时间:2020-05-16 作者:李经宇 (作者单位:中国人民大学商学院)
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摘要:
按融资渠道的不同,企业的股权融资方式可分为公开市场发售和私募发售等两类。公开市场发售是指企业通过资本市场向公众投资者发行股票来募集资金;私募发售则是指企业寻找特定的投资者吸引其增资入股。大多数国家都对拟上市公开发行股票的企业设置了一定的资格要求,而大多数中小企业较难达到这些要求,因此通过私募发售向私募股权投资基金(Private Equity Funds,简称PE)进行股权融资成为中小企业的主要资本筹集方式。此外,一些正处于改制或者重组时期,除了货币资金需求外更希望获得其他类型资源或帮助的企业,也主要是向私募股权投资基金进行融资。目前,我国已逐渐形成一个较为活跃的私募股权投融资市场。到2006年年底,中外私募股权投资基金已经对129家内地及内地相关企业进行了投资,参与投资的私募股权机构数量达75家,投资总额达129.73亿美元。私募股权投资基金作为新的资本力量正在成为主流融资渠道之一。
一、私募股权投资基金的主要特点
私募股权投资基金与私募证券投资基金(也就是常讲的“私募基金”)是两种名称上容易混淆,但实质完全不同的基金。私募股权投资基金的特征主要表现为:
1、以非公开权益投资为主,高风险和高收益并存。...
按融资渠道的不同,企业的股权融资方式可分为公开市场发售和私募发售等两类。公开市场发售是指企业通过资本市场向公众投资者发行股票来募集资金;私募发售则是指企业寻找特定的投资者吸引其增资入股。大多数国家都对拟上市公开发行股票的企业设置了一定的资格要求,而大多数中小企业较难达到这些要求,因此通过私募发售向私募股权投资基金(Private Equity Funds,简称PE)进行股权融资成为中小企业的主要资本筹集方式。此外,一些正处于改制或者重组时期,除了货币资金需求外更希望获得其他类型资源或帮助的企业,也主要是向私募股权投资基金进行融资。目前,我国已逐渐形成一个较为活跃的私募股权投融资市场。到2006年年底,中外私募股权投资基金已经对129家内地及内地相关企业进行了投资,参与投资的私募股权机构数量达75家,投资总额达129.73亿美元。私募股权投资基金作为新的资本力量正在成为主流融资渠道之一。
一、私募股权投资基金的主要特点
私募股权投资基金与私募证券投资基金(也就是常讲的“私募基金”)是两种名称上容易混淆,但实质完全不同的基金。私募股权投资基金的特征主要表现为:
1、以非公开权益投资为主,高风险和高收益并存。私募股权投资基金一般对未上市企业、项目或资产进行权益性投资,投资周期较长,通常达3~7年。私募股权投资基金必须帮助其所投资的企业发展壮大或者重组扭亏后才有可能通过所投资企业或项目的上市、并购、管理层回购等渠道实现成功的投资退出,因而主要投资于非公开权益的私募股权投资基金将面临着较大的投资风险。与此相对应,其投资收益率通常也较高,原因主要有两个:一是在企业尚未发展成熟、其经营仍面临较大不确定性时,私募股权投资基金能够以相对较低的价格投入资金并获得企业的部分股权;二是私募投资者利用自身的专业知识帮助所投资企业发展壮大,从而提升了企业的价值。待私募股权投资基金退出(例如所投资企业已成功上市)时,可以较高的价格转售其股份,从而获得较高的投资收益。
2、提供增值服务的能力较强。私募投资者在提供货币资本的同时也提供增值服务进行价值创造,包括加入所投资企业的董事会,参加重大战略决策,改善公司治理;充当所投资企业的财务顾问,完善其财务、会计制度和流程,协助其进行后续融资或为将来上市做技术性安排;挑选管理人员和参加人事管理;为所投资企业引入技术、管理和合作伙伴等。处于初创期或成长期的企业,其管理层多为技术专家,缺乏企业管理和资本运作经验,因此私募股权投资者提供的管理和金融服务正是企业发展所需。私募股权投资者通过提供增值服务控制企业的发展方向,是私募股权投资基金与其他金融投资载体在功能与行为上的关键区别,也是私募股权投资基金的核心价值所在。
3、投资原则着重企业未来的业绩表现。与银行贷款需考察企业现有资产规模等相比,私募股权投资基金关心的是公司的核心竞争力、成长性以及高管人员素质。此外,公司的商业模式、进入壁垒等也是私募股权基金关注的重要内容。
4、投资方式灵活多样。除股权投资外,有些私募股权基金还提供次级债权或金融租赁投资。例如夹层基金(Mezzanine Fund),其投资方式为可转换公司债券和可转换优先股等类型的债权。相对于优先级债权投资(如债券和贷款)而言,夹层基金作为一种特别的债务资金其利率和风险均高于前者。那些通过股权和优先级债权形式仍未能满足融资需求的企业或项目,常常会引入夹层资本来改善资产结构和迅速增加营业收入,并在融资时就向夹层基金提供企业或项目未来上市或被并购时的股权认购权。
