时间:2020-05-19 作者:叶友 任梦杰 (作者单位:中国工商银行牡丹卡中心 中国人民大学商学院会计系)
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摘要:
继1999年年底国内企业赴美国上市的一波浪潮之后,2002年下半年开始,出现了国内民企赴海外买壳上市的又一波热潮。济南最大的民营企业力诺集团控股的武汉有机实业股份有限公司就是其中之一。2005年夏天武汉有机赴美国上市,它没有在纽约证券交易所、美国证券交易所或纳斯达克等主流市场上市,而是选择了一个号为“多快好省”的OTCBB股票市场。但是在付出20%的股权代价后非但至今未能实现融资,反而因“买壳”上市中的错误操作而陷入困境。在我国各地高涨的境外上市热潮中,类似现象为数不少。许多民营企业在付出不菲代价后,换来的只是一个空壳公司和交易代码。那么,力诺的买壳上市能给我们带来什么样的启示?在OTCBB借壳上市离真正融到资金还有多远?国内企业在寻求海外上市时又该注意些什么呢?
一、力诺上市前后
力诺成立于1994年,总部位于济南,涉足太阳能、制药、玻璃、化工等行业。迄今,力诺总资产3.5亿元,净资产1.65亿元,已发展成为一个拥有7个二级集团、2个直属企业、48家子公司的大型民营企业。其氯化苄和苯甲酸钠产量分别居世界第一和第三位。2004年是力诺成立以来形势最严峻的一年。一方面,其赖以起家的玻璃产业尤其是高硼硅玻璃产品遇到了前...
继1999年年底国内企业赴美国上市的一波浪潮之后,2002年下半年开始,出现了国内民企赴海外买壳上市的又一波热潮。济南最大的民营企业力诺集团控股的武汉有机实业股份有限公司就是其中之一。2005年夏天武汉有机赴美国上市,它没有在纽约证券交易所、美国证券交易所或纳斯达克等主流市场上市,而是选择了一个号为“多快好省”的OTCBB股票市场。但是在付出20%的股权代价后非但至今未能实现融资,反而因“买壳”上市中的错误操作而陷入困境。在我国各地高涨的境外上市热潮中,类似现象为数不少。许多民营企业在付出不菲代价后,换来的只是一个空壳公司和交易代码。那么,力诺的买壳上市能给我们带来什么样的启示?在OTCBB借壳上市离真正融到资金还有多远?国内企业在寻求海外上市时又该注意些什么呢?
一、力诺上市前后
力诺成立于1994年,总部位于济南,涉足太阳能、制药、玻璃、化工等行业。迄今,力诺总资产3.5亿元,净资产1.65亿元,已发展成为一个拥有7个二级集团、2个直属企业、48家子公司的大型民营企业。其氯化苄和苯甲酸钠产量分别居世界第一和第三位。2004年是力诺成立以来形势最严峻的一年。一方面,其赖以起家的玻璃产业尤其是高硼硅玻璃产品遇到了前所未有的挑战,能源和原材料的价格持续上涨,而成品价格却一降再降。另一方面,力诺在2004年的资本投入很大,力诺科技园一期工程的建设、力诺瑞特新生产线的购建以及下属5家制药企业的GMP认证都需要大量资金。2005年开始启动的力诺科技园二期工程、正在建设中的太阳谷和医药城又进一步加剧了资金需求,而同期银行信贷政策的收紧又使得力诺这样的民营企业更难通过间接方式筹集资金。因此,上市融资成为力诺一个迫切的需求。
2004年12月力诺集团最终选择了其控股子公司——武汉有机实业股份有限公司首先赴海外上市。武汉有机选中了美国库克控股公司(CougarHldgsInc)作为空壳公司。2005年6月9日,库克控股向武汉有机的股东发行17150000股股份,换取武汉有机100%的股权,这样,武汉有机就成为库克控股的全资子公司。同时,库克控股共有20000000普通股,武汉有机持有其中的17150000股,成为库克的控股股东。此后半年内,武汉有机迅速上市!但自上市以来却未能实现融资。其主要原因之一就是因为武汉有机选择的是一个被称为“多快好省”的OTCBB买壳上市路径。那么,OTCBB到底是一个什么样的市场,为什么能吸引众多的中小企业去上市,而最终却多以失败告终呢?
