时间:2020-05-28 作者:张陶伟 (作者单位:清华大学经济管理学院)
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摘要:
一、利率期货的产生和发展
二十世纪70年代初布雷顿森林体系解体,西方各国进入浮动汇率时期。为了治理国内经济和在实施浮动汇率后避免汇率大幅波动,西方各国纷纷推行金融自由化政策,放松甚至取消了以往的利率管制政策,这使得各类金融市场上的资金借贷者都面临很大的利率风险,各类金融商品持有者,尤其是各类金融机构迫切需要一种既简便可行又切实有效的管理利率风险的工具。利率期货正是在这种背景下应运而生的。利率期货的标的物通常是货币市场和资本市场的各种债务凭证,也可以是利率本身。
1975年10月,芝加哥期货交易所(CBOT)推出了政府国民抵押贷款协会(GNMA)抵押凭证期货合约,标志着利率期货这一新的金融期货类别的诞生,1976年1月,芝加哥商业交易所(CME)的国际货币市场(IMM)推出了3个月期的美国短期国库券期货交易,并大获成功,在整个二十世纪70年代后半期,它一直是交易最活跃的短期利率期货。1977年8月22日,美国长期国库券期货合约在芝加哥期货交易所上市,成为世界上交易量最大的一个合约。长期国库券信用等级高,流动性强,对利率变动的敏感度高,且交割简便,成为市场的首选品种。1981年12月,CME国际货币市场推出了3个月期的欧...
一、利率期货的产生和发展
二十世纪70年代初布雷顿森林体系解体,西方各国进入浮动汇率时期。为了治理国内经济和在实施浮动汇率后避免汇率大幅波动,西方各国纷纷推行金融自由化政策,放松甚至取消了以往的利率管制政策,这使得各类金融市场上的资金借贷者都面临很大的利率风险,各类金融商品持有者,尤其是各类金融机构迫切需要一种既简便可行又切实有效的管理利率风险的工具。利率期货正是在这种背景下应运而生的。利率期货的标的物通常是货币市场和资本市场的各种债务凭证,也可以是利率本身。
1975年10月,芝加哥期货交易所(CBOT)推出了政府国民抵押贷款协会(GNMA)抵押凭证期货合约,标志着利率期货这一新的金融期货类别的诞生,1976年1月,芝加哥商业交易所(CME)的国际货币市场(IMM)推出了3个月期的美国短期国库券期货交易,并大获成功,在整个二十世纪70年代后半期,它一直是交易最活跃的短期利率期货。1977年8月22日,美国长期国库券期货合约在芝加哥期货交易所上市,成为世界上交易量最大的一个合约。长期国库券信用等级高,流动性强,对利率变动的敏感度高,且交割简便,成为市场的首选品种。1981年12月,CME国际货币市场推出了3个月期的欧洲美元定期存款期货合约。这一品种发展很快,其交易量现已超过短期国库券期货合约,成为短期利率期货中交易最活跃的一个品种。
当然,由于设计、需求等各方面的原因,并非所有推出的利率期货合约都获得成功。在现存的众多利率期货品种中,交易呈现集中的趋势。以美国为例,几乎所有重要的、交易活跃的利率期货都集中在两个交易所:芝加哥期货交易所和芝加哥商业交易所(国际货币市场分部)。这两个交易所分别以长期利率期货和短期利率期货为主。在长期利率期货中,最有代表性的是美国长期国库券期货和10年期美国中期国库券期货,短期利率期货的代表品种则是3个月期的美国短期国库券期货和3个月期的欧洲美元定期存款期货。
1983年,期权交易被引入期货市场,利率期货期权交易开始进行。
在美国以外的利率期货交易所有:欧洲期货交易所、泛欧交易所、巴西商品期货交易所、悉尼期货交易所、瑞典斯德哥尔摩交易所、东京证券交易所和新加坡交易所衍生部等。
二、利率期货合约的报价及交割方式
(一)短期国债期货的报价及交割方式
1、报价方式。短期国债通常采用贴现方式发行,短期国债期货报价方式为指数式报价,即以100减去不带百分号的年贴现率报价。通常期货市场上卖方的要价高,买方的出价低。如果卖方喊价为94-00,意味着卖方可以给6%的收益率;如果买方的出价为93-00,意味着买方要求有7%的收益率。对国库券的出售者而言,指数越接近100越有利;对国库券的投资者而言,指数则越低越好。以IMM指数报价为例,指数越高,表示合约的价值越高;指数越低,则表示合约的价值越低。这一点同利率与合约价格的关系正好相反。
