时间:2020-05-19 作者:李心合 (作者单位:南京大学会计系)
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摘要:
关注资本结构
在财务学理论研究中,资本结构一直被作为中心问题之一来看待。美国财务学专家威廉·L.麦金森在《公司财务理论《一书中明确指出:“财务研究和教学主要分为两大类:第一类,投资理论(也叫资本市场理论);第二类,也是本书的焦点——公司理财,即研究企业如何筹集资金并将其投资于生产社会所需要的服务与产品。”前者以资产组合理论和资本资产定价模型为主流,后者以资本结构理论为核心。围绕资本结构特别是是否存在最优资本结构问题,先后出现了MM定理、税差学派、破产成本主义、权衡理论与后权衡理论、代理成本说、新优序融资理论、财务契约和公司治理结构学派等,分别从局部均衡、税收制度、破产制度、委托代理、信息不对称、契约与公司治理等方面,多视角、多途径、深层次地分析企业资本结构的表象,把握企业资本结构的内在规律。
但从企业界来看,相当一部分企业对经营战略的关注甚于资本结构。企业的决策体制大多是独断型的,在社会和经济的转型时期,不管是公有企业还是私营企业,都具有极强的扩张情结和投机心理。这使得企业家们往往会不顾资源的承受能力而片面追求战略性的扩展与速度。以河南郑百文公司为例,该公司1996年上市时负债比...
关注资本结构
在财务学理论研究中,资本结构一直被作为中心问题之一来看待。美国财务学专家威廉·L.麦金森在《公司财务理论《一书中明确指出:“财务研究和教学主要分为两大类:第一类,投资理论(也叫资本市场理论);第二类,也是本书的焦点——公司理财,即研究企业如何筹集资金并将其投资于生产社会所需要的服务与产品。”前者以资产组合理论和资本资产定价模型为主流,后者以资本结构理论为核心。围绕资本结构特别是是否存在最优资本结构问题,先后出现了MM定理、税差学派、破产成本主义、权衡理论与后权衡理论、代理成本说、新优序融资理论、财务契约和公司治理结构学派等,分别从局部均衡、税收制度、破产制度、委托代理、信息不对称、契约与公司治理等方面,多视角、多途径、深层次地分析企业资本结构的表象,把握企业资本结构的内在规律。
但从企业界来看,相当一部分企业对经营战略的关注甚于资本结构。企业的决策体制大多是独断型的,在社会和经济的转型时期,不管是公有企业还是私营企业,都具有极强的扩张情结和投机心理。这使得企业家们往往会不顾资源的承受能力而片面追求战略性的扩展与速度。以河南郑百文公司为例,该公司1996年上市时负债比率就已高达68.9%,上市后公司不顾这一现实,继续推行大规模扩展战略。1997年,该公司资产增长60%,权益仅增长25%,负债比率上升到88%。1998年公司配股获得1.47亿元,却投入网点建设2.7个亿,销售不仅没增长反而下降56%,负债却提升到98%,到1999年公司负债比率更高达134%,出现资不抵债的财务危机。现实中类似郑百文的公司还有很多,都是在快速扩张的同时伴随着负债比率的提升和财务风险的增大,尤其是资本实力还比较弱的民营企业。
上世纪90年代中期以来,伴随从卖方市场向买方市场的市场结构转型,一种新的价值创造能力更强的经营方式开始受到中国企业界的关注,这就是资本经营或资本运作。从这时起,一些投机心理很强的企业家开始尝试“空手套白狼”,即通过银行贷款或其他负债融资渠道获取巨额资金进行资本运作来赚取利润。以已经失败的德隆系为例,长期以来,德隆的资本运作手腕一直为人所惊叹,1994~2004年的短短十年间,资产从几亿元迅速膨胀到220多亿元,控股参股企业177家,包括湘火炬、新疆屯河、合金投资、天山股份、重庆实业、北京中燕等多家上市公司。从一家名不见经传的地方企业膨胀为控制多家上市公司、金融机构、国内外企业,涉足数十个不同行业的庞然大物,德隆的发展历程犹如神话,而构筑神话的根基却是巨额金钱。自进入资本市场伊始,德隆的高速扩张便伴随着同样的高速融资。几乎每一次投资,德隆都会将其设计成更大规模的融资行为。德隆内部人士透露,德隆对下属公司往往要下达两大指标,其一为经营指标,其二便是融资指标。对于能拉来融资的人员,常常不吝重赏。在这种机制的激励下,德隆拥有了一支能征善战的融资队伍,他们从各种渠道、用各种手段为德隆融来了巨额资金。