二、OTCBB买壳上市的真相
(一)什么是OTCBB市场
美国多层次的资本市场由全国性证券市场和区域性证券市场两部分构成。四个主要的全国性股票交易市场包括:纽约证券交易所(NYSE)、美国证券交易所(AMEX)、纳斯达克证券交易所(NASDAQ)和招示板市场(OTCBB)。其中,纽约证券交易所(NYSE)组织结构健全,设备最完善,管理最严格,上市标准要求高;上市公司主要都是全世界的大公司,中国国有大型企业(如中国电信等)一般都在这个交易所上市。美国证券交易所(AMEX)是美国证券发行、上市及交易的主要场所,发展成熟,运行规范,它的上市条件虽比纽约交易所低,但上市企业多为大型成熟企业,具有较大的资本规模以及稳定的盈利能力,能够在很大程度上反映经济发展状况。纳斯达克证券交易所设立之初主要面向中小成长性新兴公司,具有前瞻性、高风险、监管要求严格等特点,后来有很多具有高成长潜力的传统大中型公司也在该市场上市,而且表现也很好;但直至今日,它仍然具有明显的高技术产业导向特点。
OTCBB市场则开通于1990年,全称叫做Over the Counter Bulletin Board,是美国证券交易委员会根据《低价股改革法案》的规定,强令要求美国证券商协会(NASD)为达不到在纳斯达克股票市场上市标准的柜台交易股票开设的电子报价系统,其目的主要是为了方便柜台交易并加强柜台交易市场的透明度。尽管OTCBB的股票是由做市商通过纳斯达克工作站II进行报价,但OTCBB是一个独立于纳斯达克的会员报价系统,并不是股票发行公司的挂牌服务机构,与挂牌服务机构有着本质的差别:(1)美国存在着两个主要的场外证券交易市场:一是粉纸报价(Pink Sheets),另一个就是场外柜台交易系统(OTCBB)。OTCBB不是证券交易所,也不是发行公司挂牌交易系统,没有提供自动的交易执行系统,不提供自动交易撮合。通过OTCBB的证券交易仍保持电话委托形式,只不过许多做市商使用纳斯达克工作站II的电脑网络输入报价及交易报告。(2)OTCBB没有严格的挂牌条件和标准。任何公司只要向美国证券交易委员会或适当的主管团体提交最新的财务报告,就可以在OTCBB上市交易;而获准在纳斯达克等主板市场上市的股票,必须达到包括经营年数、发行股票数量、收入和股东人数等项目在内的各项财务标准。实际上,OTCBB的主要功能就是为那些选择不在主板市场挂牌上市或者不能满足在主板市场挂牌上市条件的股票的交易流通提供报价服务。
OTCBB不与证券发行人保持联系,对证券发行人管理并不严格,对于投资者来说存在较高的风险,因此采取做市商制度。在OTCBB市场上,只要有三名以上的做市商愿为某企业股票做市,该股票就可以上市流通了。通常做市商要在OTCBB报价公布的前三个工作日,向NASDAQOTC投诉联盟提交真实的反映发行人当前最新状况的211表格以及所需的与发行人相关的其他信息。只要材料清晰,纳斯达克市场数据中心就会通知做市商:某证券已注册,可以进行报价。在证券注册之后,做市商为股票的买卖提供报价,为投资者承担某一只股票的买进和卖出,买卖双方无须等待对方的出现,只要有做市商出面承担买卖中的另一方的责任,交易便算完成。
与纳斯达克等主板市场相比,OTCBB市场的诱人之处在于门槛较低,它对企业的上市要求比较宽松,基本没有规模或盈利上的要求,并且上市的时间相对较快,费用相对较低,主要满足成长型的中小企业的上市融资需要。但是OTCBB市场有时也被称为“三板市场”,往往是那些既达不到在纳斯达克全国市场或纽约证券交易所、美国证券交易所等主板市场挂牌交易的条件,也达不到在纳斯达克小资本市场上挂牌上市要求的公司的股票,才在OTCBB市场上交易。因此,OTCBB市场聚集着大量从主板或二板市场退市或达不到在主板或二板市场挂牌条件的股票。
(二)买壳上市
买壳上市是美国自1934年以来开始实行的一种简捷的间接上市方法。与IPO(初始公开发行)直接上市相比,买壳上市的优点在于可以用很低的成本在很短的时间内实现上市,避免了直接上市的高昂手续费用与能否上市的不确定风险。所谓“很短的时间”,通常指在一个月的时间内甚至不到两个星期就可以完成买壳过程并开始交易;所谓用“很低成本”,是指由于OTCBB市场上存在大量资产为零、盈利为零的空壳上市公司,反向收购中买壳公司只需花费几万到几十万美元便可买得空壳公司的上市地位,再加上律师费及审计费等,全部费用一般不到100万美元,相对于IPO直接上市,显然买壳上市的资金投入要小得多;所谓“避免能否上市的不确定风险”,是指只要买壳成功,买壳公司就实现了上市,而通过IPO方式则无法保证企业一定能够成功上市。因此,对于许多筹资能力较弱而又急于上市的中小企业来说,在OTCBB市场上买壳上市似乎成了不错的选择。
那么,在OTCBB买壳上市有什么作用呢?对于非现金交易的买壳上市或者反向收购来说,买壳本身并没有任何融资功能,但它能给众多达不到在主板市场上市条件的企业一个机会,即在短时间内以低廉的成本,有保障地取得一个美国公司的上市资格。一旦买壳成功,由于新的资产注入上市公司,就可以申请增发股票进行融资;或者如果该公司满足了NYSE、AMEX或NASDAQ的条件,还可以较低的转板成本申请到对应的主板市场上挂牌交易,从而实现具有实质性意义的在资本市场上的资金筹集。由于在OTCBB市场上市的企业可能有机会升到主板市场,对于一些适合进入美国资本市场的中国企业而言,反向收购买壳上市是一个不错的选择。但是,许多中小企业业绩不好,筹资能力较弱,然而又急于上市,把在OTCBB市场买壳上市看成了投机取巧的安排,这就屡屡导致了类似武汉有机赴美上市而终告失败的许多案例。
(三)上市=融资?