2、交割方式。CME3月期国债期货采用现金交割方式。最终结算价是根据合约最后交易日(合约月份第三个星期三往回数的第2个工作日)那天现货市场上91天期国债拍卖贴现率的加权平均计算的,将100减去这一加权平均拍卖贴现率即为最终结算指数。
(二)3月期欧洲美元期货的报价及交割方式
3月期欧洲美元期货是指本金为1000000美元的3个月欧洲美元定期存款利率期货。合约如表1。
3月期欧洲美元期货合约的报价同样采取指数方式。例如,当3月期欧洲美元期货买卖双方的成交价为92.00时,其含义为买方在交割日将获得一张3个月存款利率为(100-92.00)%/4=2%的存单。指数越高,意味着买方获得的存款利率越低。最小变动价位为1/2个基本点,因此一张合约的最小变动价值为12.5美元(对现货月合约,最小变动价位为1/4个基本点)。
(三)中长期国债期货的报价及交割方式
作为美国最大的交易中长期国债期货的交易所,1982年5月3日,CBOT推出10年期国债期货合约,现已成为CBOT最成功的期货合约。2005年,CBOT的10年期国债期货成交量为21512万张,为全球第三大利率期货合约。CBOT的10年期国债期货合约条款如表2。
CBOT的中长期国债期货采用价格报价法。其中,由于5年期、10年期的最小变动价位为1/32点的1/2,所以“-”后面有出现3位数的可能。例如,当10年期国债期货合约报84-165时,其实际含义为84又16.5/32,合约价值为84×1000+16.5×31.25=84515.625美元;当10年期国债期货合约报84-16时,其实际含义为84又16/32,合约价值为84×1000+16×31.25=84500美元元。
三、利率期货市场上的套期保值
国库券期货所依据的原理是,发行国库券的利率与银行存款利率的变动趋势是一致的。当市场利率由低向高浮动时,国库券期货也会等比例变动,这使投资者有机会在两种市场上做相反的操作,即在现货市场做多头同时在期货市场做空头,或者在现货市场做空头同时在期货市场做多头,使两种市场上的盈利和亏损互相抵补,使未来的净结果固定在今天的价格水平上,从而避免潜在的利率风险。
利率期货套期保值是在期货市场上,交易人采取与现货市场相反的交易部位,通过买进或卖出利率期货合约,来冲抵现货市场上现行资产或预期资产以确保其价格(利率或收益率)的买卖活动。交易者参加套期保值交易的动机有两个:一是通过现货和期货价格大致同步变动达到减少甚至消除风险的目的。如果价格完全同步变动,风险就可以彻底消除,这对于寻求减少风险的套期保值者来说,是一种最理想的状况。二是通过现货价格和期货价格的不完全同步变动达到获利的目的。套期保值交易一般在期货市场和现货市场上同时进行,交易方向相反;期货交易可以暂时替代将来要在现货市场上进行的交易,当在现货市场上实际进行导致期货交易发生的购买或销售时,期货合约就被方向相反的交易冲销了。
要想成功地进行利率套期保值,除了要遵循有关的决策程序以外,还必须注意下列问题:①考察利率有价证券现货价格与期货价格波动的相关性。这两种价格相关程度越高,套期保值效果越好。②分析利率敏感的净头寸数量以评价所担负的利率风险。所谓净头寸是指一个机构(或企业)金融市场上的总资产与总负债之间的差额。如果净头寸大于零,则称净资产多头或多头头寸;如果净头寸小于零,则称净负债头寸或空头头寸。③在分析净头寸的数量和性质后,估计未来头寸的数量,再决定可以进行利率套期保值的头寸数量。
利率套期保值根据各种附息有价证券的价格和市场利率反向变动的原理来进行,分为空头套期保值和多头套期保值两种类型。空头套期保值是当预期利率上升时在期货市场上卖出利率期货合约,以抵销现货市场上预期的融资行为。多头套期保值是在预期利率下跌时在期货市场上买入利率期货合约,以抵销现货市场上预期的投资行为。
(一)空头套期保值
例1:假定2月初企业面临的状态为:2月初美元市场利率为8.75%,某企业此时计划在3月初融资,建设一个100万美元的项目,但是该企业担心3月份美元利率上升从而增加贷款成本。该企业如何操作可以规避利率风险呢?
