时间:2020-05-16 作者:陈政 (作者单位:厦门大学管理学院)
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摘要:
资本市场中的交叉持股现象
随着股权分置改革的顺利推进,2006年资本市场逐步转暖,中国股市在经历了漫漫熊市之后步入牛市,2007年9月3日上证指数更是创出5300的历史最高点。随着股价的攀升,持有其他上市公司股权的上市公司,其投资账面价值亦水涨船高,我们称之为上市公司交叉持股增值(严格意义的上市公司交叉持股是指两家公司相互持有对方股份,本文沿用了这一概念)。
交叉持股可以带来财富放大效应——伴随被投资公司股权增值,持股方通过增加投资收益、资本公积等方式直接推动其股价的上升,并成为持有其股权的其他上市公司的估值依据,由此产生连锁反应,财富在上市公司持股链条上被逐级放大,形成皆大欢喜的局面。这种现象成为2006年上市公司年报的一大特点。例如中信证券2006年12月31日十大股东中就有雅戈尔、两面针、中国人寿三家上市公司,若按报告期末中信证券的收盘价格27.38元计算,雅戈尔、两面针两家公司持股增值均超过成本4倍。雅戈尔、两面针因抛售部分中信证券股票先后预告2007年中期业绩大幅增长150%和900%,交叉持股之财富效应可见一斑。
虽然交叉持股可使上市公司在分散风险、实现资源的有效配置方面受益,但它同时也是把双刃剑...
资本市场中的交叉持股现象
随着股权分置改革的顺利推进,2006年资本市场逐步转暖,中国股市在经历了漫漫熊市之后步入牛市,2007年9月3日上证指数更是创出5300的历史最高点。随着股价的攀升,持有其他上市公司股权的上市公司,其投资账面价值亦水涨船高,我们称之为上市公司交叉持股增值(严格意义的上市公司交叉持股是指两家公司相互持有对方股份,本文沿用了这一概念)。
交叉持股可以带来财富放大效应——伴随被投资公司股权增值,持股方通过增加投资收益、资本公积等方式直接推动其股价的上升,并成为持有其股权的其他上市公司的估值依据,由此产生连锁反应,财富在上市公司持股链条上被逐级放大,形成皆大欢喜的局面。这种现象成为2006年上市公司年报的一大特点。例如中信证券2006年12月31日十大股东中就有雅戈尔、两面针、中国人寿三家上市公司,若按报告期末中信证券的收盘价格27.38元计算,雅戈尔、两面针两家公司持股增值均超过成本4倍。雅戈尔、两面针因抛售部分中信证券股票先后预告2007年中期业绩大幅增长150%和900%,交叉持股之财富效应可见一斑。
虽然交叉持股可使上市公司在分散风险、实现资源的有效配置方面受益,但它同时也是把双刃剑。大比例的交叉持股可能使投资双方出现利益共生性,一荣俱荣、一损俱损,成为公司风险与收益的同向放大器。2006年,上市公司尝到了交叉持股带来的财富正向放大的甜头,而2004年大量计提投资减值准备的情形则是上市公司陷入“循环缩水”的例证。此外,在交叉持股的财富效应诱惑下,个别股东可能会玩弄利润游戏借以高抛低吸,使中小投资者掉入“人为刀俎、我为鱼肉”的陷阱。就股票投资价值而言,在股市上升阶段交叉持股的财富效应容易使投资者受到乐观情绪感染而忽视风险、误读增值收益。因此有必要从会计角度对交叉持股公司的投资价值进行审视。
交叉持股的财务会计解读与估值误区
新会计准则于2007年1月1日开始在上市公司正式实施,其中涉及股权投资的部分主要体现在企业会计准则第2号《长期股权投资》和第22号《金融工具确认和计量》。新旧会计准则对股权投资核算的最大区别是原有会计制度不计算“浮动投资收益”,只有投资兑现的时候才计算投资收益,因此不会产生推动股价连续上涨的连锁反应。而新会计准则引入了公允价值的概念和计量属性,计算投资收益和不进入损益的资本公积变动,因此上市公司持股增值将由表外披露转为表内确认,业绩随之增长就在预料之中。本文将新准则下几种典型的股权投资类型对上市公司的影响归纳于表1(仅为便于理解的、简单的比较)。
从表中不难看出,同属交叉持股,不同的资产归类(长期股权投资还是金融资产)所对应的每个会计期间投资收益的来源、多寡及可持续性大相径庭,如第1种情形成本法核算下的长期股权投资,即使被投资上市公司的股价上升,但如果不分红,账面就不会体现增值收益;而第3种情形下投资增值则直接进入当期损益;第4种情形下增值虽不计入当期损益,却计入资本公积从而增加所有者权益。同样,交叉持股资产期末的处置状态也会影响增值部分在财务报表中的体现,如第4种情形可供出售金融资产,已经出售部分对应的增值自然进入损益表内,继续持有部分的增值则计入当期权益变动,前者进入损益表、后者进入资产负债表。简而言之,不同的股权投资类型、处置方式对应了迥异的每股收益。尽管公允价值应用于股权投资的计量打开了持股增值的财富放大之门,然而面对不同的投资收益产生方式,不加区分而简单地套用市盈率等常用指标进行投资价值评估,是很容易掉入盲目乐观的陷阱的。典型的估值误区有以下几种:
