时间:2020-05-28 作者:郝洪 韩涛 (作者单位:中国石油大学(北京)工商管理学院)
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摘要:
自2004年徐工集团引资开始,至今已经历时3年,其间凯雷徐工收购案引起了社会各界的广泛争议,争论所涉及的内容包括国家安全问题、国有资产贱卖问题、上市公司改制问题,等等,一个单纯的收购案变成了一个被赋予太多含义的收购事件。由于是外资收购,海外投资者甚至把凯雷徐工收购案看成外资收购的风向标。那么,从理性投资者的角度看,凯雷徐工案是否为投资者创造了价值呢?
凯雷徐工收购案简介
1、徐工集团改制引资
徐工集团工程机械有限公司(下称徐工机械)是中国最大的工程机械开发、制造和出口企业——徐州工程机械集团有限公司(下称徐工集团)的最核心企业。早在2002年,徐工集团就启动了以徐工机械为集团改制平台的改制计划,经过一系列整合和剥离后,徐工机械旗下涵盖了包括徐州起重机械公司、徐州筑路机械公司、徐州铲运机械公司以及A股上市公司徐州工程机械科技股份有限公司(下称徐工科技)等在内的徐工集团绝大部分的优质资产。2004年年初,徐工机械引资工作正式开展,数十家投资者参与了竞争,其中包括作为世界机械制造行业巨头的美国卡特彼勒公司。
2、凯雷集团与徐工集团签约:85对15
2005年10月25日,国际著名私募股权投...
自2004年徐工集团引资开始,至今已经历时3年,其间凯雷徐工收购案引起了社会各界的广泛争议,争论所涉及的内容包括国家安全问题、国有资产贱卖问题、上市公司改制问题,等等,一个单纯的收购案变成了一个被赋予太多含义的收购事件。由于是外资收购,海外投资者甚至把凯雷徐工收购案看成外资收购的风向标。那么,从理性投资者的角度看,凯雷徐工案是否为投资者创造了价值呢?
凯雷徐工收购案简介
1、徐工集团改制引资
徐工集团工程机械有限公司(下称徐工机械)是中国最大的工程机械开发、制造和出口企业——徐州工程机械集团有限公司(下称徐工集团)的最核心企业。早在2002年,徐工集团就启动了以徐工机械为集团改制平台的改制计划,经过一系列整合和剥离后,徐工机械旗下涵盖了包括徐州起重机械公司、徐州筑路机械公司、徐州铲运机械公司以及A股上市公司徐州工程机械科技股份有限公司(下称徐工科技)等在内的徐工集团绝大部分的优质资产。2004年年初,徐工机械引资工作正式开展,数十家投资者参与了竞争,其中包括作为世界机械制造行业巨头的美国卡特彼勒公司。
2、凯雷集团与徐工集团签约:85对15
2005年10月25日,国际著名私募股权投资基金——美国凯雷集团(Carlyle Group)(下称凯雷)与徐工集团签约,凯雷将以3.75亿美元(约合30亿元人民币)的价格收购徐工机械85%的股权,余下的15%由徐工集团继续持有。具体内容是:徐工集团将其持有的徐工机械82.11%的股权转让给凯雷徐工(凯雷专门为这次收购成立的全资子公司),转让价格为2.55亿美元。同时,凯雷徐工将对徐工机械分两次进行注资,总额为1.2亿美元。按照约定,第一部分的6000万美元将与2.55亿美元同时支付,另外的6000万美元则要求徐工机械2006年的经常性EBITDA达到约定目标时方可支付。若徐工机械未达到约定目标,则双方需要再度协议增资事宜,而凯雷对徐工机械85%的持股并不受此影响(对赌协议)。
3、凯雷与徐工集团修订协议:50对50
