时间:2020-05-16 作者:马元真 耿玮 (作者单位:东北财经大学研究生院东北财经大学内部控制与风险管理研究中心)
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摘要:
股份回购作为国外成熟资本市场的常见资本运作方式,在市场低迷、股价低估时对于稳定市场、增强投资者信心效果明显。目前,我国资本市场经过近一年的深幅调整,具有较高的长期投资价值,国资委近日鼓励央企增持或回购上市公司股份。笔者认为,股份回购是我国资本市场的一项制度创新,在现阶段对促进市场回暖、解决“大小非”问题、增强国家核心控制力以及A、B股市场并轨等都具有一定的现实意义。
一、股份回购是国外成熟市场的常规资本运作方式
股份回购是指上市公司经过股东大会批准,利用现金等方式按照一定价格从资本市场上购回本公司发行在外的一定数量股票的行为。股份回购的基本作用包括以下几个方面:
(一)稳定资本市场,抑制股价大幅回落
健康稳定的资本市场要求公司股价合理、交易公平、市场活跃、投机较少、泡沫较低。公司通过股份回购向投资者传递公司股价被扭曲的信号,从而熨平资本市场的大起大落,促进资本市场的稳定发展。特别是在市场低迷时,股份回购对提振投资者信心、推动股市回升的作用尤为明显。正像投资大师巴菲特所说的那样:“若一家优秀公司的股票价格低于内在价值,没有更妥当、更有利的资本配置方式会比以低廉的价格...
股份回购作为国外成熟资本市场的常见资本运作方式,在市场低迷、股价低估时对于稳定市场、增强投资者信心效果明显。目前,我国资本市场经过近一年的深幅调整,具有较高的长期投资价值,国资委近日鼓励央企增持或回购上市公司股份。笔者认为,股份回购是我国资本市场的一项制度创新,在现阶段对促进市场回暖、解决“大小非”问题、增强国家核心控制力以及A、B股市场并轨等都具有一定的现实意义。
一、股份回购是国外成熟市场的常规资本运作方式
股份回购是指上市公司经过股东大会批准,利用现金等方式按照一定价格从资本市场上购回本公司发行在外的一定数量股票的行为。股份回购的基本作用包括以下几个方面:
(一)稳定资本市场,抑制股价大幅回落
健康稳定的资本市场要求公司股价合理、交易公平、市场活跃、投机较少、泡沫较低。公司通过股份回购向投资者传递公司股价被扭曲的信号,从而熨平资本市场的大起大落,促进资本市场的稳定发展。特别是在市场低迷时,股份回购对提振投资者信心、推动股市回升的作用尤为明显。正像投资大师巴菲特所说的那样:“若一家优秀公司的股票价格低于内在价值,没有更妥当、更有利的资本配置方式会比以低廉的价格来回购股份更能显著地提升股东利益。”
(二)抵御敌意收购,增强大股东控制力
股份回购是公司实施反收购策略的常规武器。当公司面临敌意收购时,可以通过回购中小股东的股份,增强大股东对公司的控制力,从而增加收购难度。而且,公司动用大量现金或举债进行股份回购,一方面提高公司股价,增加被收购的成本,另一方面使公司财务状况恶化,令收购者望而却步,这也被称为两败俱伤的“焦土战术”。
(三)优化资本结构,发挥财务杠杆效用
公司在现金充足的情况下进行股份回购,可以提高资金的使用效率。股份回购可以减少股东权益,从而调整和优化资本结构,提高公司财务杠杆比率,尤其在公司举债回购的情况下,财务杠杆效应尤为明显。股份回购还可以增加公司每股收益和净资产收益率水平,从而提高公司股票内在价值,以维护公司市场形象,有利于公司实现股东财富最大化的目标。
(四)替代现金股利,保持稳定股利政策
公司通过高于市场价格的方式进行股份回购,相当于向出售股票的股东支付股利,既可以保持公司连续和稳定的股利政策,又为股东提供一种选择权。而且在很多国家股份回购与现金股利相比,还具有税收方面的优势。
二、股份回购对目前我国资本市场的现实意义
(一)恢复投资者信心,刺激股价回升
股份回购是调节公司股价的一种有效手段。特别是在公司股价被市场严重低估或整个股市持续不景气时,股份回购一方面可以向市场传递公司认为当前股票价格水平被市场低估的信号,表明公司股价已经进入价值底线,从而提升投资者的信心,有效抑制公司股价继续下跌;另一方面将闲置资金返还给投资者,有利于增强市场资金的流动性,同时减少市场中流通股票的数量,从而改善市场供求状况,为公司股价上升创造条件。例如,1987年10月19日,纽约股票市场暴跌,当日股票价格平均跌幅超过20%。第二天,以花旗集团董事会为首的上市公司管理层纷纷宣布回购股票,两周内就有650家公司发布大量回购股票计划,有效地抑制了股价暴跌,刺激股价回升。
