时间:2020-05-28 作者:鲁桂华 (作者单位:中央财经大学会计学院)
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摘要:
国资委成立三年多来,央企的营业收入和净利润分别增长了78.8%和140%,年均增幅分别为21.4%和33.8%,净资产收益率达到10%,提高了5个百分点,截至2006年年末,有13家央企进入世界500强,较2004年增加5家。这一份成绩单无疑是对国资委三年多来工作的充分肯定,同时也激发了人们对国有及国有控股企业下一步改革举措的猜测与期许。从2007年全国国有资产监督管理工作会议传来消息,今年国资委将进一步推进央企的整体上市,并且将尝试直接持股这些整体上市的央企,而不是通过集团公司或其他中间层次来间接持股。我们应该如何评价国资委直接持股上市公司?国资委的这一举措是否合乎现有的制度框架?国资委同时履行国有资产主管机关和国有控股企业股东这两种身份是否存在冲突?直接持股将产生哪些经济后果?诸如此类,值得深思。
法理依据
之所以国资委直接持股上市公司引发一些忧虑,笔者认为,至少一部分缘于人们对政府两类职能或政府掌控的两类资源的模糊认识。一方面,类似于国防等公共产品,由于其非排他性与非竞争性,追求盈利的私人部门是不会提...
国资委成立三年多来,央企的营业收入和净利润分别增长了78.8%和140%,年均增幅分别为21.4%和33.8%,净资产收益率达到10%,提高了5个百分点,截至2006年年末,有13家央企进入世界500强,较2004年增加5家。这一份成绩单无疑是对国资委三年多来工作的充分肯定,同时也激发了人们对国有及国有控股企业下一步改革举措的猜测与期许。从2007年全国国有资产监督管理工作会议传来消息,今年国资委将进一步推进央企的整体上市,并且将尝试直接持股这些整体上市的央企,而不是通过集团公司或其他中间层次来间接持股。我们应该如何评价国资委直接持股上市公司?国资委的这一举措是否合乎现有的制度框架?国资委同时履行国有资产主管机关和国有控股企业股东这两种身份是否存在冲突?直接持股将产生哪些经济后果?诸如此类,值得深思。
法理依据
之所以国资委直接持股上市公司引发一些忧虑,笔者认为,至少一部分缘于人们对政府两类职能或政府掌控的两类资源的模糊认识。一方面,类似于国防等公共产品,由于其非排他性与非竞争性,追求盈利的私人部门是不会提供的,这就需要政府掌控一部分公共资金来供给它们,此时政府履行的是公共管理职能,不应该也不可能以盈利为目的,并且应该平等地为国有和非国有经济提供服务。另一方面,政府也可能掌控部分社会资源,供给面包、汽车等私人产品,而这些产品私人部门也能提供,所以政府不过是私人部门的替代者而已,其职能与普通私人企业并无本质区别,政府从事私人物品供给所掌控的社会资源,即所谓经营性国有资产,既可能也应该以盈利为目的。如果能够将政府的公共服务和私人产品供给这两种职能严格相区分,例如,将具有公共品属性的政策性银行业务与商业性银行业务相区分,从而使国有控股商业银行与外资等非国有控股的商业银行承担同等的社会责任,那么经营性国有资产与私人资本,除了产权人的身份特征不同以外,在经营目标与管理方式等诸多方面不应存在本质区别,应该遵循相同的市场规则并且平等地参与市场竞争。显然,对于私人资本,是通过持股公司间接持有还是由出资人直接持有,取决于最大化投资人财富这一经营目标。同样的道理,经营性国有资产的股权,是由国资委直接行使,还是由国资委通过国有资产经营公司间接持股,从理论上看,均是可行的,至于最终如何安排持股方式,则取决于国有股东的财富最大化这—一般性的经营目标。
国资委直接持有国有控股公司的股份并履行出资人职责与义务,与现行制度框架是一致的。公司法、证券法等与国有控股上市公司相关的法律并没有就国有股份的持有主体做出明确规定。对国资委进行系统授权的《企业国有资产监督管理暂行条例》明确规定:“国有资产监督管理机构根据授权,依法履行出资人职责,依法对企业国有资产进行监督管理”,同时还明确“国有资产监督管理机构不行使政府的社会公共管理职能,政府其他机构、部门不履行企业国有资产出资人职责”。这些规定,一方面将政府的公共管理与公共服务职能和政府提供私人产品的职能相区分,与公共经济学(Public Economics)的原理基本一致,体现了立法的科学性和严谨性,另一方面,也明确了国资委的履行出资人职责和国有资产监督管理的两项法定权力,为国资委直接持有国有控股企业的股份提供了制度保障。