凯雷徐工收购案在向国家有关部委报批后,引发了激烈争议。争议焦点在于:一是外资收购中国龙头企业引发的对“国家经济安全”的担忧;二是收购协议不透明引发对“国资贱卖”的担忧;三是凯雷以财务投资者身份进入引发对私募股权基金投资模式的恐慌与担忧。由于社会和舆论的关注,凯雷徐工收购案迟迟未获批准。2006年10月16日,也就是在原协议面临失效的前10天,凯雷与徐工集团再次签署修订协议,凯雷同意放弃35%的股份,双方形成50对50的股权比例,同时取消了之前签订的“对赌”协议,但修订协议对企业的估值未变,仍是36亿元人民币,因此凯雷将以18亿元人民币购买徐工机械50%的股权。收购完成后,徐工机械的控制权仍在中方手中。目前该方案仍在审批中。
证券市场对凯雷徐工案的反应
由于徐工机械的控股公司徐工科技(000425)在深圳证券交易所A股上市,我们可以通过证券市场的反应来间接判断投资者对凯雷徐工收购案的态度和收购所带来的价值变动情况。
本文利用事件研究方法来解释收购的价值变动情况。选取的两个主要事件是2005年10月26日徐工科技发布《徐州工程机械科技股份有限公司股东持股变动报告书》和2006年10月17日徐工科技发布的主要关于收购股份比例变动的《徐州工程机械科技股份有限公司关于第一大股东改制进展情况的公告》。事件窗口为公告日前后五个交易日,由于公告日徐工科技停牌,用恢复交易的第一个交易日作为事件日。采用市场调整模型计算异常收益(AR),使用的市场指数是深圳A股流通市值加权市场指数。计算结果见图1和图2。
从图1和图2可以看出,在凯雷徐工收购案的两个公告日,市场都有积极的反应。图1显示,在公告日前三日,累计异常收益还不明显,但是到公告日的前一日累计异常收益率高达19.251%,有明显的异常变动。图2也表明,公告日前两日累计异常收益为-4.341%,而公告日前一日累计异常收益达到了6.03%,公告日则高达9.563%。但是图1和图2也存在明显的差异。第一次公告日的累计异常收益远大于第二次公告日的累计异常收益。第一次公告日后市场反应调整相对较小,事件期(-5,+5)的累计异常收益高达23.017%。第二次虽然在公告日和公告日前市场都有积极反应,但在公告日后异常收益基本上为负值,累计异常收益逐渐下降,事件期(-5,+5)的累计异常收益仅有1.85%。我们感兴趣的是,为什么凯雷徐工案会引发积极的市场反应?两次公告都是凯雷收购徐工机械的有利事件,为什么市场反应却不尽相同?
解读市场反应
1、对市场积极反应的解释
尽管社会舆论对凯雷收购徐工机械持争议态度,也有不少业内人士认为产业资本卡特彼勒才应是徐工机械的最佳之选,但收购案的市场反应却说明市场投资者比较看好凯雷对徐工机械的收购,也就是说本次收购能够创造价值。了解徐工集团改制引资的主要目的和凯雷集团胜出的原因,有助于我们解释上述现象。
徐工集团改制的主要原因一是获得资金,解决员工安置等历史遗留问题;二是要将股权分散化、国际化;三是将徐工品牌做大做强。但是,根据过去的经验,卡特彼勒对其在国外建立的企业要求必须控股,而且要消化和抑制竞争品牌。徐工集团过去也曾有过与产业投资者合作的项目,但在合作当中,徐工集团既没有得到技术上的支持,也没有得到较好的投资收益,相反,却丧失了自己主要产品的市场份额。历史经验使徐工集团不愿再与产业投资者合作。从我国其他企业与国外产业投资者合资合作的历史情况来看,希望获得国外技术的愿望都没有得到完全实现。
