时间:2020-05-16 作者:叶友 娄欣轩 廖铭霞 (作者单位:中国工商银行牡丹卡中心 中国人民大学商学院)
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摘要:
中石油注定是中国证券史上冠以“最”字最多的股票。回归A股前夕,“亚洲最赚钱的公司”、“A股市场最大公开发行”、“冻结资金最多”;上市首日,“石化板块老大”、“A股权重第一”、“全球资本市场市值最大”;此后,“套牢资金最多”、“套牢散户最多”。当骂声四起,‘我站在中石油48元之巅”的歌谣传唱大江南北,中石油的解剖研究之价值也顺理成章地成为A股之最。
一、中石油股价大跳水
(一)跳水始末
我国股权分置改革启动之后,于2006年发布了“新老划断”新股发行制度,其中规定:以资金量的大小为配售新股的最主要原则。发行分为战略配售、网下申购与网上申购三部分,机构投资者可以全程参与,个人投资者只能参与网上申购。
2007年11月5日,中石油回归A股(代码601857),网上发行价为16.70元(市盈率为22倍)。上市首日,投资者特别是散户投资者对于这只龙头股疯狂追捧,开盘价48.60元(市盈率为66倍)。而机构投资者之前给出的估值多在35元-40元之间,他们逢高减仓,多空两方激烈交战,结果股价高开低走并报收于43.96元。中石油A股上市日的成交金额高达699.91亿元,首日换手率高达51.58%,创A股单只股票单日成交额之最。
2007...
中石油注定是中国证券史上冠以“最”字最多的股票。回归A股前夕,“亚洲最赚钱的公司”、“A股市场最大公开发行”、“冻结资金最多”;上市首日,“石化板块老大”、“A股权重第一”、“全球资本市场市值最大”;此后,“套牢资金最多”、“套牢散户最多”。当骂声四起,‘我站在中石油48元之巅”的歌谣传唱大江南北,中石油的解剖研究之价值也顺理成章地成为A股之最。
一、中石油股价大跳水
(一)跳水始末
我国股权分置改革启动之后,于2006年发布了“新老划断”新股发行制度,其中规定:以资金量的大小为配售新股的最主要原则。发行分为战略配售、网下申购与网上申购三部分,机构投资者可以全程参与,个人投资者只能参与网上申购。
2007年11月5日,中石油回归A股(代码601857),网上发行价为16.70元(市盈率为22倍)。上市首日,投资者特别是散户投资者对于这只龙头股疯狂追捧,开盘价48.60元(市盈率为66倍)。而机构投资者之前给出的估值多在35元-40元之间,他们逢高减仓,多空两方激烈交战,结果股价高开低走并报收于43.96元。中石油A股上市日的成交金额高达699.91亿元,首日换手率高达51.58%,创A股单只股票单日成交额之最。
2007年11月19日,中石油以38.82元的价格计入上证指数,权重超过上证指数的两成。此后7个交易日均以阴线报收,7天累计跌幅达到16.2%,拖累上证指数约170点。之后,中石油更是一路下跌,到2008年4月18日终于跌破发行价。截至6月19日,报收于15.17元,不到开盘价的三分之一,千亿资金悉数套牢。与此同时,上证指数也从6 124点的最高点跌至6月19日的2749点,市值蒸发过半。
(二)中石油股价跳水真相
1、机构投资者肆意抬高股价,中小投资者的非理性追捧
被资本市场教育了多年的中国股民对价值投资理念可谓耳熟能详,但在实际操作中,却比较容易出现蜂拥而上的集体非理性行为。巴菲特减持中石油H股之后的一段时间,中石油H股价不跌反涨,市场普遍认为巴菲特决策错误,然而余音未消,股价已经开始暴跌。对于2007年热度极高的中国A股市场,巴菲特的看法是:“我不知道中国股市的明后年是不是还会涨,但我知道价格越高越要加倍小心,不能掉以轻心,要更谨慎”。事实不幸被巴菲特言中。
根据2007年11月底的数据,中石油的投资者构成中,个人账户持股数占30亿股流通股的79.1%,而机构持股数仅占4.9%,由此可见:散户无疑是这次中石油惨剧最大的输家和最后的买单者。除了券商的失职和机构的操纵之外,中小投资者的集体非理性行为给了他人可趁之机,这种非理性行为带来的疯狂亦是导致自己深陷其中的重要原因。
2、机构投资者利用政策和资金优势攫取利益,转嫁风险
在我国新股发行过程中,机构投资者主要参与询价、网下申购和网上申购几个环节,在这几个环节中,由于我国相关制度向机构投资者过度倾斜,使得机构投资者得以利用政策和资金优势攫取收益,并将风险转嫁给众多中小投资者。
在询价阶段,机构投资者出于自身利益的考虑,往往会在新股询价时报以低于其内在价值的价格,使得股票上市之后其市场价远远高于发行价,从中赚取新股发行带来的无风险收益。
