时间:2020-05-28 作者:李经宇 (作者单位:中国人民大学商学院)
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摘要:
在企业融资过程中,投资方与融资方需要对企业的股权价值进行确定后,才能确定投资(融资)金额及应获得(出让)的股权数量或比例。企业的价值最终将整体反映在未来赚取现金流和利润的能力中,也就是说对企业价值的判断有赖于其未来的实际业绩体现。但是,未来的市场环境存在相当大的不确定性,无法准确预知;而且由于信息不对称,外部投资方对企业真实情况和赢利能力的了解程度不如企业内部管理层(也就是融资方),所以,企业管理层倾向于乐观估计企业未来的赢利能力,对企业作出较高的估值,而外部投资方相对谨慎,对企业的估值较低,投融资双方常常难以达成估值共识。为解决双方的估值分歧,对赌协议经常被使用。所谓对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism,VAM),即“估值调整协议”,是投资方(或收购方)与融资方(或出让方)在达成融资(或并购)协议时,双方为确保各自的利益而列出的一系列金融条款,用于对未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现,投资方可以行使一种估值调整协议权利,用以补偿高估企业价值的损失;如果约定的条件不出现,融资方则行使另一种权利,用以补偿企业价值被低估的损失。由于结果是不确定的,与赌博有点类似,因此被...
在企业融资过程中,投资方与融资方需要对企业的股权价值进行确定后,才能确定投资(融资)金额及应获得(出让)的股权数量或比例。企业的价值最终将整体反映在未来赚取现金流和利润的能力中,也就是说对企业价值的判断有赖于其未来的实际业绩体现。但是,未来的市场环境存在相当大的不确定性,无法准确预知;而且由于信息不对称,外部投资方对企业真实情况和赢利能力的了解程度不如企业内部管理层(也就是融资方),所以,企业管理层倾向于乐观估计企业未来的赢利能力,对企业作出较高的估值,而外部投资方相对谨慎,对企业的估值较低,投融资双方常常难以达成估值共识。为解决双方的估值分歧,对赌协议经常被使用。所谓对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism,VAM),即“估值调整协议”,是投资方(或收购方)与融资方(或出让方)在达成融资(或并购)协议时,双方为确保各自的利益而列出的一系列金融条款,用于对未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现,投资方可以行使一种估值调整协议权利,用以补偿高估企业价值的损失;如果约定的条件不出现,融资方则行使另一种权利,用以补偿企业价值被低估的损失。由于结果是不确定的,与赌博有点类似,因此被形象地称为“对赌”。
对赌协议应用案例
近几年,我国不同产业中都涌现出一批经营管理能力相对成熟的企业家,他们愿意接受高风险、高回报的对赌,其签订的对赌协议大多以股权、期权认购权、投资额、董事会席位等作为对赌对象,以财务绩效作为评判标准,应用领域已经从定向融资逐渐扩大应用到企业并购以及国企管理层激励机制设计等其他领域。
1、在创业型企业中的应用。对赌协议在国内最早且最著名的案例是2003年外资基金参股蒙牛乳业,并最终实现了双赢(汤谷良、刘辉2006年《财务与会计》(理财版)第10期)。而光伏发电行业排名全国第一、全球第六的无锡尚德则是在企业私募股权融资中成功运用对赌协议的一个新的经典案例。2005年年初海外投资机构出资8 000万美元、以6倍市盈率溢价入股尚德,并设计了一份对赌协议,根据未来的实际业绩调整创始人施正荣持有的A系列优先股转换成普通股的转股比例。协议约定:到2005年年末,经“四大”会计师事务所审计的、按照美国GAAP会计准则编制的合并财务报表中,尚德的合并税后净利润不得低于4 500万美元。假如低于4 500万美元,A系列优先股的转股比例则需乘以一个分数——公司的“新估值”与“原估值”之比。根据协议,“新估值”的数值应当是2005年的实际净利润乘以6。此外,协议还约定,一旦企业上市,协议随之终止。