我国资本市场目前被普遍认为处于价值低估区域。数据显示,截至2008年9月18日,上证综指从2007年10月的6124点下跌至1802点,在不到一年的时间里跌幅超过70%。股市的大幅下跌源于全球经济下滑、“大小非”解禁压力、市场供求关系失衡、市场估值体系混乱等多方面原因,但不可否认的是,目前的资本市场已经过度反映了宏观经济适度下降的客观事实。因而,恢复投资者信心,刺激股价回升已经刻不容缓。国资委近日提出将支持中央企业根据自身发展需要增持或回购股份,这标志着国有大股东对市场目前价值总体低估情况已有明确认识。目前股份回购是上市公司进行投资的良好时机。
(二)履行公司责任,促进“大小非”有序流通
我国资本市场目前解禁“大小非”的减持从根本上改变了市场的供求状况,令二级市场不堪重压,这被认为是市场持续低迷的主要原因。因而,很多专家呼吁,解决“大小非”问题是稳定中国资本市场的首要因素,亟待推出相关制度加以解决。
目前,我国有关部门正在积极探索解决“大小非”问题的合理途径,证监会拟推出的可交换公司债券就是一项创新的制度安排。笔者认为,解决“大小非”问题的关键是保证公司能履行有关责任,促进“大小非”有序流通,而不损害中小投资者的利益。股份回购可以在一定程度上抑制“大小非”的集中减持问题:一方面,公司在市场低迷时回购股份,表明公司对当前股票价值的认可,同时向市场传递“大非”持股的信心,对以投资为目的的“小非”起到良好的示范效应;另一方面,采用股份回购、提高现金分红等方式回报投资者,并通过股份回购提高公司股票内在价值,可增强公司的吸引力,稳定公司股价,以抵销因“大小非”减持给公司带来的负面影响。
(三)提高国有股的持股比例,增强国家控制力
根据国资委2006年12月颁发的《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》,国家要对军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运七大行业保持国家的绝对控制力。在市场低迷、股价偏低时,对这些行业,特别是市盈率和市净率水平较低、现金流充裕的上市公司,应积极进行股份回购,这样既能够以较低的成本实现国家对核心上市公司的控制力,又可以防止其股权过度分散或被外资借机取得公司的大量股权。
(四)B股上市公司回购B股,完成A、B股市场的并轨
长期以来,沪深B股市场交易清淡、股价低迷,股指跌多涨少。随着我国资本市场开放程度的不断加大,QFII(合格的境外机构投资者)等其他外资投资渠道的不断拓展,以及A股股改完成、A+H股同时上市,特别是在人民币汇改升值的大背景下,B股的市场地位越发尴尬,B股投资者面临股市和汇市的双重风险。而且,目前B股市场已经逐渐丧失了融资功能,2001年之后再无新股发行,只有少数几例增发。B股市场被边缘化的状况越发明显,B股市场已经失去了存在和发展的基础。
政府有关部门一直在寻求解决B股问题的办法。对于A、B股同时上市的公司,采取回购B股并注销的方式不失为一种理性选择。丽珠集团在今年6月5日公告,将以自有资金回购B股1000万股,引起了市场积极反映。采取市场化回购的方式为探索并促进B股市场变革提供了一个思路,特别是在目前B股价值被严重低估的情况下回购B股具有很强的操作性。证监会9月21日发布的《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定(征求意见稿)》放宽了公司股份回购的限制,这为B股回购扫清了障碍。
三、股份回购实施的几点思考
(一)股份回购的资金来源股份回购要求上市公司股价被低估、市盈率和市净率水平较低,而且要有充裕的闲置现金,但实际上,很多上市公司目前并不具备回购所需的资金。所以,国资委不仅要倡导央企回购股份,更重要的是要帮助央企畅通融资渠道,筹集到回购股份所需资金,这有赖于“金融方面的支持”。银行等金融机构可以通过商业银行贷款及投资银行注入等中间业务来满足部分上市公司股份回购的资金需求。另外,有关部门可以考虑制定相关政策,允许上市公司通过发行专门债券用于股份回购,以解决资金方面的难题。但是需要注意的是,举债会增加公司的财务风险,有可能产生财务杠杆的负效应,所以举债回购适用于负债率水平较低、具有较强偿债能力的上市公司。
(二)股份回购后的制度安排
股份回购之后通常有两种制度安排:一种是回购后立即注销,另一种是回购后形成库存股。
1.回购后立即注销。公司如果将回购的股份立即注销,会直接减少公司股本,减轻市场上公司股票供给的压力,有利于增强市场的流动性,刺激股价上涨。但是股份注销以后,会缩减公司的股本规模,这有悖于公司希望通过增发扩大资本规模的战略规划。而且,根据《企业会计准则第37号——金融工具列报》的要求,公司按照市价回购并注销股份时,要将回购支付价款超过回购股份面值的部分依次冲减公司的资本公积(股本溢价)、盈余公积和未分配利润,从而降低了公司未来转增股本,甚至分配现金股利的可能性。