在申购阶段,中石油40亿股的A股发行总额度有10亿股通过网下配售的方式,划给了机构投资者,而剩余的30亿股则通过网上申购的方式发行,同时网上申购也遵循了资本优先的原则,引来3.38万亿元的申购冻结资金,散户中签率大约为1.94%,要中一签大概需要80万元左右的资金,相比于机构投资者,散户几乎没有任何优势在一级市场上获得新股发行的收益。因此,机构投资者能以其庞大的资金实力在一级市场上用相对便宜的价格垄断新股发行,再利用新股上市第一天不设涨跌幅限制的条件,操纵新股上市价格,随后再大量抛售,攫取了大量新股发行的无风险收益,从而将风险转嫁给了众多的中小投资者。
3、承销商滥用市场地位,操纵股价掩护自身出货
中石油选择了中信证券、瑞银证券以及中金公司为A股发行的主承销商,发行总费用高达5.56亿元。但瑞银证券100%控股的10多家机构,早在中石油A股招股说明书正式公布之前就已联合“潜伏”中石油H股中,并通过影响中石油H股正股及相关权证价格大获其利。据新华网消息,2007年11月20日瑞银证券将中石油H股的评级从中性上调至买入。此后不久,瑞银证券账户自11月29日大举减持,持股比例从11月20日的6.42%降至5.87%,12月17日瑞银证券的持股比例继续降至5.16%。承销商滥用自身市场地位操纵股价以掩护自己出货,加深了股价下跌和中小投资者的被套。
4、宏观经济政策趋紧,中石油与股市大盘相互促降
许多人认为是中石油拖累了大盘,但事实上,中石油48.60元的开盘价,是在经济过热的情况下形成的,脱离了价值的基本面,迟早会跌下来。又逢宏观调控趋紧,股市大盘向下调整,中石油股价达到顶峰之际正是宏观调控已趋严厉并迈向更加严厉之际,也正是股市大盘达到谷顶正要转身下山之际,于是乎,股市大盘与中石油一起奏响了“跳水的交响曲”。
二、中石油股价回落:痛苦的理性回归
中石油A股上市首日开盘价高达48.60元,在中石油上市过程中,鼓吹中石油突破60元的蛊惑性语言比比皆是,可上市即告下跌,最低曾跌至14.95元,跌幅达70%。中国股市的大起大落,不能不叫人瞠目结舌。然而,这一轮的下跌,与其怪罪于政策的从紧、监管的不力、承销商的操纵股价、机构投资者的投机取巧,不如将其看做理性的苏醒,价值的回归。
(一)中石油与中神华
中石油和中神华在很多地方具有相似之处:两家企业都是央企,都是资源股,中神华是国内最大煤炭企业,中石油是国内最大石油企业,在国家经济命脉中都具有举足轻重的地位;都有收购集团资产和整体上市的机会和题材,而且,也都经历了大涨与大跌。
在良好的财务数据支撑下,中神华回归上市时就获得市场的追捧。2007年10月9日中神华回归A股,共发行12.6亿股,每股发行价格为36.99元,对应的市盈率为40.71倍。A股开盘报68元,涨31.01元,涨幅83.83%。之后接连三个涨停板,带动市场全线飘红。中神华珠玉在前,市场对中石油的美好憧憬也就在情理之中,许多人预测中石油上市后也将步中神华的后尘。中石油A股首日上市最高摸至16.7元发行价的2.91倍,也响应了这种期望。然而,中石油一路走跌之时,股价一度摸高100元大关的中神华也“跌跌”不休,最低曾跌到37.40元。
(二)中石油与埃克森美孚
2007年11月5日,也就是中石油回归A股的第一天,总市值高达11081.94亿美元,是此前全球最大市值公司——埃克森美孚石油公司市值的2.27倍。但是中石油无论是营业收入还是净利润,都无法和埃克森美孚相比:2006年,埃克森美孚的营业收入达到3350.86亿美元,中石油仅为864.2亿美元,埃克森美孚的净利润为395亿美元,中石油仅为178.39亿美元;而从股价市盈率上看,差别更为明显,此次中石油发行市盈率逾22倍,而埃克森美孚的市盈率仅为12.86倍。
从世界范围来看,新兴市场的估值水平会高于成熟市场,再加上中国经济有良好的成长性,市场大都认同中国股市应该享受高市盈率,中国公司都应享受高溢价。从中石油来看,它的国内油气储量占全国已探明储量的70%左右,在国内三大石油公司中效益最好。而且就在中石油询价完毕、准备上市的前几天,国家发改委决定自2007年11月1日零时起将汽油、柴油和航空煤油价格每吨各提高500元,还决定适当提高化肥以外工业用天然气出厂价格和车用天然气销售价格,发改委的这个通知无疑给市场打了一针强心剂。但是新兴市场股票市盈率高于成熟市场虽有其合理性,却无必然性,新兴市场和成熟市场的市盈率也不可能长期背离。
中石油股价的一路下跌直至跌破发行价,最高跌幅曾至70%直至今日仍在低位徘徊,是一个价值理性回归的过程。只不过,这个过程太过痛苦,将许多人的梦想击成碎片。但我们也有理由相信,随着投资者回归理性,市场终将逐步走向成熟,迎来新的繁荣。
三、中石油现象的启示
中石油现象既是无数股民的惨痛经历,更是吸取深刻教训的难得机会。
(一)加强投资者教育
不得不说,中国证监会是有远见的,早于2007年5月11日就发出了《关于进一步加强投资者教育、强化市场监管有关工作的通知》。要求突出重点,强化风险揭示,相关单位加强投资者教育,开展投资者教育专项检查工作;强化监管,及时惩处市场违法违规行为。但是声音很快就被淹没在各类证券栏目和媒体铺天盖地“抢筹中石油”的宣传之中。
在疯狂贪婪的市场情绪面前,谁听到了这些警示?谁又能听进这些警示?