上市并不等于融资,几十万美元买到的有可能只是一纸虚名。在OTCBB买壳上市与真正能融到资金还相差甚远。
首先,在OTCBB买壳上市过程中一般融不到资金。在美国上市的可能方式有:IPO、IPO上市后继续直接公开发行出售股份再融资、交易法案注册、反向收购和股权置换。通过公开发行可以实现融资,而交易法案注册、反向收购和股权置换的方式上市则不一定能够融到资金。反向收购(即买壳上市)本身并不等于融资,除非壳公司本身有大量现金并同意以股份置换的方式完成交易,否则买壳上市的过程不会给买壳公司带来任何新资金的流入。而壳公司之所以往往被称作“空壳公司”,是因为除了所具有的上市资格之外一无所有,根本就谈不上对买壳公司的现金注入。
其次,在OTCBB上市不等于挂牌,OTCBB上的股票流通性较差。上市是指已经发行或拥有外部股票的公司把自己变成一个公众公司,其股票被允许在公开的市场上进行交易,这个市场可以是主板市场,也可以是OTCBB、粉纸(Pink Sheets)等低层次的柜台交易市场;而挂牌是指公司符合一定挂牌条件后,通过美国证券交易委员会的审核批准,在提供挂牌服务的机构如NYSE、AMEX和NASDAQ市场上挂牌。但是OTCBB并不是发行公司的挂牌服务机构,而只是一个会员报价系统,它没有挂牌上市的条件和标准。因此,在OTCBB上市的企业不是真正的挂牌上市公司,只能叫做在“场外上市公司”。由于这个原因,OTCBB市场上很少有大的机构投资者,而多以小型基金与个人投资者为主,主要是几个做市商在相互交易,大约一半的OTCBB股票处于停止交易的状态。此外,OTCBB上的平均股价仅有9分钱,即使进行二次发行也融不到多少资金,可见OTCBB本身的融资能力非常弱。
再次,尽管在美国各个交易市场之间转板的成本很低,但升至主板对企业的各项条件要求较高。比如,按照美国相关法律法规,企业满足下列条件后可提出申请升入纳斯达克市场:(1)企业的净资产达到500万美元或年税后利润超过75万美元或市值达5000万美元;(2)流通股达100万股;(3)最低股价为4美元;(4)股东超过300人;(5)有3个以上的做市商等。而OTCBB市场上多数是从纳斯达克等市场退市或达不到主板市场挂牌条件的证券,很多是股价不超过3美元的垃圾股,因此转板条件中仅股价最低为4美元的限制就把OTCBB上的大多数企业挡在了纳斯达克之外。
最后,在OTCBB借壳上市的综合成本也并不低廉,因为除了要支付中介机构近百万美元的运作费用之外,企业还要支付壳公司以及中介机构20%甚至更高的股份。而且,由于OTCBB的壳公司大都存有这样那样的问题,买壳企业往往还承担其历史包袱。可见,想要通过借壳融资,OTCBB上市只是一个权宜之计,后续还要在OTCBB市场上增发股票或者转到主板市场才能实现真正的融资。
三、海外OTCBB融资的注意事项
其实,上市并非是企业发展的最终目标,上市需要花费一定的成本,包括上市成本、维持上市费用、继续保持业绩增长的费用,同时企业上市后还要接受政府和市场的监督,创业者持股的比例会缩小,等等。因此,应该根据企业自身的发展阶段、融资需求以及整体的投资环境来选择上市地点与上市方式。
从根本上来讲,企业赴海外上市最大的风险是企业自身,如何保证企业持续的业绩增长非常重要,没有业绩支撑的股价飙升绝对不会持久。企业的盈利能力和成长能力是确保企业上市后受到投资者青睐的根本,比如市场份额、专利技术、广阔的国际市场以及拥有国际战略合作伙伴等。在决定上市之前,还要了解清楚OTCBB是一个怎样的市场,尤其是在这个市场上公司的股价如何、融资效果如何、升级到纳斯达克等主板市场的希望有多大,等等,从而确定自己的融资需求,评估自己的融资能力。不可因中介公司的鼓动或图慕上市的虚名而轻率做出决定。一般来说,国内民营企业在境外上市都会委托中介机构,反向收购、跨境换股等重要的上市环节都是由中介来操作。武汉有机平稳地实现上市,一定程度上是因为中介机构不了解中国的相关规定。因此,如果民营企业最终决定到OTCBB上市,一定要寻找有信誉、有经验、并且熟悉两地法律的中介机构,确保整个过程符合中国以及上市目的地的法律规定,以减少不必要的麻烦。
责任编辑 闵超
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