1、“锁定”于具体盈利数字而忽视其组成及质量。众所周知,股权投资收益不同于提供产品、服务等主营业务形成的利润,它具有临时性、非持续性的特点。如果仅“锁定”于交叉持股公司的具体盈利数字而对其盈利组成及质量视而不见,就有可能陷入估值误区:持股增值部分被模拟折算为每股收益并直接套用当前本已高估的市盈率,从而得出交叉持股公司“价值被低估”,这一方法实不可取。举例来说,岁宝热电2007年第1季度的每股收益为2.01元,但扣除投资收益之后却为负数。同期驰宏锌锗的每股收益为1.53元,但全部来自于主营业务,由此导致复权后岁宝热电的股价不及驰宏锌锗的一半,足见市场投资者对会计信息判断能力之重要性。
2、误用常规估值方法。在投资者热衷于持股增值时,常用的诸多市场指标如市盈率已经失真。首先,姑且不说市盈率指标本身的局限性(分子是现在的价格,分母是历史的每股收益,其所含信息不匹配),至少其假设公司未来期间可以持续获得盈利,而交叉持股公司的持股增值所获“利得”与主营业务利润的可持续性不可同日而语,前面岁宝热电与驰宏锌锗的例子可以说明这点。其次,不论交叉持股公司的基本面是否改观,只要市场状况好转使被投资方股价上涨,交叉持股公司就可以坐享增值收益。这样即使投资者估价所使用的市盈率保持不变,估值的泡沫风险也已露端倪。例如两面针2007年中报每股收益约为1元(假设年度收益按中报折算后为每股2元),与7月31日46.19元的价格相对应,其市盈率似乎不足30倍,但是交叉持股收益的非主营、非持续性的特点决定了其不应该简单套用市盈率相对估值法。
3、交叉持股公司风险小。上市公司2006年年报、2007年1季报以及中报所涵盖会计期间的最后一个交易日,上证指数分别为2675、3184、3821,这意味着上市公司财务报表中的交叉持股增值在不断累积,呈现出财富单方向上涨的局面。而这种单边上扬的市场也令一些投资者将交叉持股等同于价值增值,误以为只要公司与此概念有染、股价必涨无疑。殊不知,市场的运行无法脱离资金供求的关系,公司业绩的增长未必能支撑如此快速的股价上涨。一旦市场下跌,交叉持股概念将是受伤最为严重的板块之一。因此,市场一时的单边上扬,可能会使投资者低估交叉持股公司的风险,误将交叉持股公司当作投资的避风港。
4、忽略公司整体价值。交叉持股公司在资本市场早已有之,但此前并没有引起投资者的广泛关注,然而在全流通、牛市、新会计准则的交互作用下其投资价值浮出水面,并受到了投资者的追捧。但是交叉持股财富故事的传唱,可能会使一些投资者忽略交叉持股在上市公司整体战略中的地位与作用:持股增值会为绩优公司的运作锦上添花,但也可能只是衰退型公司的一根救命稻草。前一类不妨关注一下雅戈尔,其主营突出且投资增值也表现不俗,后一类则是主营业务连连亏损、发展陷入困境的公司,交叉持股增值则成为其惟一的亮点和希望。因此投资者如果只看到交叉持股增值而对公司的主业熟视无睹,就会掉入舍本逐末的估值误区。尤其是后一类公司若未能将持股增值转化为现金并培养新的利润增长点,投资者对其过分追捧未必是理性的决策。
对交叉持股公司的估值思考
资本市场上确实有不少交叉持股公司值得挖掘,规避误区并关注以下四方面或将有所裨益:
1、盈利模式与财务报表的分析。简单归纳,交叉持股可以带来两种盈利模式:将股权转让获得收益,或持股不动获取股利分配。投资者不妨仔细阅读报表,分析公司的投资收益是来自股利、股权出售抑或公允价值的变动,据以评估其可持续性和进行投资决策。
2、两种估值方法比较。对交叉持股公司的投资决策可以采用相对估值法和绝对估值法。市盈率、市净率估值方法属于前一种,未来现金流贴现法属于后一种。笔者认为相对估值法具有简单、直观的优点,但鉴于投资收益的可持续性差等因素,对交叉持股公司采用市盈率相对估值法意义不大。而且交叉持股公司每股收益、每股净资产等指标的波动令市盈率、市净率等相对估值法的效果也大打折扣。绝对估值法中如何正确地选择参数比较困难,但却能较为精确地揭示公司股票的内在价值,对交叉持股公司的估值更为准确。
3、关注公司治理与管理水平的基础性作用。有些上市公司通过变现将交叉持股增值落袋为安而导致净利润剧增,这未必就是不稳健的表现,关键还要看公司的治理和管理水平。投资变现一方面形成巨额投资收益,另一方面将手握大量现金,我们不妨将这笔可观的现金视为一笔不增加股本的募集资金。在追逐交叉持股等市场热点的同时,多关注公司下一步的运作不失为上策。岁宝热电和两面针的主营业务都处于亏损状态,交叉持股增值部分较为接近,每股净资产也相差无几,不同的是岁宝热电将所持民生银行的股权部分变现后投入了新项目(收购4家公司股权),而两面针目前尚未见到相关动向(或投资力度不大),并且因为其违反证券法律法规正在接受证监会立案稽查。由此不难理解为何前者复权后的股价高出后者约30元,这在一定程度上表明投资者给了前者更高的、公司治理和未来发展的溢价。
4、细水长流更可取。由于股权增值具有非经常性和非持续性的特点,一些得益于股票增值财富的上市公司为了稳健地对待其投资收益,而将交叉持股投资归类为可供出售金融资产,由此增值部分自然不完全进入损益表,既可以避免公司业绩脱离主营业务,也能预留空间应对未来股价下跌。对投资者而言,这类公司值得长期关注。当然市场低迷时,上市公司在计提股权减值准备压力下净利润会不佳,但这未必是公司基本面恶化的表现(金融类公司除外),据此过度悲观亦不可取。
责任编辑 陈利花
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