时间:2020-05-16 作者:陈宇 (作者单位:空军某部)
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摘要:
上市公司兼并收购中的收购支付方式是国内外会计和金融学者关注的重要领域。自2006年5月8日起,我国上市公司在关联股权收购活动中,除了直接使用现金支付,开始大量出现使用非公开发行新股支付的情况。笔者对影响我国上市公司关联股权收购支付方式的主要因素进行了分析。
一、问题的提出
以往,在我国股权分置的制度背景下,非流通股和流通股同时存在,非流通股难以合理定价,而且上市公司发行新股的门槛较高,受到盈利水平等多方面的制约,这些均使得我国上市公司兼并收购的支付方式局限于现金支付或者无偿划拨之类的行政手段,使用股票支付的情况几乎不存在。2006年4月,证监会发布了《上市公司证券发行管理办法》,宣布自2006年5月8日起,上市公司可以采用向特定对象非公开发行新股的方式,即通过定向增发,收购特定对象持有的股权和资产。据统计,自2006年5月8日至2007年12月31日,共有170家上市公司实施了定向增发.235家上市公司已公布定向增发预案但尚未完成实施,这405家中约有120多家涉及到向大股东或实际控制人非公开发行新股以购买其持有第三方股权或其他资产。这样的交易活动为我们提供了新的研究对象,即在关联股权收购活动中开始出现以非公开发行...
上市公司兼并收购中的收购支付方式是国内外会计和金融学者关注的重要领域。自2006年5月8日起,我国上市公司在关联股权收购活动中,除了直接使用现金支付,开始大量出现使用非公开发行新股支付的情况。笔者对影响我国上市公司关联股权收购支付方式的主要因素进行了分析。
一、问题的提出
以往,在我国股权分置的制度背景下,非流通股和流通股同时存在,非流通股难以合理定价,而且上市公司发行新股的门槛较高,受到盈利水平等多方面的制约,这些均使得我国上市公司兼并收购的支付方式局限于现金支付或者无偿划拨之类的行政手段,使用股票支付的情况几乎不存在。2006年4月,证监会发布了《上市公司证券发行管理办法》,宣布自2006年5月8日起,上市公司可以采用向特定对象非公开发行新股的方式,即通过定向增发,收购特定对象持有的股权和资产。据统计,自2006年5月8日至2007年12月31日,共有170家上市公司实施了定向增发.235家上市公司已公布定向增发预案但尚未完成实施,这405家中约有120多家涉及到向大股东或实际控制人非公开发行新股以购买其持有第三方股权或其他资产。这样的交易活动为我们提供了新的研究对象,即在关联股权收购活动中开始出现以非公开发行新股进行支付的方式。
国外在股权收购支付方式方面的研究给我们提供了借鉴和参考。Martin(1996)发现收购方的未来成长性越好、收购前的股价表现越好,越倾向于使用股票支付,而收购方获取现金的能力强、现金持有量多、机构的持股比例高及收购类型是要约收购的情形下,使用股票进行收购的可能性降低;Mayer和Walker(1996)发现收购方的管理层持股水平、现金持有水平、成长性等因素对收购支付方式有显著影响;Ghosh(1998)发现如果目标公司管理者期望在收购后新公司中保持一定的影响力,那么他们倾向于接受股票支付,且目标公司管理人员持股水平与交易使用股票支付正相关.在使用股票支付的收购中,目标公司的管理者更容易保持其管理职位;Sudarsanam et al.(2003)发现,收购双方存在信息不对称,导致先期市场表现好的公司更倾向于使用股票进行支付。
由于我国资本市场起步较晚,兼并收购活动远不足形成西方式的“浪潮”,因而研究相对较少。在笔者检索到的文献中,仅有研究者基于上市公司的股权结构、成长性和财务指标等方面来预测公司被收购兼并的可能性。在当前我国允许非公开发行新股和使用现金等多种支付方式的背景下,针对上市公司股权收购支付方式影响因素进行分析具有一定的理论和现实意义。
二、关联股权收购支付方式的影响因素分析
(一)股价层面
国外学者对收购方市盈率与兼并收购支付方式之间的关系得出了较为一致的结论。Myers和Majluf (1984)指出,股价表现与使用股票支付的可能性正相关。Rau&Vermaelen(1998)和Sudarsanam et al.(2003)验证了公告日前收购方的市盈率与使用股票支付之间的显著正相关关系。然而,考虑到我国股权结构的特殊历史背景和关联交易的特征,国外学者的研究结论不一定适用于我国的资本市场。
在上市公司非公开发行新股进行关联股权收购的交易中,大股东在向上市公司卖出资产的同时,也获得了上市公司一定数额的股份。根据《上市公司证券发行管理办法》的规定,上市公司向特定对象非公开发行新股时的发行价格不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的百分之九十(绝大多数上市公司选择的定价基准日为董事会决议公告日),上市公司(即收购方)董事会决议公告日前20个交易日的股价表现与大股东在此次发行中能够得到的股份数量直接相关(标的价格=新股价格×大股东认购数量),董事会决议公告前20个交易日股价偏低,则非公开发行的新股定价偏低,从而大股东在发行中得到的股份多;反之,大股东得到的股份较少。从这个角度讲,大股东希望公告日之前20个交易日内的股价表现较差,从而新股的定价较低。另外,即使是出于未来卖出股票套现的考虑,也是董事会决议公告日之前20个交易日的股价表现较差、发行新股的定价较低对其更为有利。因而,在前期短期窗口内股价表现较差的情况下,上市公司非公开发行新股方案更容易获得大股东控制的董事会通过。基于以上分析,笔者认为,在关联股权收购中,收购方关联收购董事会决议公告日之前的股价越低,选择非公开发行新股支付方式的可能性越大。