2.回购后形成库存股。公司如果将回购的股份形成库存股,则只会减少公司流通在外股份的数量,不影响公司的股本规模。在公司缺少资金时,可以出售库存股获得现金;在公司股价高估时,可以出售库存股抑制投机,促进公司股票内在价值的回归。更为重要的是,在发达资本市场上,库存股是建立员工股权激励制度的重要组成部分,公司可以将回购形成的库存股在适当的时候以“股票期权”等形式奖励给公司的管理人员和技术人员,以增强公司的吸引力,形成有效的激励和约束机制。另外库存股还可以作为公司发行可转换公司债券转换股权的保证。
但是另一方面,库存股的存在也可能成为公司利用内幕消息进行投机的工具,低价购买公司股份形成库存股,再通过盈余管理等方式高价卖出获取暴利,既扰乱了市场秩序,又侵犯中小股东的利益。因而,各国一般都对库存股制度进行严格限制,甚至禁止形成库存股。
(三)股份回购的法规建设
1.股份回购的程序简化,操作更加灵活。我国资本市场发展至今,虽然也出现过云天化、陆家嘴、申能股份、长春高新、邯郸钢铁、华海药业等少数股份回购的案例,但是总体上与增发、配股等资本扩张手段相比相差甚远,一个重要原因在于相关法规对股份回购的限制较多,让很多上市公司望而却步。
2005年6月6日,证监会发布了《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》(征求意见稿),允许上市公司回购股票,但是需报证监会备案无异议后才能实施。而近日证监会发布的《补充规定》则进一步放松了对公司股份回购的管制,取消了备案式的行政许可,只需要上市公司在股东大会作出回购股份决议后的次日对决议进行公告,依法通知债权人,并将相关材料报送中国证监会和证券交易所备案,同时公告回购报告书。这种完全市场化的操作规则,简化了回购程序,增强了上市公司的自主性和灵活性,鼓励上市公司实施股份回购,从而完善市场内在的稳定机制。另外,新修订颁布的《证券法》、《公司法》和《上市公司股权激励管理办法(试行)》允许已完成股权分置改革的公司通过回购发行在外的流通股对职工实施股权激励,新《企业会计准则》中还规范了库存股取得、转让、奖励以及注销的确认和计量方法。
2.促进股份回购仍需相关配套措施。股份回购目前对上市公司缺乏足够的吸引力,除了上市公司面临的资金难题之外,还有一个不容忽视的因素,即股份回购的再融资问题。根据上市公司证券发行办法,涉及股权融资的再融资、配股等,要在满足一系列条件的基础上,经过董事会决议、股东大会批准再报证监会核准之后方可发行。因而,回购容易再发行难,这是制约上市公司股份回购的关键所在。而相比之下,成熟资本市场上市公司在股价被低估之时,只要董事会或股东大会批准即可实施股份回购。比如香港市场,对于上市公司再配售新股的规定很宽松,甚至不需要股东大会批准就可以每年增发20%的新股。从这个角度来说,《补充规定》只是对股份回购的操作放松了管制,并没有涉及回购之后的再发行。如果能允许上市公司股份回购形成库存股,以后在市场回暖的时候再发行或移作他用,可以兼顾公司的短期利益和长期利益,鼓舞上市公司实施股份回购的热情。
3.加强监管是股份回购实施的重要保障。股份回购实质上是一种特殊的转让行为,因为股份回购关系中的一方当事人是公司,另一方当事人是股东,容易滋生内幕交易,利用大股东与中小股东之间的信息不对称,造成公司内部人员操纵股价,损害中小股东的利益,导致资本市场混乱,无法真实反映公司的内在价值。所以,政府应出台相关制度,保障股份回购有利于上市公司的可持续发展,要求上市公司进行信息的充分披露,避免大股东利用信息优势,操纵市场进行内幕交易。《补充规定》在赋予上市公司实施股份回购更大自主权的同时,也加强了监管的力度,比如,要求回购价格不能是当天涨停板价格,回购股份不得在集合竞价和收盘前半小时进行,在上市公司定期报告、业绩预告、业绩快报公告前10日内等时段不得回购股份,而且在进行回购的30日内不得进行分红,不能发行股份融资。这些措施的目的是鼓励公司在股价低估时进行回购,防止公司其他目的的回购。
(四)加强金融创新,促进资本市场健康发展
金融创新应健全金融法制法规、强化金融中介机构功能、完善金融市场基础设施,为金融市场参与者营造一个公平、公正、公开的金融环境,从制度上保障金融政策的独立性、金融市场的稳定性以及金融监管的有效性。金融工具并非越多越好,也并非越复杂越好,要充分考虑我国国情和宏观经济发展特点,在条件具备的情况下有序推出,同时建立加强监管等配套制度。笔者认为,股份回购应该成为中国资本市场现阶段大力发展的具有创新性的金融工具。
责任编辑 屈艳贞
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