然而,以直接持股的方式履行出资人职责和国有资产监督管理职责,也可能会存在潜在的冲突。即国资委作为直接持股的股东,显然也有义务执行国有资产监督管理的相关制度,而同时国资委又享有制定相关制度的权力。一身二任的国资委,从理论上看,既有可能通过行使相关制度的制定权,制订相对较为宽松的制度,降低其履行股东职责时的勤勉标准,也有可能过分强调国有资产监督管理权而过度干预国有控股企业的经营活动。但是这些潜在的利益冲突是操作性的,而非原则性的。通过在国资委内部不同工作部门之间的恰当分工,即将国有资产监督管理制度的制定权、行使国有控股公司股东的权力,分别界定给不同的工作部门,可以克服前一种冲突。公司法科学地界定了股东、董事会和管理层各自的权利和义务,作为上市公司股东的国资委,应该根据公司法、公司章程和股东出资协议等法律与制度规范的程序行使股东权利,是可以防止作为上市公司股东的国资委对企业经营活动的过度干预的。
经济后果
国资委选择直接持股还是间接持股,显然依赖于不同持股方式经济后果的评价,或取决于不同持股方式对公司价值的影响。
直接持股的积极经济后果至少包括这样几个方面:第一,缩短了代理链条,从而降低了代理成本。委托人直接从事某项工作的成本,与雇佣代理人以其名义执行该工作的成本是不同的,差额即代理成本。国有资产运营也是一个委托代理问题,首先全体公民作为委托人委托国有资产出资人代为履行出资人义务,然后国有资产的出资人作为委托人委托国有资产的经营者代理经营这些国有资产。国有资产出资人与国有资产的经营者之间再设置一个中间层次,并且假设每一层代理协议的代理成本占协议标的比例相同,那么代理链条越长,代理成本将越高,最终出资人的财富损失就越大。第二,国资委直接持股减少了管理层次,提高了决策效率,有利于国有资产的经营者更为快捷地面对市场形势的变化,捕捉商机或规避损失,从而有助于提升国有资产的运营效率。第三,有助于资本市场的公开、公平和有效运作。由于国有股东资金实力相对于中小投资者要大,并且可能具有一些信息优势,在全流通的背景下,国有股权持有人的资金实力和信息优势使他们在股票交易中处于更为有利的位置。国资委直接持股,有助于加强对国有大股东股票交易行为的监控,从而有助于股市的稳定。
国资委直接持股的这些积极经济后果,不同的行业或不同的企业可能不尽相同。以降低代理成本为例,由于产品市场、职业经理人市场和控制权市场的竞争,也会在一定程度上降低代理成本,产品市场竞争越激烈、较多的职业经理人争夺较少的职位、存在潜在的收购者,也将导致国有资产的经营者更为谨慎地经营,从而有助于降低代理成本,从而国资委直接持股以降低代理成本的意义不甚明显,而对于产品市场等降低代理成本的替代性安排不存在的情况下,国资委直接持股的意义将更为突出。同样,对出资人决策效率的要求、国有股东内幕交易的可能性,不同行业或不同企业间亦存在差别,因此直接持股的积极经济后果在不同行业或不同企业亦因此存在差别,国有资产监管部门需要充分考虑这种行业或企业间差别,在积极经济后果明显的情况下选择直接持股而不是相反。
国资委直接持股至少存在这样几个方面的潜在消极经济后果:第一,在委托国有资产经营公司等中间层次持股的情况下,国有资产的经营风险是由经营者、行使股东权力的国有资产经营公司承担,国有资产的经营风险与国资委之间还存在一个缓冲层,而当国资委直接持股时,这一缓冲池不存在了。而国有企业经营者、国有资产经营公司和国资委的激励制度是有区别的,国有资产经营者和国有资产经营公司的报酬是建立在国有资产经营效益基础上的,因此让他们承担风险是恰当的,但国资委及其工作人员的报酬与国有资产经营效益无关,其全力提升国有资产经营效益的动机自然不足,如果同时还让他们承担风险就更不恰当了,这样有可能导致他们规避风险,进而导致国有控股上市公司放弃一些可能具有很高预期收益但同时具有相对较高风险水平的投资机会。简言之,国资委直接控股上市公司,因为直接面对经营风险和激励制度的缺失,有可能导致国有控股公司风险偏好的改变。第二,国资委无疑是政府体系的组成部分,而政府机关的工作目标、工作风格与企业多少存在一定的差别(即公共经济学所谓的官僚主义),国资委直接控股上市公司,会不会因为其迥异于企业的工作目标与工作作风影响上市公司的运作?
概而言之,国资委成立三年多来国有及国有控股企业改革与经营的业绩是令人鼓舞的。在这一背景下,提出央企整体上市与直接持股的新思路,无论从公共经济学理论,还是从现行的制度框架内考察,都是有根据的。国资委的直接持股,将有助于缩短代理链条从而降低代理成本,将有助于国有资产运营体系高效率地运作,也将有助于抑制股市过度投机的交易行为,因而有着积极的经济后果。但同时需要指出的是,直面国有资产的经营风险有可能导致国有控股企业风险偏好与投资风格的改变,政府机关与企业迥异的目标函数与工作风格,还需要制度的规范与实践的调适。国有控股上市公司股权的实现,需要在权衡不同持股方式各自积极的和消极的经济后果的基础上,选择使国有股权价值最大化的持股方式。财
责任编辑 闵超
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