5、投资阶段跨度较长。如果投资对象是企业,则从其所处的发展阶段来说,私募股权投资基金涵盖了企业首次公开发行股票前后各阶段的权益投资,即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期、上市筹备期以及上市后等各个时期的企业所进行的投资,相关资本按照投资阶段可划分为创业投资、发展资本、上市筹备期投资、并购基金以及重组基金等。
二、蒙牛公司私募股权融资案例
2002年蒙牛以私募形式引入了摩根斯坦利、鼎晖投资以及英联投资三家境外私募股权投资机构。三家机构分两轮共投资6120万美元(折合港币约4.77亿元),短短三年内获投资回报约26亿港币,投资收益率约500%,而牛根生团队等原始股东得到了5000%的收益率。摩根斯坦利、鼎晖、英联三家境外私募股权投资机构投资蒙牛的成功,引起了商界的广泛关注。
1、为何引入私募股权投资基金
为抓住中国乳业市场快速发展的商机,建设全国性生产和销售网络,蒙牛对资金有着极大的需求。但作为一家尚不知名的民营企业,且采取的是“先建市场后建工厂”的战略,所以蒙牛难以从银行获得较多贷款。2001年,蒙牛开始寻求上市。但由于国内的深圳证交所创业板未能如期成立,而A股上市可能需要等待数年,因此2002年年初,蒙牛开始在一家投资银行的辅导下争取能在香港二板上市。此时摩根斯坦利与鼎晖通过关系与牛根生团队会面,他们陈述了香港二板市场上绝大多数公司流通性较差、机构投资者一般都不感兴趣、企业再融资十分困难等情况,建议蒙牛应当引入私募股权投资基金,不仅可以获取所急需的资金,还可以在私募股权投资基金的帮助下实现企业的成长与规范化,待符合条件后直接在香港主板上市。牛根生团队在征询多名专家的意见后,决定采纳摩根与鼎晖提出的私募建议,实施先私募后上香港主板的计划。
2、引入私募股权投资的过程及效果
在具体的执行上,蒙牛采取了三步走的策略:重组股权结构;以金融工具增强内部激励;私募股权投资基金注资。2002年10月,蒙牛展开首轮增资,三家境外私募股权投资基金出资2597万美元,占股49%。首轮资金的及时注入使得蒙牛的销售收入从2002年年底的16亿元增长到2003年的40亿元,优异业绩赢得了三家境外投资基金的认可。2003年10月,三家境外投资基金再次增资3523万美元认购蒙牛公司发行的可转债,增资后占股比例下降为34%。二次增资的最大特点是发行了可转债,它保证了私募股权投资基金在未来蒙牛上市时可以行使认股权。
2004年6月10日,蒙牛乳业成功登陆香港股市,全球发售股份3.5亿股,共募集资金13.74亿港元。摩根、鼎晖、英联三家国际投资机构在本次IPO中共出售了1亿股蒙牛的股票,套现3.925亿港元,在蒙牛上市一年后经行使可转债的权利使其持股比例达到31.1%,价值约为19亿港元。此外,三家国际投资机构还取得了在10年内一次或分批按每股净资产(摊薄前为1.24港元/股)购买蒙牛上市公司股票的权利。与此相对应,蒙牛自身也创造了中国乳业市场最大的奇迹——1999年创立当年销售收入仅3730万元,引资后的2004年销售收入达到了72亿元,短短6年时间内蒙牛的主营业务收入在全国乳制品企业中的排名由第1116位上升至第2位。
3、私募股权投资基金对蒙牛的贡献
除6120万美元的货币出资外,摩根斯坦利、鼎晖以及英联三家境外私募股权投资机构还给蒙牛提供了三方面的增值服务。
第一,完善管理,为成功上市作好准备。私募股权投资者进入后,帮助蒙牛设计了一个为资本市场所欢迎的清晰的商业模式,重组了企业的法律结构与财务结构,规范了财务和管理流程,完善了董事会治理,使蒙牛董事会内部形成了有效的权力制衡机制,保证了决策层的稳定以及决策的科学与民主。同时,私募股权投资者也有效运用了对重大决策的否决权,阻止了蒙牛管理团队的一些偏离主营业务的提议。
第二,积极运作,使蒙牛成功上市。摩根等私募股权投资者在与其利益一致的蒙牛管理团队的充分信任和授权下,发挥金融专长,积极运作并使蒙牛成功登陆香港主板市场。摩根等知名品牌的入股不仅使得资本市场的机构投资者相信蒙牛是一家具有强大竞争力的绩优公司,在蒙牛上市时积极认购股份,而且也有助于蒙牛在上市之后通过增发和配股进行后续融资。
第三,帮助蒙牛获得政府的支持。摩根等私募品牌的入股无形中帮助蒙牛公司提高了商业信誉,有利于其业务的拓展。同时,吸引摩根等外资品牌入股对其争取政府的支持和其他资源也有帮助。
三、启示和建议