这里假设现货和期货价格完全同步变化。为规避利率上升增加融资成本,该企业在期货市场上卖出1份总价值为100万美元、3月份到期的90天期国库券期货合约。现货交易蒙受的损失正好由期货交易的利润所抵销,这样就达到了规避利率变化风险的目的(见表3)。
在本例中,尽管市场利率由8.75%提高到11%,但由于使用利率期货合约做了套期保值,该企业的实际贷款利率仍然锁定在8.75%。反之,如果利率不升反降,他本来可以付出更小的融资成本,获得较低利率的借款,但由于做了套期保值,期货价格随现货价格同步上升,期货交易出现的亏损就会抵销现货市场上利率下降带来的好处。在这种情况下如果不进行套期保值,该企业的境况会更加有利。
(二)多头套期保值
例2:假定6月初某投资者面临的状态为:准备在9月初投资10万美元购买GNMA债券,如果在9月初利率水平下跌了,那么原计划的投资收益将会减少。该企业如何操作可以规避利率风险呢?
这里假设现货和期货价格完全同步变化。投资人在期货市场上买入1份GNMA合约,价值10万美元,现货交易蒙受的损失正好由期货交易的利润所抵销,这样就达到了规避利率变化风险的目的(见表4)。
在这里,现货市场的机会损失为4500美元,期货交易的盈利也是4 500美元,二者互相抵销,从而避免了利率波动产生的收益率下降的风险。在此例中,假设基差(现货价格和期货价格之间的差额)并没有发生变动,都是16/32个点。如果基差缩窄,即朝着有利于套期保值的方向变动,那么损失将会小于盈利;如果基差变宽,即朝着不利于套期保值的方向变动,那么损失将会大于盈利。
从以上两个例子可以看出,套期保值的结果取决于现货价格和期货价格对应变化的方向和程序。根据结果的不同,套期保值可以分成如下几种:
(1)完全套期保值。一个市场上的利润正好被另一个市场上的损失所抵销,现货价格和期货价格同向变动,程度相同。
(2)过度补偿套期保值。现货价格和期货价格同向变动,但程度不同,期货价格的变动大于现货价格,其间的差额使现货市场上的亏损者(或盈利者)由于进行套期保值交易而变成最终的盈利者(或亏损者),这个差额即是净收益或净损失。
(3)不足补偿套期保值。期货价格变动小于现货价格,方向一致,现货市场上的亏损者通过套期保值只能补偿一部分,仍是亏损者。
(4)恶化性套期保值。现货价格与期货价格反向变动,套期保值引起了额外的损失和利润,多头套期保值者的损失会更大,空头套期保值者则会获取更大利润。
(5)中性套期保值。期货价格保持不变,套期保值交易的结果由现货价格的变动方向决定。
(6)确定性套期保值。现货价格保持不变,套期保值交易的结果由期货价格变动的方向所决定。
责任编辑 杨曼
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