经过努力,尚德管理团队2005年超额完成了当初的利润承诺。2005年12月14日,全资持有无锡尚德的“尚德控股”在纽交所成功上市,对赌协议随之终止。按公司上市首日收盘价计算,持股达46.8%的施正荣身家超过14.35亿美元。而2001年1月无锡尚德成立之初,施正荣仅以40万美元现金和160万美元的技术入股,占25%的股份。这场对赌中投融资双方实现了双赢。
2、在并购中的应用。并购也是一种投融资行为。民营电视娱乐节目制作商光线传媒与纳斯达克上市公司华友世纪正式合并就是对赌协议在并购中应用的典型案例。
2007年11月19日,光线传媒宣布与华友世纪正式合并,一份可以平衡双方利益的对赌协议也最终出炉。根据这份协议,光线以全部资产注入华友,换取华友42%的股份。如果两年内华友在连续60个交易日内平均股票交易价格达到5美元、7美元、8美元或8.5美元,光线可以通过增发新股的方式让其持股比例分别达到44%、55%、60%和65%。初期,光线在合并公司里仅占42%的股权实际上是对其合并之时的价值低估了,但这样做可以在合并之初降低华友原股东的风险。如果未来新公司的业绩得到提升,公司价值增值,按协议光线将可以比华友原股东持有更多的股份,从而实现自身收益的增加。而如果双方长时间地纠缠于估值的合理性,就难以在最短的时间实现合并,从而抓住市场机会实现做大做强。对赌协议的应用很好地解决了并购中的这个问题。
3、在国有企业管理层激励机制设计中的应用。2005年7月,华联综超设置了一项对赌协议:如果公司2004~2006年度扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率低于25%,非流通股股东承诺按照现有流通股股份每10股送0.7股的比例,无偿向支付对价的股权登记日在册的流通股股东追加支付对价,追加支付对价的股份总数总计为700万股;如果年复合增长率达到或高于25%,追加支付对价的700万股股份将转用于对公司管理层进行股权激励,公司管理层可以按照每股8元的行权价格购买这部分股票。
对赌协议不是圈套
除上述案例外,还有很多企业在融资时采用了对赌协议,结果是有的对赌双方获得了双赢,而有些企业对赌双方并未双赢,如永乐和港湾。但目前市场上有这样一种认识,无论企业家能否达到协议预设的业绩标准,投资方都能获利。因为,如果达到协议标准,投资方虽付出了部分股权,但却得到了股价上升的回报;如果未达到协议标准,投资方则可通过更多的股权甚至企业控制权来弥补股价下跌的损失。基于这种理想化的对赌逻辑,且这类案例中大都有国外的大型金融机构参与,一些人便将对赌协议定性为投资方掠夺企业家财富的圈套或“阳谋”。事实上这种逻辑忽略了三个重要前提:
1、股权基金等投资机构自身的资金募集需要付出代价,并且投资风险巨大。如同商业银行吸纳存款需要支付利息一样,私募股权投资基金的管理机构在募集资金时,同样也需要向投资者(其中许多是公共资金管理组织,如社保基金、养老基金等)承诺支付最低回报,只有超出最低回报部分的赢利,管理机构才有权参与分红。此外,基金所做的多个投资项目不可能百分之百地都成功,一些基金会因所投资的项目亏损过多而被迫关闭,基金管理机构与投资者都损失惨重。这样的事例在市场上时有发生。
