一般以为，市场化重组方式在全流通时代更容易受到投资者的追捧，但事实正相反，最近股市发生的一系列央企重组案例表明，无偿划拨的行政性重组更受投资者欢迎，这是为什么？

一、天威与丰原：不同收编模式市场反应迥异

丰原生化是国家燃料乙醇4家定点生产企业之一，产能居4家之首，但公司资产负债率过高，本想卖给中国高新（央企），可半路却杀出个中粮集团（央企），2006年9月，中粮集团以10亿元价格获得丰原生化20%的控股股权。

经此收购，中粮集团获取了国内燃料乙醇4张生产牌照中的3张，拥有目前全国70%的燃料乙醇产能，一举坐上了该行业的头把交椅。投资者对控制权发生转移的丰原生化也充满期待。可很快投资者就失望了，中粮集团接手丰原生化之后的首个年报（2006年报）就报出3.9亿元的巨额亏损。这一年多的时间里，股市牛气冲天，但丰原生化的股价始终在低位徘徊，截至2007年10月11日，丰原生化收盘价只有7.36元，而中粮集团入手之时股价差不多就是5元，涨幅不到50%。

一年之后，另外一只新能源龙头股天威保变也被央企兵装集团收编。2007年9月27日天威保变发布公告称：保定市国资委将持有的天威集团100%股权无偿划拨给兵装集团。天威保变2006年7月股价一度下滑至14元，但此后股价随着股市回温逐渐回升，更受其参股公司天威英利海外成功上市及兵装集团收编等利好消息的影响，截至2007年10月11日，股价已涨至124.78元（复权），涨了700%多，尤其是此次受兵装集团入主的影响，天威保变股价连拉七个涨停，成为市场超级明星股。

兵装集团收编天威的方式与中粮集团收编丰原不同的是，前者是以无偿划转的行政性重组方式进行的，而后者是以支付对价的市场化方式进行的。可投资者为何对市场化的重组反应平平，而对行政性的重组却反应热烈？

二、全流通时代“无偿划转”的溢价效应

曾几何时，无偿划转几乎成为大型国企上市公司（尤其是央企）重组模式的代名词，然而进入全流通时代之后，国有股有了流通权，有媒体预言依赖政府主导的无偿划转即将谢幕，纯市场化运作正在登台。某省国资委的一位人士更是撰文呼吁应以市场化原则推进中央企业与地方企业的重组，他认为中央企业与地方企业之间重组，虽然是国有企业对国有企业，但也不能再搞行政上的“拉郎配”。靠行政“拉郎配”组合起来的企业，即使规模大，也是难以做强的，过去的大型国企股权的无偿划转，由于往往是政策的“包办婚姻”，因此给重组埋下了隐患，而市场化的“自由恋爱”则完全不同，能够充分配置资源，实现各方利益的最大化。

但事实并非如此，笔者根据公开信息搜集到的资料显示：仅2006年以来，至少有10家地方上市公司被央企通过“无偿划拨”或“整体划转”的方式收编。笔者发现，进入全流通时代，市场更流行“无偿划转”这种“过时”的政府主导重组模式，这种“回归”表面上与市场经济背离，实质不然。有分析人士指出：中粮收编丰原是中粮购买丰原之长，长的溢价已经支付给丰原集团之股东，与其他股东无关；而兵装收编天威是壮大天威之长，壮大的溢价无疑使天威的其他股东可以分享。

更有分析人士指出：我们不要见到行政划拨，就一刀切地认为这是计划经济的产物，是不好的。其实，也不全是这样，至少它有交易成本低、效率高的优点。大家认为它不好的原因是怕“乱点鸳鸯谱”，那么再来看看天威个案中是否出现了这样的情况呢？现在天威要取得更大的发展，就需要资金和国家政策的扶持，那么天威找到兵装集团应该是合情合理的。因为兵装集团能提供天威需要的东西，而且兵装集团也需要寻找新的利润增长点；还有原来他们就是一个系统的，在沟通协调方面更便利。

笔者认为，单纯的市场化股权转让只是公司控制权发生转移，而“无偿划转”表面上是“无偿”的，实质是“有偿”的，这就是要求受让方作出“资产（资金）注入”的承诺，如兵装集团承诺注入资金300亿元，这为上市公司发展提供了有力的支持。地方将上市公司送给央企，央企反哺上市公司，上市公司业绩预期得到提升，这种收编模式自然受到投资者的追捧。那么地方为何甘愿白送上市公司给央企呢？图的是巨额的资产（资金）注入给地方经济带来的实惠，如就业、税收、GDP的增长等。

三、“无偿划转+资产注入”重组有陷阱

截至2007年10月11日，沪市A股平均市盈率为69倍，深市为75倍。相关统计资料更是显示：A股之间的市盈率分布明显不均衡，100倍以上的A股达600多只，约占四成。剔除亏损股，目前40倍市盈率以下的A股不足100只。大牛市下高市盈率使资产注入变成一件非常有利可图的事，资产注入成为最大概念，央企重组概念之所以受到追捧，就在于其资产注入概念。央企家大业大，拥有较大的资产注入空间，特别是具有特殊身份的资产，如军工资产、资源型资产及垄断型资产注入更是受到市场的青睐。

资产注入使重组股行情如火如荼，但注入的这些所谓“优质资产”，其稳定性还有待时间的检验。以前，房地产、证券、金融、保险等资产不见得是好资产，如今都成了香饽饽。现在一些上市公司大股东急着将这类资产注入，在很大程度上是希望借助目前证券市场对这类“优质资产”的追逐和吹捧，实现“事半功倍”的效应：既可从注入资产获取较高的对价，又可以通过二级市场市盈率的放大作用获取巨额的投资回报。这种带有浓厚功利主义色彩的冲动式资产注入，尽管可在短期内迅速抬升上市公司的经营业绩，但也使上市公司面临着更大的系统性风险。一旦楼市、股市的行情随着宏观经济周期的变化由升转跌，持有大量房地产、证券等资产的上市公司，其业绩将出现大幅下降，这反过来又加剧了楼市、股市的下跌，甚至导致连锁反应。

笔者认为，当前股市的疯狂使非市场化的无偿划拨受到追捧，这固然有其理性因素，但也有非理性因素，亦即重组方充分利用了大牛市高市盈率溢价效应玩转“无偿划拨”概念。过去，民企借壳上市，也流行赠与式的资产重组，大股东无偿赠送“优质资产”（当时主要是生物制药及IT类资产）给上市公司，二级市场股价立马翻上天，可事后证明所谓的“优质资产”大都是“劣质资产”，股价大幅拉升也是市场操纵的结果。对于当前这种类似当年“赠与式”的重组，投资者还是要保持谨慎的投资态度为好。

责任编辑 刘黎静