从中石油的案例中我们可以看到,在2007年中国股市不断创造的传奇故事的冲击下,在众多不负责任的舆论的引导下,在一夜暴富的幻想中,中石油的中小投资者高涨的投资热情很容易被利用,在中石油上市第一天以高价疯狂抢购,最后成为利益链条中被“屠宰”的对象,说明我国中小投资者普遍存在不成熟的投机心理,不关心股票和企业的真正价值,相反容易被舆论炒作引导,头脑过热地追求高收益。
从中我们也可以看到,在新兴加转轨的中国资本市场上,投资者风险教育工作是一项长期而艰巨的任务,要改变这种“大众幻想与群体癫狂”的非理性局面,需要监管部门、券商、主流媒体等市场多个主体共同配合和共同努力,发挥各自的优势,展开投资者风险教育工作。监管部门更需要对券商进行持续的检查与监督,并制定实实在在的奖惩机制。此外,监管部门自身更要开展具体的投资者教育工作,要利用媒体的优势,开展投资者风险教育。
(二)完善新股发行制度
中石油股价一路走跌,各方对我国的新股询价制度及发行制度颇有微词,主要有:(1)询价制度流于形式,新股稳赚;(2)发行过程中有违公平原则,战略配售和网下配售只对机构投资者进行,过度向机构投资者倾斜;(3)网上配售以资金量作为配售的主要依据,散户中新股的几率极低,对中小投资者不利。随着市场的发展,现行的新股发行制度暴露出了许多问题,有些问题还比较严重,应该进行调整、加以完善。
在询价制度方面,未来的改革方向应适度引入承销商之间竞争,让发行价格尽量与二级市场接轨,这样不至于出现类似中石油开盘价远高于发行价的情况,从而改变当前我国股民疯狂追捧新股的局面。
在发行制度方面,应消除人为制造的不平等,取消网下配售新股的方式,网上申购应推行按照账户抽签的方法,不应采用当前的“资本为王”的申购方式,从而赋予中小投资者更多参与一级市场的机会,让所有的市场参与者都能够公平地分享新股发行收益,并减少机构投资者的投机行为。
此外,应赋予承销商更多的稳定新股发行价格的义务,发行人可授予承销商超额配售选择权,使得承销商在不必动用自有资金的情况下,通过行使该权利,平衡市场对该股票的供求,从而起到稳定股价的作用。
(三)加大证券监管力度
承销商利用各种手法在市场上进行股价操纵并不鲜见,中石油案例中主承销商之一的瑞银证券更是利用了内地和香港两个市场的差异进行股价操纵。随着国内市场的开放,国际上令人眼花缭乱的操作手段也许会在国内上演,我国内地股市和香港等境外市场之间的监管衔接将成为一个新问题。这要求监管部门不断加大监管力度,改善监管方式,提高监管水平。
事实上,监管部门已经频频出动。2007年9月5日,针对基金疯狂扩张、许多基金炒消息、做超级短线的行为,紧急叫停了新基金的发行。2008年4月20日,为了遏制大小非股东集体逃亡对股市带来的负面影响,中国证监会发布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》,大小非股东在未来一个月内抛售解禁股份数量超过公司股份总数1%的,应当通过证券交易所大宗交易系统转让。2008年5月13日,为了规范证券公司分公司的设立和运营,中国证监会公布了《证券公司分公司监管规定(试行)》。2008年6月19日,为避免短期投资套利、鼓励战略投资和长期投资,确保公司股权结构相对稳定,中国证监会发布了《证券公司变更持有百分之五以下股权股东报备工作指引》。这些意见和规定的出台显示了监管工作一直没有放松,在实践中也取得了一些成效。但监管往往有一定的滞后性,转型时期的资本市场,考验着管理层的智慧与魄力。
责任编辑 刘黎静
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