2、股权基金等投资机构的价值实现有赖于企业管理层的努力,二者利益捆绑。私募股权投资基金会对所投资企业注入资金、理念、机制以及技术等,但并不会过多参与企业经营管理和发展战略的制定,即便控股也不要求控制权,因为私募股权投资者深刻认识到股权价值取决于企业的业绩,而业绩最终取决于企业管理层的努力程度,投资方只是起助推作用,他们希望企业管理层赢了赌局,只有这样才能使自己有一个真正的利益保障。事实上,一旦签署投融资协议,股权投资方与作为融资方的企业家的利益就已经捆绑在一起,紧密相连。企业能否发展壮大,能否顺利实现上市并在资本市场上受到欢迎,直接关系到投资方与企业家的共同利益,二者可谓一荣俱荣、一损俱损。
3、股权基金等投资机构将股票出售给其他投资者是角色使然。股权基金等投资机构是通过积极提升企业价值,帮助企业上市后向其他投资者出售股票等方式实现退出的,这是角色使然。因为股权基金的存续期一般是8~10年(单笔投资期通常为3~5年),到期之时,管理机构必须将基金的全部投资收回(如出售股票),把投资的本金和收益返还和分配给基金投资者。应用对赌协议应注意的问题
事实上,只要对赌协议条款设计合理,各个环节处理得当,就能起到化解估值分歧和双向激励的作用,是一种值得推广、非常好的投融资工具。对于企业融资者来说,在应用对赌协议时应重点注意如下问题:
1、谨慎评估企业未来的赢利能力,合理设定协议中企业未来的业绩目标。作为融资方的企业管理层应当全面分析市场竞争环境和企业的综合实力,谨慎评估企业未来的赢利能力,理性设定业绩目标。永乐电器和港湾网络都输在了业绩上,同样,蒙牛的牛根生和尚德的施正荣也不是“赌”赢的,而是用实实在在的业绩“做”赢的。此外,企业在设定业绩目标时应权衡自我积累和外部并购两种实现方式的利弊和风险。外部并购固然有助于迅速扩大企业的营业规模,但是未必能同时迅速增加利润。永乐为达到业绩目标,并购了广州东泽等多个同行,但营业利润并未同步增加。其并购大中电器的计划更以流产告终。
2、组合设定财务指标与非财务指标,着眼于长远利益,培育企业发展后劲。股权基金管理机构只是在其投资期内为所投资企业的业绩提升及上市提供帮助,企业管理层才是企业长期稳定发展的主导者和责任承担者,也是企业长期稳定发展的最终受益者。企业管理层应借助私募股权资本的力量,完善公司治理,夯实基础,练好内功,增强企业抵御风险和竞争获胜的能力。例如,企业管理层可以争取在对赌协议中,组合设定财务指标之外的其他有利于企业长远发展的软性指标,降低单纯对财务业绩的要求。企业管理层必须避免为获取短期的高收益竭泽而渔。重业绩而轻规范,将可能导致企业在高速增长中聚积很大的风险,一旦市场有变,企业会轰然倒塌。
3、聘请财务顾问,灵活设定对赌协议条款,最大化自身合理权益。企业管理层如果不熟悉金融运作,则应当聘请合适的投资银行作为财务顾问,请其帮助引入那些不仅能提供资金而且能提供符合企业特点、有利于企业长远发展资源的股权投资机构。在财务顾问的帮助下,企业管理层可以灵活设定对赌协议条款,尽力争取并维护自身最大合理权益,避免将来可能导致麻烦和纠纷的“陷阱”。对此,无锡尚德的对赌协议案例值得借鉴。尚德创始人施正荣在财务顾问的帮助下,在对赌协议中对自己的控制权设定了一个“万能”保障条款:无论优先股转换成普通股的比例如何调整,外资机构的股权比例都不能超过公司股本的40%。此外,他还为公司的董事、员工和顾问争取到了约611万股的股票期权。虽然这会在一定程度上摊薄外资投资者的权益,但未遭异议,因为在外资投资者看来,只有能够留住人才的公司,股权才有价值。此外,无锡尚德在对赌协议中还约定“一旦企业上市,对赌协议随之终止”的条款。
4、正确评估自我心理承受能力,确定承受底线。第一,只有实现协议约定的业绩目标才能获取高收益,面对未来收益的不确定性和未料及的困难,企业家需要付出超常的努力,必须有很强的心理素质。第二,“从最好处着手,从最坏处着眼”,企业家必须事先评估自身的心理承受底线,做到愿赌服输,不能一旦失败就将责任完全归咎于投资方和协议本身。
责任编辑 陈利花
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