时间:2020-05-28 作者:芦璐 陈志坚 鲁桂华 (作者单位:中央财经大学会计学院)
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摘要:
笔者曾经指出,上市公司的股票价值与净资产报酬率呈现出非常强的正相关关系,而净资产报酬率又进一步取决于公司销售利润率、所在行业的技术特点与内部管理、融资政策或财务杠杆。净资产报酬率、销售利润率、资产周转率和财务杠杆均可根据会计报表计算出来,然而,根据会计报表进行比率分析就是财务报表分析或价值分析的全部吗?
财务绩效的决定模型
我们不妨将思考的起点放在回答下面的几个问题之上:人民币相对于美元持续升值,是否会影响联想的出口销售进而影响其财务业绩和公司价值?我国的彩电行业与电信行业、中国铁路行业与美国铁路行业的财务绩效是否不同?麦当劳和社区包子铺的销售利润率是否相同?李宁牌T恤与集贸市场中一般品牌的服装的销售利润率是否相同?当其他情况不变时,公司将直线折旧政策改为加速折旧政策对其财务绩效的影响如何?显然,上述问题对于我们理解企业财务绩效与公司价值的决定至关重要。换言之,要深刻理解公司财务绩效及其决定以及财务绩效的决定因素可能对公司价值的影响,高不开深入解读公司所处的宏观环境、行业环境、自身的竞争战略与选择的会计政策及其动机等因素,所以我们说,财务报表分析的功力在报表之外。
公...
笔者曾经指出,上市公司的股票价值与净资产报酬率呈现出非常强的正相关关系,而净资产报酬率又进一步取决于公司销售利润率、所在行业的技术特点与内部管理、融资政策或财务杠杆。净资产报酬率、销售利润率、资产周转率和财务杠杆均可根据会计报表计算出来,然而,根据会计报表进行比率分析就是财务报表分析或价值分析的全部吗?
财务绩效的决定模型
我们不妨将思考的起点放在回答下面的几个问题之上:人民币相对于美元持续升值,是否会影响联想的出口销售进而影响其财务业绩和公司价值?我国的彩电行业与电信行业、中国铁路行业与美国铁路行业的财务绩效是否不同?麦当劳和社区包子铺的销售利润率是否相同?李宁牌T恤与集贸市场中一般品牌的服装的销售利润率是否相同?当其他情况不变时,公司将直线折旧政策改为加速折旧政策对其财务绩效的影响如何?显然,上述问题对于我们理解企业财务绩效与公司价值的决定至关重要。换言之,要深刻理解公司财务绩效及其决定以及财务绩效的决定因素可能对公司价值的影响,高不开深入解读公司所处的宏观环境、行业环境、自身的竞争战略与选择的会计政策及其动机等因素,所以我们说,财务报表分析的功力在报表之外。
公司的价值取决于公司未来的而不是过去的财务绩效,而预测未来是建立在充分理解公司过去的财务绩效的基础之上的,所以财务报表分析的目的在于解释公司的绩效为什么是这样,评价公司绩效的优劣,进而预测公司绩效未来可能的演进方向,而图1所示的财务绩效决定模型是我们解释、评价和预测的基础。接下来笔者试图通过一些通俗的例子来解释这一模型的运用。
宏观环境与财务绩效
所谓的宏观经济环境,是指利率、汇率、国民收入水平等宏观经济总量的价格指标及其变动以及产业政策、进口配额等宏观经济总量的数量指标及其变动等。宏观经济环境影响一个经济体内几乎所有的企业,但不同企业的产品结构、成本结构等不尽相同,受宏观经济政策的影响程度也就不尽相同。穷尽全部宏观经济变量对所有企业财务绩效的影响以及不同企业不尽相同的影响程度不是本文的目的,也非本文之所能,这里我们择要介绍之。