相对于波动较大的公开资本市场而言,私募股权投资资本市场是更稳定的融资来源。企业可以在对竞争对手保密的状态下引入私募股权投资基金,补充发展所急需的资本金。但凡事皆有利有弊,引入私募股权投资基金也可能面临未来被恶意收购等风险。结合上述案例,笔者认为,企业在选择私募股权投资基金时应重点考虑以下因素:
1、上市地点。如果企业打算在海外上市,则选择外资背景的私募股权投资基金将有助于其上市进程的顺利进行,因为外资基金在海外市场更具知名度和号召力,也更熟悉海外的上市规则和流程,能够为所投资的企业提供更好的上市准备服务。如果投资者是大型知名企业或著名的金融机构,他们的名望和资源在企业未来上市时还有利于提高上市的股价,改善二级市场的表现。反之,本土基金对本国资本市场的运作更为了解和熟悉,能为企业在本土上市做出更好的安排。
2、互信关系。投资的过程其实是私募投资者和企业管理团队相互信任的过程。在蒙牛的案例中,为了将来能在香港主板上市,摩根斯坦利和鼎晖建议蒙牛进行一系列法律结构重组,通过设立海外壳公司来间接拥有国内蒙牛公司的股权,蒙牛管理团队作为本土团队对此存在担心和疑惑,但最终还是基于对摩根品牌的信任,采纳了此股权安排建议。另一方面,鼎晖通过对中国法律与国情的深入了解,利用各种技术手段解决了私募投资者与蒙牛公司在沟通和谈判过程中的各种问题。良好的互信关系最终使得蒙牛私募股权融资案取得成功。
3、行业资源。专业性私募股权投资基金通常只专注于某一个行业的投资,对于行业的技术、产品以及市场的变化理解也较深,往往能为所投资的企业提供更有针对性的建议和增值服务。而对于那些希望寻求拓宽经营领域的企业来说,引入综合性的私募股权投资基金可以充分利用该基金跨行业和跨区域投资所掌握的广泛而多样的资源,与相关企业结成战略合作伙伴。
4、政策风险。引入的私募股权投资基金不仅要与企业自身实现互信,还要能够得到其他关键利害相关者如政府的支持。因为政策原因而使融资活动功亏一篑的事例并不少见。一般来说,本土基金较外资基金更能为政府所接受和信任,在政策上也较少受到限制。
5、控制权风险。如果企业创始团队或管理层不愿放弃对企业的控制权,那么在进行私募股权融资时需在股权结构和投票权上做出妥善安排。比如减少融资金额,只出让少数股权,管理层仍保持大股东地位,并保持股权与投票权的一致,通过拥有多数投票权将企业控制在自己手中。但是如果企业需要融入大量资金而管理层又不愿意将企业控制权让给出资最多的大股东(往往是私募股权投资基金),那么企业与私募股权投资基金可以采取特殊的协议安排。例如在蒙牛案例中,蒙牛集团通过在海外设立开曼公司控股国内的蒙牛公司,三家私募股权投资者在最初进入蒙牛时虽然以2597万美元的出资拥有了开曼公司的48980股(占总股本数的90.6%),但并没有控制该公司。因为投资协议约定:私募股权投资者在开曼公司持有的股票为B类股,每股可投一票,而管理层持有的股票为A类股,每股可投十票,这样,实际上牛根生等管理层以5102股(仅占总股本数的9.4%)拥有了开曼公司51%的投票权,从而也就有效控制着国内的蒙牛公司。另外,为了防止日后私募股权投资基金出售所持股份实现投资退出时企业被恶意收购,落入市场竞争对手的控制中,企业融资者在事先可以与私募股权投资基金签署协议,规定股份不可以转让给竞争对手。
责任编辑 陈利花
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夹层基金(Mezzanine Fund)是杠杆收购特别是管理层收购(MBO)中的一种融资来源,它提供的是介于股权与债权之间的资金,一般是无抵押担保的贷款,它的作用是填补一项收购在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口。在购并融资中,银行贷款等有抵押的融资方式属于高级债权,夹层基金则属于次级债权。一般夹层基金贷款的利率是在标准货币市场资金利率(如LIBOR)上浮3%~5%。夹层基金的组织结构一般采用有限合伙制,基金管理者(或称基金经理)是无限合伙人,提供1%的资金,但需承担无限责任。其余资金提供者为有限合伙人,提供99%的资金,只需承担所提供资金份额内的有限责任。基金收益的20%左右分配给基金管理者,其余分配给有限合伙人。从组织结构上看,夹层基金和风险投资基金(Venture Capital)很相似,但夹层基金不是股权投资,不要求获得企业的股本,而风险资本必然是股权投资,而且两者投资的目标企业也不同。另外,一般夹层基金的资金量比风险基金的资金量要小。
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