德隆在向社会融资时,习惯用高额回报吸引出资方,一般融资年利率都在13%以上,当资金链紧张时,甚至开出过18%~20%的利率。因此德隆承担了比一般企业高得多的资金成本,每年至少要付出几十亿元。德隆最重要的融资平台是上市公司和各类金融机构。上市公司除了从证券市场上融资之外,更多地是利用其信誉,以贷款、担保、抵押等形式从银行获取资金;而德隆控制的租赁公司、证券公司、信托公司、城市商业银行等各类金融机构更是将融资功能发挥到了极至,成为德隆得心应手的提款机。在德隆的整个资金链条中,上市公司、非上市企业、金融机构被各种担保、委托理财、挪用等关系连接成一团。而在这些纷繁复杂的关系中,德隆一度从容地玩着拆东墙补西墙的游戏,大量资金被调配于庞大体系中。德隆资金问题一直是个秘密,很少有人知道其资金的来源和去向,也很少有人厘清那个触目惊心的资金黑洞有多大。据监管部门调查,自2002年以来,德隆在整个银行体系的贷款额高达200亿~300亿元,与上市公司有关的资金黑洞超过50亿元,如果加上委托理财、证券公司三方委托贷款等,德隆占压的银行资金高达500亿元左右。
类似德隆式资本运作的公司案例还有很多,其中任何一个案例都能说明这样一个道理:原本只起杠杆作用的负债融资一旦与疯狂的资本运作相联系,便失去其原本的杠杆意义。而在这样的公司里,资本结构通常是不被关注和重视的,企业家们所关注的是运作了多少资本,而不管这个资本是债务资本还是权益资本。也正是由于这样的原因,这类公司迟早会步德隆的后尘。
理解最优资本结构
是否存在一个最优资本结构,理论界的说法不一。尽管新优序融资理论的倡导者、美国著名财务学专家斯图尔特·梅耶斯呼吁“停止寻找最优资本结构”,但他也不得不承认,权衡理论是“现今占支配地位的资本结构理论的主流选择”,“为现实公司实际如何确立资本结构提供了一种让人可以理解且直观上富有吸引力的解释。”他还认为,权衡理论听起来合情合理,且在企业内部产生了一个最优的负债比率。权衡理论又称最优资本结构理论,上世纪70年代中期形成时的解释是:最优资本结构就是在负债的税收利益与破产成本现值之间的权衡。目前最有代表性和最为精练的定义是:负债的税收利益与财务困境成本和代理成本的权衡会产生一个最优的资本结构。
有关的实务调查支持了最优资本结构的观点。2002年美国一项针对CFO的调查表明,只有19%的CFO表示他们没有确立一个负债率目标或者设定理想的资产负债率范围,有37%的CFO表示他们有一个灵活的负债率目标,44%的CFO表示他们有一个严格的目标或范围。调查还表明,大公司比小公司更倾向于设定比较严格的目标负债率,“投资级”公司比“风险级”公司更普遍地通过权衡成本与收益来取得理想的负债比率。在美国,大型的投资级公司占据经济的主导地位,这意味着权衡理论得到了有力的支持。
不过,目标的负债比率是多少?这个问题还是值得研究的。在财务管理与分析教科书中,50%通常被作为标准或最优负债比率的定量描述,而负债比率的计算又依赖于财务会计报表提供的数据。这里有两个问题值得进一步探讨:
一是50%的标准值是否确切。实际上,50%的说法很难有理论或经验支持。笔者的看法是,在确定一个公司的最优资本结构以及判断公司负债比率是否适度时,至少需要综合考虑如下因素:(1)宏观经济形势。经济繁荣时期可容许的适度负债规模比在经济萧条时期要高,根据日本的经验大致相差10%。(2)行业性质。第三产业可容许的适度负债规模高于第二产业,第二产业又高于第一产业。根据经验,第三产业的适度负债率范围约为60%~70%,第二产业为40%~60%,第一产业为20%~40%。这个问题的实质是现金流转速度的差别,现金流转速度越快,可容许的适度负债率水平也就越高。(3)公司效益。效益好的公司可容许的适度负债规模高于效益差的公司。这里所说的效益,显然不是利润表上的利润,大致相当于现金流量表上经营活动产生的现金流量净额。实际上,利润是按权责发生制原则计算的,不代表现金流量,因此也就不体现公司支付能力和偿债能力的高低。(4)公司形态。上市公司的融资渠道多,可容许的适度负债规模也高于非上市公司。可实际情况正相反,也正是因为上市公司可选择的融资渠道和方式较多,其实际的负债水平往往也低于非上市公司。对多数非上市公司来说,追加资本以外的主要资金来源渠道是银行贷款,这使得非上市公司对银行贷款的依赖程度通常要大于上市公司。这说明,非上市公司的实际财务压力和风险要比上市公司大得多。(5)成长阶段。一般认为,拥有稳定现金流的、大型的、成熟的公司应该保持较高的杠杆比率,以谋求税收利益和寻求较低的财务困境成本,而具有高成长可能性的小公司应该减少使用负债来保持公司承担正净现值项目的能力。
