战略投资者,他们拥有自己的品牌、产品核心技术、行业先进管理经验、研发实力等。另一类是从事财务投资的投资者,除了具有强大的资本背景和资本运作能力外,并没有具体实业的经营管理经验。其主要运作模式是在全球范围内选择极具潜力的企业进行投资,然后择机出售,谋求股价买卖价差。显然本文谈及的PE,如凯雷投资、摩根等均属于财务投资者。企业如果期望日后PE们同舟共济改进奶业、药业等商业经营,肯定是一厢情愿的。
另外资料显示:‘投资方之一的高盛投资基金亚太区董事总经理胡祖六曾督促太子奶在全球选拔CFO。李途纯表示,目前太子奶以1 000万年薪聘请了一位曾在美国、香港上市公司服务过20多年的财务专门人才。’虽然这可能是中国大陆薪酬最高的CFO,但研究证明,因为文化、团队和行业经历等问题,空降职业经理与公司绩效提升并没有很强的相关性。如果在“胡祖六们”的督促下,今天花1 000万聘个CFO,明天又用1 000万聘个COO,后天再用1 000万CHO,处于发展期的太子奶的微薄盈利是否会被几个CXO的巨额薪酬抵掉了?
投资者都是趋利的理性经济人,尤其PE们是特别精明的资本家。既然来者不善,那么要知彼知己方能百战不殆。在以上五个方面保持必要的理性、进行充分的SWOT分析是讨论和决策引入PE不可或缺的。
责任编辑 杨曼
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