利率——利率是主要的货币政策工具,当央行实施紧缩的货币政策时,利率水平将趋于上升。一个经济体中的所有企业,不仅取得贷款的难度随之而增加,并且利息支出或财务费用亦将随之而增加。但不同企业对紧缩性货币政策的反应程度是有差别的,财务杠杆或负债水平高的企业,其财务绩效下降更快。央行扩张性货币政策对企业财务绩效的影响方向则正好相反。
税率——所得税税率对企业财务绩效的影响是直接的,并且对不同企业财务绩效的影响程度是相同的,这里我们不展开讨论。流转税则可通过提高销售价格向消费者转嫁,或通过降低原材料的购买价格向供应商转嫁,所以流转税对企业财务绩效的影响程度更值得我们关注。以消费税为例,如果企业要保持税后价格水平不变,就需要提高消费者承担的含税价格,如果消费者对价格比较敏感,那么销售量将会下降,销售收入、利润水平也会因此而下降;反之如果消费者对价格不太敏感,那么销售量虽会下降,但销售收入和利润水平可能反而增加。如果政府对不同的产品征收差别化的税率,那么产品结构不同的企业受影响的程度可能不一样,主要生产高税率产品的企业,其销售量的影响程度可能更大。
汇率——汇率对企业财务绩效的影响有两方面:一是间接影响。汇率水平的变动将影响一个经济体的进出口,进而影响一个经济体的市场总供给与总需求,从而影响到这一经济体中几乎所有的企业。二是直接影响。汇率的变动将直接影响到企业的销售收入、要素成本和净资产水平。汇率上升时,如果出口企业不能提高外币标价产品的价格,其本币销售收入和盈利水平将下降,其外币资产和外币负债的价值以及进口的要素成本也将趋于下降。汇率下降的影响方向正好相反。汇率变动的直接影响,随着企业的外汇收入与支出结构、外汇资产负债结构不同而不尽相同。外汇收入大于外汇支出、外汇资产大于外汇负债的企业,汇率上升时,盈利和净资产趋于下降。
国民收入水平及其波动——当国民收入随着经济周期性波动时,自然也影响一个经济体中全部企业的财务绩效。一般而言,销售量对收入较为敏感的企业的影响程度更大。比如奢侈品相对于生活必需品而言,对消费者的收入更为敏感,所以奢侈品生产企业的销售收入、盈利水平随着经济周期性波动更为剧烈的波动。再如,机器设备等生产性装备,类似于奢侈品,对企业收入(盈利)的波动更为敏感,所以装备制造企业在经济萧条时,其销售量、销售收入与盈利水平下降得更为猛烈。
数量管制政策——数量管制政策是指进口配额、生产许可证制度等。这些数量管制政策对企业财务绩效的差别化影响是直接的,我们在分析上市公司的财务报表时,只要了解这些管制政策的类型及其具体内容,就不难分析其财务后果,这里就不再展开讨论了。
宏观经济环境对公司财务绩效的影响是复杂的,以上实例告诉我们,在进行财务报表分析时,需要了解公司业绩受哪些宏观经济政策与宏观经济指标的影响,在此基础上,根据对宏观经济环境未来变化的预期,就可以对企业未来业绩的走向作出预测了。
行业环境
不同于宏观环境,行业环境因素只影响一个行业内的全体企业。这里我们也以举例的方式,概要地介绍主要的行业环境因素及其影响。
行业内的竞争激烈程度——一个行业内厂商的数量越多,竞争就越激烈,盈利水平将趋于下降。在我国,彩电行业与电信行业的上市公司,其盈利水平和净资产报酬率的差异,在很大程度上取决于两个行业的竞争激烈程度。不仅如此,即使一个行业现有的企业数量不多,但是进入该行业的门槛较低,那么如果产品定价偏高,盈利丰厚,将导致行业外的企业进入该行业,从而导致预期的盈利水平与净资产报酬率趋于下降。
