时间:2020-05-28 作者:耿建新 续芹 (作者单位:中国人民大学)
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摘要:
Pre在英文中是“在……之前”的意思,IPO(Initial Public Offering)则是指公司的首发上市。Pre—IPO基金,顾名思义是指投资于企业上市之前,或预期企业可上市阶段的基金。传统的股票投资基金是在流通市场上购买价与出售上市公司的股票,通过售出价与购买价之间的价差获利。而Pre—IPO基金在企业上市前便持有了企业的股份,在企业上市后从流通市场出售该企业股票,通过企业上市前后的股份(股票)价差获利。Pre—IPO基金是私募股权投资的一种,其与普通的股票型基金相比,具有回报高的优点。一些运作良好的Pre—IPO基金可获得比普通股票型基金高十多倍的收益率;而同天使投资(Angel Investment)相比,其又具有风险低、回收快的优点。
近几年,Pre—IPO基金发展很快。在美国、欧洲、香港等资本市场上,已经有专门的基金管理公司专注于投资将要上市的企业,一些规模较大的投资基金(如高盛、摩根士丹等)也将Pre—IPO投资作为投资组合中的重要组成部分。随着我国经济的快速发展,“中国概念”已成为资本市场上的亮点,自然这些Pre—IPO基金也不甘落后,越来越多地参与到我国企业的境外上市之中。
Pre—IPO基金的兴起
近年来,我国A股市场上鲜有Pre—IP...
Pre在英文中是“在……之前”的意思,IPO(Initial Public Offering)则是指公司的首发上市。Pre—IPO基金,顾名思义是指投资于企业上市之前,或预期企业可上市阶段的基金。传统的股票投资基金是在流通市场上购买价与出售上市公司的股票,通过售出价与购买价之间的价差获利。而Pre—IPO基金在企业上市前便持有了企业的股份,在企业上市后从流通市场出售该企业股票,通过企业上市前后的股份(股票)价差获利。Pre—IPO基金是私募股权投资的一种,其与普通的股票型基金相比,具有回报高的优点。一些运作良好的Pre—IPO基金可获得比普通股票型基金高十多倍的收益率;而同天使投资(Angel Investment)相比,其又具有风险低、回收快的优点。
近几年,Pre—IPO基金发展很快。在美国、欧洲、香港等资本市场上,已经有专门的基金管理公司专注于投资将要上市的企业,一些规模较大的投资基金(如高盛、摩根士丹等)也将Pre—IPO投资作为投资组合中的重要组成部分。随着我国经济的快速发展,“中国概念”已成为资本市场上的亮点,自然这些Pre—IPO基金也不甘落后,越来越多地参与到我国企业的境外上市之中。
Pre—IPO基金的兴起
近年来,我国A股市场上鲜有Pre—IPO基金,但我国企业在境外上市时,却大量出现了Pre—IPO基金的身影。如2005年影响较大的百度、无锡尚德、建设银行等IPO股东名单中,均有Pre—IPO投资者。其中,无锡尚德在纽约交易所上市后,投资其中的Pre—IPO基金在不到十个月的时间内就获得了巨额回报。超高的回报率自然是吸引众多资金投资于企业“Pre—IPO阶段”的最重要原因。
案例1:李宁体育用品公司香港主板上市
上世纪八十年代末期,李宁体育用品公司创建之后发展迅速,2002年开始进行资本运作。2003年1月,李宁公司引入新加坡政府投资公司(SGIC)与鼎辉中国基金(CDH China Fund)两家机构投资者,分别持有公司19.9%与4.6%的股份。这两家机构投资者进入李宁公司之后,协助公司建立了规范的法人治理结构,帮助公司引入了多名国际化人才,提升了公司的管理水平,企业销售额很快突破了10亿元。另外,在资本市场上,由于新加坡政府投资公司和鼎辉中国基金的进入也提升了李宁公司的信誉度,减轻了投资者对“家族企业”的担心。
李宁公司的上市融资是非常成功的。2004年6月,李宁公司在香港主板上市,招股说明书中发行价格区间为1.76~2.23港元,最终每股定价2.15港元,发行市盈率相当于当年(2004年)预期获利的18.3倍,公众投资者认购倍数为132倍。公司发行比例为25%,融资额为4.4亿港元。2004年6月28日公司挂牌交易。
笔者认为,李宁公司之所以能够在香港主板成功上市,得益于Pre—IPO基金的进入。体育用品行业是完全国际化与市场化的,虽然李宁公司是我国优秀的体育用品企业,但与国际巨头相比,其在各个方面均相差甚远,从销售收入上看,这样的企业未必能吸引引投资者的兴趣。但李宁公司通过引入Pre—IPO基金提升了企业形象,引入了大量的国际化人才进入公司管理层,使得李宁公司有了较强的资本市场运作能力,其18倍的市盈率可以说已经达到了市场上投资者可以接受的上限。
案例2:中国建设银行香港主板上市
中国建设银行2005年在香港主板上市,创下了很多当年的“第一”:5年以来全球规模最大的IPO;亚洲除日本以外规模最大的IPO;中国企业规模最大的IPO;全球规模最大的银行股IPO。当然这些记录已经被工商银行2006年的上市刷新了。