另外,出于自身利益的考虑,大股东还有可能利用诸如其在董事会中的权力等手段,一定程度上负向影响定价参考区间内上市公司的股价表现,进而使非公开发行的新股价格更低以期获取更多的新发股票数量。大股东的行为会造成股价在该期间的异常表现,从而影响到市场上其他投资者的收益。而在现金支付方式下,关联交易对方未必是收购方的大股东,而且交易中也不涉及交易对方取得收购方股票的问题,所以在相应的时间期间内,市场上投资者的收益不会受到此类额外因素的影响。
(二)股权结构层面
国外研究发现,单一大股东控制下的收购方更倾向于直接使用现金支付而不是发行新股,原因在于新发行的股票会导致大股东股权的稀释和控制权的削弱。但在我国非公开发行新股支付的关联股权交易中,上市公司作为收购方,其交易对象(即非公开发行对象)绝大多数情况下都是其大股东或者实际控制人,即一方面上市公司从大股东或者实际控制人处购买到第三方股权等资产,另一方面大股东或者实际控制人取得了上市公司非公开发行的新股,增加了持股数。
而且,《上市公司证券发行管理办法》规定大股东及实际控制人在非公开发行中认购的股份自发行结束之日起三十六个月内不得转让,更有利于未来一段时期内大股东保持、强化和实施其控制权,在股权分置改革使得公司大股东持股比例有所下降或者大股东持股比例一直处于较低水平的情况下,大股东就会有更大的动力来影响上市公司通过非公开发行新股支付关联股权收购的决议,以使自己能够掌握更多的上市公司股份,保持其控股地位和控制权收益。所以,在关联股权收购中,收购方第一大股东持股水平越低,越有可能选择非公开发行新股支付方式。
国有控股上市公司通过非公开发行而不是现金的方式支付关联股权交易,有利于其在一定时期内保持控股比例和控制权,对于发挥国有经济主导作用、保持国家对关键和重要行业的控制而言具有重大的意义。所以,与其他控股类型公司相比,国有控股公司在非公开发行新股进行关联股权收购的审批和获准上面临的阻力更小,具有更大的股权收购可能性。
另外,我国在对国有企业深化改革的过程中,还出台了国有企业整体上市的支持政策。在这一政策背景下,通过上市公司非公开发行新股与大股东进行关联股权收购交易,自然成为原来剥离上市的公司实现整体上市的一种方便有效的途径,这也会使国有控股的上市公司使用非公开发行新股支付方式的可能性更大。综上,笔者认为,在关联股权收购中,与实际控制人为非国有控股的上市公司相比,国有控股的上市公司选择使用非公开发行新股支付方式的可能性更大。
(三)交易金额层面
关联股权收购中涉及的交易金额即为双方同意接受的交易标的价值,一般由双方协议商定或以专业评估机构提供的评估结果为基础加以一定的溢价或折价。在交易金额较大的情况下,收购方如果采用现金支付方式,则会引起现金紧缺和流动性危机,影响公司的正常经营;而采用借款等负债筹资方式,在资产负债率短期内冲高、公司的举债能力和资本结构稳定性受到影响的同时,还要背上沉重的利息负担,对上市公司可谓得不偿失。而且,对于上市公司非公开发行新股,《上市公司证券发行管理办法》中除要求募集资金用途需符合国家产业政策、上市公司及其高管不得有违规行为等外,并无盈利要求,即使是亏损企业也可进行,这在很大程度上降低了非公开发行的门槛。这样,对于金额较大的关联股权收购,上市公司有更强的动力采用非公开发行新股的方式支付。基于以上分析,笔者认为,关联股权收购涉及的金额越大,收购方越倾向于采用非公开发行新股的支付方式。
(四)公司财务层面
收购方财务层面的因素也可能会影响到收购方式的选择。与现金持有水平高的公司相比,现金持有水平低的公司其偿债能力和借款能力会受到一定的限制,影响到其通过借款融资进行关联股权收购的可能性。所以在关联股权收购中,收购方在关联收购董事会决议公告之前的现金持有水平越低,越有可能采用非公开发行新股支付方式。
企业在选择关联股权收购支付方式时,还会考虑到资本结构的限制。Faccio和Masulis(2005)发现较高资产负债率下的收购方更倾向于发行新股支付;但Martin(1996)未发现二者显著相关。笔者通过研究认为,资产负债率较高的公司其举债能力受到限制,以负债方式获得资金支付关联股权收购的可能性较小,因而会更青睐于可以使资本结构有所改善的非公开发行新股的方式。
三、结论
在我国股权分置改革基本完成,政策允许上市公司通过非公开发行新股进行股权和资产购买的大背景下,笔者尝试分析了上市公司在决策使用非公开发行新股还是使用现金方式进行关联股权收购时会受到哪些因素的显著影响。分析结果表明,上市公司通过非公开发行新股进行关联股权收购的可能性与其公告前期的股价表现、公司股权结构、交易规模大小均有一定的关系。具体而言,在其他情况相同时,关联股权收购董事会决议公告前20个交易日内上市公司的股价表现越差、第一大股东的持股比例越低、上市公司为国有控股、交易金额越大,上市公司采用非公开发行新股进行支付的可能性越高。另外收购方的现金持有水平和负债水平也可能影响关联股权收购方式的选择。笔者的分析结果与西方研究者的某些结论有所不同,如笔者认为,关联股权收购董事会决议公告前收购方股价表现越差,使用非公开发行新股支付方式的可能性越大,这主要是由我国关于非公开发行新股的政策规定和我国特殊的股权制度背景导致,使得在非公开发行新股进行关联股权收购这类新型、重大关联交易中,很可能存在大股东为了谋求自身更大利益而损害其他投资者收益的现象。
责任编辑 屈艳贞
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