凯雷是私募股权投资基金公司。私募股权投资基金是指定向募集、投资于未公开上市公司股权的投资基金。其最主要的投资方式是收购,故有“收购基金(BuyoutFund)”一说。收购基金主要投资于成熟企业,意在获得目标企业的控制权,然后整合企业资源,使其增值后再出售或上市,以此获利。凯雷集团成立于1987年,总部位于华盛顿,是世界上最大的投资基金公司之一,其旗下公司总计营业收入超过680亿美元。作为一家投资公司,过去10年间,凯雷的投资回报在扣除管理费前高达年均36%。与卡特彼勒相比,凯雷不仅提供资金,而且承诺保持徐工品牌的独立性。即使在未来退出时,根据协议的限制性条款,凯雷也不会将徐工机械卖给类似卡特彼勒这样的行业竞争对手,以保证徐工品牌的存续和发展。凯雷还承诺带给徐工嫁接和转让技术以及管理经验,并借助其在全球机械行业的关系网络为徐工机械引进部分投资项目。同时还准备通过收购一些小型的渠道公司,帮助徐工机械打通美国、东南亚以及中东等地的出口渠道。在并购协议中,凯雷已经承诺向徐工机械引进两个重要技术项目,一个是与美国迪尔公司共同出资组建合资公司,生产350系列发动机项目,该发动机主要为工程机械用柴油发动机,由于发动机是工程机械的主要部件之一,可以认为该项目将给合资公司带来一定的协同效应;另一个项目是徐工机械将与美国凯雷集团亚洲投资公司、美国GVW公司共同投资组建合资公司,开发GVW房车底盘项目,该项目使徐工与外商的合资延伸至从未涉足的新业务领域。
总之,徐工集团选择凯雷的原因可以归纳为以下几点:一是凯雷愿意输出产品、技术、市场、管理,以提高企业的品质和价值,保持原有品牌,促进品牌国际化;二是其阶段性持股后将通过国际资本市场实现股权退出,有利于改制企业资本的社会化,徐工集团最终将会成为相对大股东;三是拥有强大的资金实力,能为徐工引入新项目,并能够依靠其自身资本运作优势,帮助徐工完成海内外企业并购,更好地整合产业资源。可见,市场投资者可能更看好凯雷在整合徐工资源、提升徐工价值方面的能力。
2、为何两次公告的市场反应存在差异
首先,修订协议,凯雷控制权优势丧失。市场反应说明投资者更加看好凯雷以较高比例持有徐工机械股份。因为作为收购基金,控制权是至关重要的。获得被收购公司的控制权,是为了拥有施行改造增值措施的绝对权利。对于凯雷来说,以更高比例持有徐工机械股份无论对于展开经营管理工作,还是后期选择退出,都会相对容易;而如果凯雷仅控股50%,则在一定程度上丧失了这种自主权,这使凯雷的退出风险加大,也使投资者对凯雷收购徐工机械的能力产生了疑问。其次,第二次协议不再引发要约收购。根据第一次协议,凯雷将获得徐工机械85%的股权,由于徐工机械及其有关联公司徐州重型机械有限公司共持有徐工科技43.06%的股份,因此凯雷将间接持有徐工科技超过30%的股份。根据《中华人民共和国证券法》和《上市公司收购管理办法》,这已经引发了对徐工科技的全面要约收购。而第二次协议中,凯雷的股权比例下降为50%,不会再触发要约收购,因此第一次协议的市场积极反应中不排除有市场炒作的成分。最后,投资者对并购协议获准并不持乐观态度。在凯雷徐工案第一次协议公告后,舆论界对此沸沸扬扬,在审批程序上也历经波折,未获有关主管部门批准。其间,多项与此案相关的政策法规出台。如2006年6月,出台了《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》,明确提出“大型重点骨干装备制造企业控股权向外资转让时,应征求国务院有关部门的意见”;2006年8月,商务部等六部委发布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》,对外资并购设立了新的规范。因此,两次市场反应的区别也可以解释为,在经历了2006年反外资并购浪潮后,投资者对并购协议获得国家有关部门的批准并不抱乐观态度。
目前,凯雷徐工案仍然悬而未决,但无论是否获得批准,这都是一个外资试图收购大型国企绝对控股权的典型案例,值得深入研究和挖掘。财
责任编辑 刘莹
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