建设银行在香港上市前,引进美国银行(American Bank)和淡马锡控股(私人)有限公司(Temasek Holdings)作为战略投资者,美国银行还以30亿美元的投资创下当时我国单笔外国企业投资之最。2005年10月5日,建行上市路演在香港拉开帷幕,受到机构投资者的热烈追捧。鉴于此,建行将IPO价格指导区间由此前初定的每股1.65~2.1港元上调至1.8~2.25港元,后又再涨至1.90~2.40港元,最终定价每股2.35港元。建行发行比例为13.5%,融资额为92.3亿美元。随后,建行股票一路走高。
在中国建设银行香港上市过程中,由于境外Pre—IPO基金的投资涉及了国有资产,一度引发了很大的争议。一些观点认为,建行上市时1.96港元的市净率定价已超过美国银行和淡马锡入股建行时按净资产1.15倍出资的价格。之后,建行股价还一再高涨,因此引入境外的Pre—IPO基金被认为是“国有资产贱卖”的行为。对此,建行董事长郭树清认为,战略投资者的进入提升了企业的形象,并且利用其专业能力提升了企业管理,减少了股市上普通投资者的风险,这有利于企业提高发行价格。因此,Pre—IPO基金对于企业上市有积极的作用,不能片面地说“国有资产被贱卖了”。
案例3:同洲电子深圳A股上市
上面两个案例都是中国企业境外(香港)上市的案例,可以说同洲电子的上市是Pre—IPO基金在我国A股市场上的首次正式亮相,而且还出现了本土的Pre—IPO基金。
2001年,深圳达晨创投、深圳创新投、深圳高新投和深港产学研创投四家组成的“联合投资联盟”,投资同洲电子2000万元。等待5年之后,同洲电子终于上市了,由此带给这些基金的是高达5年30倍的回报。这几家Pre—IPO基金在资金、市场、管理、政府和社会资源等方面都给企业提供了必要的帮助。例如,达晨创投拥有湖南广电集团的行业背景和市场资源;创新投背靠深圳市政府,可争取政策支持;高新投是专业的担保公司,可提供担保、后续资金支持;深港产学研拥有北大等高校资源、管理资源和科研力量。可以说正是在这些Pre—IPO基金的共同努力之下,同洲电子才成功在深圳中小企业板上市。
受Pre—IPO基金投资可能获得的巨大利益驱动,目前我国的私募基金发展极为迅猛。一些“金牌基金经理”毅然辞去其管理的公募基金经理的职务,转而投身于私募基金的管理行列中去。私募基金的魅力可见一斑,而Pre—IPO基金投资业务无疑又为私募基金的魅力增分不少。
Pre—IPO基金的利弊
从以上案例可以看出,Pre—IPO基金在上市之前进入企业,的确给企业上市提供了一些“方便之处”。例如,新加坡政府投资公司与鼎辉中国基金协助改造李宁公司这一“家族企业”的治理结构,美国银行和淡马锡控股(私人)有限公司对建设银行在技术、人员、业务上的支持,四家创投组成的“联合投资联盟”为同洲电子上市做的努力等,这些做法不仅提高了企业自身的能力,而且充分发挥了Pre—IPO基金的“支持效应”。除此之外,正像建行董事长郭树清认为的那样,Pre—IPO基金可以提升建行的资本市场形象,为其赢得较高的发行价,增加投资者对企业的信心。这也是Pre—IPO基金的“示范效应”。
1、Pre—IPO基金的支持效应。一些实力较强的投资基金或战略型的投资基金会为企业引入管理、客户、技术、上市服务等资源,同时为保护自身利益,也会要求企业建立规范的法人治理结构。
2、Pre—IPO基金的示范效应。从Pre—IPO基金的投资管理流程上讲,Pre—IPO基金为了控制自己的投资风险,在投资之前,会对企业的业务、法律、财务、管理团队、上市的可能性进行详尽的尽职调查。并且,Pre—IPO基金作为专业机构,具有强于普通投资者的行业分析与价值判断能力。因此,Pre—IPO对普通投资者起到了“先吃螃蟹”的示范作用,特别是声誉良好的一些基金会提升企业的资本市场形象,这些均有助于提升公开市场上投资者的信心。
但是,也有观点认为,Pre—IPO基金为了投资获利,其在进入企业时,对企业股份的估值要求往往低于企业股份在资本市场上的预期值。如果企业将Pre—IPO基金占有的股份在公开资本市场上出售,其所融入的资金将高于引入Pre—IPO基金获得的资金,有贱卖嫌疑。此外,Pre—IPO基金的退出速度也会对企业有影响,如果其退出速度过快,会引出企业股份大幅下跌,不利于企业后续再融资。
我国Pre—IPO基金的展望
按照国家相关部门要求,我国A股市场的所有上市公司基本上都已经进行了股权分置改革。全流程实现之后,Pre—IPO基金将会大量出现,同时Pre—IPO基金的退出机制会不断完善。在实际业务中,国内已有大量的资金在寻找Pre—IPO期的企业,也出现了一些具有较好品牌与较强实力的Pre—IPO基金管理公司。
Pre—IPO基金有助于筛选优质企业,改善企业的治理水平,因此应该积极鼓励其发展。但是如果不能有效规范这些基金,可能会出现一些新形式的“坐庄”、操纵股价的行为,有损于小股东的利益(如百度上市时其Pre—IPO基金就曾受到操纵股份的指控)。从香港与美国股票市场的经验来看,采用市场化原则的方法是至关重要的。通过市场化的运作,在竞争中优胜劣汰,才会激励这些基金注重树立良好的信用,保护小股东与企业的利益。财
责任编辑 林燕
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