替代品——所谓替代品,是指虽然存在区别,但能在一定程度上替代本公司产品部分地满足消费者的其他产品。如数码像机对彩色胶片像机的替代,坐火车旅行对乘飞机旅行的替代等。显然,替代品的出现将导致一个行业的盈利水平与净资产报酬率从整体上下滑。2006年7月19日,松下和东芝被迫关闭了它们在马来西亚的彩色显像管业务,就是因为技术进步导致液晶与等离子等平面显示器替代了阴极射线管显示器,从而危及了整个行业的市场需求与盈利空间。
要素市场的竞争程度——如果一个行业的主要生产要素被少数公司所垄断,那么这些供应商就有可能利用其市场地位,通过从高定价将利润沿产业链向上转移。近些年国际上少数富铁矿供应商提高铁矿石价格而导致中国钢铁企业全行业亏损,就是一个生动的例子。
消费者的偏好——消费者偏好的改变也可能导致一个行业销售量与盈利空间的萎缩。主要发达国家近几年发起的禁烟运动,导致这些国家香烟市场需求量的下降,如果不是发展中国家香烟需求的补偿,全球的烟草业将会因为消费者偏好的改变而萎缩。
虽然我们没有列举所有可能影响公司财务业绩的行业因素,但仅讨论的这些因素就足以告诉我们,进行财务报表分析时,唯有识别并理解这些因素,才能解释过去的财务绩效并预测未来的财务绩效。
竞争战略
在一个给定的行业内,公司与同行业其他争对手相互竞争的策略(即所谓的竞争战略)无疑也深刻影响着公司的财务绩效,进而深刻影响公司的价值。进行财务报表分析时,我们需要理解竞争战略的适当性,并在此基础上对未来的财务业绩进行研判。
如果一个公司能够成功地提供不同于竞争对手的产品,达到规避直接的价格竞争的目的,那么这一公司将取得一定的市场地位,其产品价格相对于成本而言可能更高,即该公司将具有更高的销售毛利润率和销售净利润率。但差别化的产品可能只能供应一个相对较小的细分市场,因此销售量可能相对有限。
如果一个公司通过成功地提供相对于竞争对手更为廉价的产品,给定市场价格,该公司可能具有更高的销售利润率;给定相对较低的销售利润率,该公司可能具有相对较高的市场份额。
总而言之,公司的竞争战略深刻地影响着其财务绩效与公司价值,因此解释并预测企业的财务绩效,需要深刻地理解公司的竞争战略及其适当性。
会计政策
宏观环境、行业环境与竞争战略完全相同,但企业对相同的交易选用不同的会计政策,也会对其财务绩效产生迥异的影响。这里略举几例:①加速折旧与直线折旧,显然前者的利润与净资产较低。②研究与开发支出的资本化与费用化:前者的盈利与净资产较高。③利息的资本化与费用化,前者的盈利与净资产较低。④完工百分比法与完全合同法,前者的盈利与净资产相对更高。
分析会计政策对财务绩效的影响时,重要的不是公司采用了哪些会计政策,而是公司采用会计政策的动机。公司是为了更好地向投资者报告财务状况与经营成果,还是为了满足基于会计数据的合约义务?显然,如果公司采用合乎行业惯例的会计政策,那么我们就没有理由怀疑管理层通过会计政策的选择操纵会计数据。如果公司参加了基于会计数据的经济合约,比如公司取得银行贷款时承诺,保持2倍的流动比率,采用特定会计政策前流动比小于2,而采用特定会计政策后流动比大于2,那么我们就有理由怀疑管理层是通过会计政策的选择来规避违约风险。另外,会计政策的变更较会计政策的选用更为重要。
概言之,如果有证据表明管理层通过会计政策的选择来操纵会计数据以满足特定的合约义务,那么我们就要审慎地分析会计政策选择对财务绩效的潜在影响,以作出正确的决策,从而消除管理层会计政策选择诱导投资者特定决策的意图。
责任编辑 闵超
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