二是依据账面负债率来判断资本结构是否合理。实务中,人们主要是依据资产负债表上的数据来计算资产负债率,并以此为基础来判断负债率水平和资本结构合理性。这就忽视了账面数据的真实性。即使排除人为造假的因素,我们也很难将账面资产等同于真实资产、把账面负债等同于真实负债。在《全面解读财务报表》(见本刊2007年第2期)一文中,已经指出了账面资产与真实资产、账面负债与真实负债的多种差别,考虑到这些差别,账面负债率与真实负债率的差别往往也很大,因此不能简单地将账面负债率作为判断资本结构合理性的主要甚至是惟一依据。目前,公司报表上显示的资产主要是有形资产,而研究表明,20世纪末有形资产账面价值估计仅占公司市场价值的10%~15%。即使是有形资产,受会计核算原则和方法的限制,账面价值与真实价值也存在着很大的差距。会计奉行稳健主义的原则,而按这个原则,资产在持有期间的增值是无法体现在报表上的,因此而掩盖或隐藏的资产价值数量有时是令人吃惊的。
以杭州百货大楼(集团)股份有限公司(简称杭百)为例,2006年3月19日,杭州市投资控股公司向西子联合控股有限公司转让其持有的杭百公司70123643股国有股,占杭百公司总股本的26%,转让价以杭百公司2005年12月31日经审计的每股净资产2.56为基准,确定为4.46元/每股(4.4593),总价3.13亿元,每股溢价170%。此项交易,议论颇多,质疑之一是西子联合公司是否真的出了高溢价?质疑理由有三:第一,杭百公司的财务质量。账面显示其资本结构是很好的,2005年年末的总资产约9亿元,负债近2亿元,净资产7亿元。第二,杭百公司的经营质量很好,2003~2005年,主要业务收入、净利润和每股净资产都是持续增长的(见表1)。第三,杭百公司的商业地产被严重低估。杭百公司在杭州闹市区武林广场拥有9万平方米的商业大楼,2005年6月底房屋建筑物账面原值3.71亿元,净值2.82亿元,成新度约为76%,每平方米账面价值3000~4000元。可比较的地产市场价格参照系是浙江大学的滨湖校区,2005年10月21日,该校区65938平方米拍卖起价为15亿元,最终由嘉里建设有限公司以24.6亿元的价格拍得。根据2.4~2.6规划容积率,该地块的楼面地价为14349~15545元。比较而言,杭百公司的地产价值应该更高。
这个案例说明,报表上的资产账面价值与真实价值之间是有很大差别的,而被报表所掩盖的资产及资产价值在现实中仍有其变现能力和偿债能力,因此以账面价值为基础确定负债率并以此为依据来判断资本结构的合理性是有失公允的。
三是是否有必要在判断资本结构时将负债结构考虑在内。习惯上,人们是拿负债率或财务杠杆比率(债务权益比率)来认识和判断资本结构的,而实际上,资本结构的概念中内含短期资本与长期资本的关系,实际上也就是内含债务的期限结构。在资本结构理论的研究中,有所谓最优债务期限结构的说法。无论如何,只要企业借入资金,它就必须同时决定新债务的期限。实务中,债务的期限结构也是识别资本结构合理性和财务风险大小的重要指标。两个负债率相同的企业,若短期负债所占比例有差别,或债务平均期限有差别,则短期负债比重大的或平均期限短的公司,其财务风险就大。
保持最优资本结构
尽管迄今为止的资本结构理论都是通过举债收益与成本的比较或权衡来确定最优资本结构的,但实际上,如何理解举债的收益与成本,学界的认识还是有差别的。早期的解释是负债的税收利益与破产成本的权衡;后来又陆续将负债的成本延伸到代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面,同时将负债的利益从单纯的税收利益扩展到非负债税收利益等方面;目前最有代表性的解释是税收利益与财务困境成本的权衡。这些解释,多少与现实存在差异。有两种现象不能不引起我们的关注:
一是负债的战略利益。在权衡理论看来,负债的主要好处是由于利息的可以抵扣而产生的税盾效应,也就是人们常说的负债的税收利益。现实情况却是,负债的收益并不限于税收利益。相对于税收利益,超过负债资本成本的资本收益是企业举债的更主要动机。当通过举债融资能够获得超过债务资本成本的高收益时,再多的债务往往都是能够接受的。这在类似德隆的那些进行资本运作的公司里更为常见。主流的资本结构理论是以风险为出发点来规划最优资本结构的,而在现实中,企业家们更关注的是捕捉和把握投资及发展的机会,而不管把握机会所需要的资本是自有的还是外借的。究竟是风险控制重要还是把握投资机会重要,是一个值得研究的问题。但不管怎样理解,我们都不能忽视税盾效应以外的其他债务收益。税盾效应在资本结构决策中不是最重要的考虑因素,这一观点也得到了前述美国CFO调查结论的支持。在所调查的392家公司中,大约58%的CFO认为选择合适的负债比率的原因是保持财务灵活性,排在前三位的原因分别是财务灵活性、信用评级和盈利与现金流波动性,只有约45%的公司认为举债对赋税的影响在资本结构决策中是重要或非常重要的。
二是负债融资成本。在权衡理论中,负债的成本主要是指财务困境成本。客观地说,这种成本在正常运营期间可能还不是公司举债决策所考虑的主要因素。我们常可以听到这样的声音:公司忙忙碌碌都在为银行打工。其背后的声音则是:对效益较差且债务负担沉重的企业来说,降低负债率的主要动机来自对利息费用的节约,甚至在效益较好的企业里,融资成本也是进行资本结构决策的重要因素。尽管理论上确认权益资本也是有成本的资本来源,但在多数企业家的观念中,权益资本仍是“自有资本”或“无本资本”,只有债务融资才是需要考虑成本的。
考虑了以上两个因素之后,对最优资本结构的理解和保持就需要有新的思路。重点要关注三个方面:
第一,合理确定公司战略。从实践看,很多企业皆因战略问题导致资本结构恶化,尤其是在那些扩张型的公司里。公司的发展需要扩张,但确定扩张战略时必须考虑自身的资本实力,也就是要以“可用的投资资金”为出发点来确定扩张的规模和方式。公司在确定战略时,至少应考虑两个因素:一是环境,战略应与公司内外部环境相适应,反过来公司内外环境应能够支持公司战略;二是资源,合理的战略应有足够的资源来支撑,反过来又能够有效地利用可供利用的资源。这里所说的资源,包括财务资源与非财务资源。公司对战略的确定应在可用的财务资源(投资资金)的限定之内。
第二,优化投资决策。战略需要通过投资来实施,而投资失败常常是导致资本结构恶化的又一重要原因。优化投资决策至少有两点需要关注和改进:一是决策程序的设计,这是导致决策失败的最重要的原因。一般来说,投资决策程序包括确定可用投资资金、确定盈利性投资机会、确定计划项目并加以分类、评价计划项目、批准项目、监督与控制项目六个阶段。在这个程序中,投资决策方案和计划一般是由经理班子负责拟订的。在拟订方案的过程中,或者自行组织或者委托专业的咨询机构,一般都需要进行可行性研究与论证,且可行性报告须提交公司董事会决策。问题是,在许多企业,可行性研究报告并未组织有关专家学者进行有效论证。即使可行性研究报告与论证结论提交给董事会,也往往只有结果性资料而无背景性资料和测算方法资料,以至于因为这种信息不对称性和信息不完备性,影响了董事会的决策效果。实际情况往往是,董事会的成员都是赞同可行性研究报告的结论,很少有否定的意见出现。因此,优化决策流程的重点还是完善决策的专家论证制度和解决董事会决策时的信息不完备性问题。二是决策权限的安排,为避免家长制、一言堂、一个人说了算的决策权安排,需要建立健全公司治理结构。
第三,合理规划公司经营。现实中,不少企业的高负债中短期负债占绝大比重,这与企业经营中应收账款挂账和存货积压过多有关。一般情况下,在经营资金总盘子一定时,应收账款挂账和存货积压等沉淀资金越多,可用于周转的资金就越少,越容易形成经营对贷款的依赖。要解决这个问题,需要从完善经营运作机制人手,尤其是在推进信息化进程、建立一体化的信息系统平台的基础上,有效衔接供产销的关系以及供应链中上下游企业的关系,同时改进销售预测方法和机制体系,强化信用管理,加快货款回笼。
责任编辑 刘莹
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