时间:2020-05-28 作者:吴树畅 (作者单位:山东工商学院会计学院)
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摘要:
一、公司概况
烟台发展全称为烟台华联发展集团股份有限公司,原名为烟台华联商厦股份有限公司,是经烟台市人民政府批准,由烟台市国资局、中国糖业酒类集团公司、建设银行、烟台张裕葡萄酒公司、华侨商店等单位于1988年10月发起并向社会公众募集资金设立的烟台市首家以商业经营为主的股份制企业。自1993年正式营业以来,经营业绩逐年提高,1995年经济效益居全国华联集团第7位,并成为全国最大300家股份制企业之一。1996年10月28日公司股票在上海证券交易所挂牌上市交易,股票代码为600766。股票上市时,烟台市国有资产经营公司(以下简称烟台国资)持有48.65%的股份,是公司第一大股东;中国糖业酒类集团总公司(以下简称糖酒集团)持有15%的股份,是公司第二大股东。1998~2001年,公司经过送股、转增股和配股,股本总额由5340.59万股迅速扩张到17116.5512万股,通过两次配股募集资金19914万元。烟台发展自上市至2006年年底,股权转让频发,公司控制权不断转移,同时,公司业绩不断下滑,财务状况不断恶化。2001年之后,公司失去了再融资和股本扩张的能力,总股本一直保持在2001年的水平。
二、“明星企业”如何衰败到下市边缘
(一)国有股退出,深圳...
一、公司概况
烟台发展全称为烟台华联发展集团股份有限公司,原名为烟台华联商厦股份有限公司,是经烟台市人民政府批准,由烟台市国资局、中国糖业酒类集团公司、建设银行、烟台张裕葡萄酒公司、华侨商店等单位于1988年10月发起并向社会公众募集资金设立的烟台市首家以商业经营为主的股份制企业。自1993年正式营业以来,经营业绩逐年提高,1995年经济效益居全国华联集团第7位,并成为全国最大300家股份制企业之一。1996年10月28日公司股票在上海证券交易所挂牌上市交易,股票代码为600766。股票上市时,烟台市国有资产经营公司(以下简称烟台国资)持有48.65%的股份,是公司第一大股东;中国糖业酒类集团总公司(以下简称糖酒集团)持有15%的股份,是公司第二大股东。1998~2001年,公司经过送股、转增股和配股,股本总额由5340.59万股迅速扩张到17116.5512万股,通过两次配股募集资金19914万元。烟台发展自上市至2006年年底,股权转让频发,公司控制权不断转移,同时,公司业绩不断下滑,财务状况不断恶化。2001年之后,公司失去了再融资和股本扩张的能力,总股本一直保持在2001年的水平。
二、“明星企业”如何衰败到下市边缘
(一)国有股退出,深圳德庐掌控烟台发展
1997年12月30日,深圳德庐投资发展有限公司(以下简称深圳德庐)以每股3元收购了烟台国资所持有的烟台发展1530万股国有股,占总股本的28.65%,成为烟台发展的第一大股东。烟台国资剩余股份为1068万股,持股比例降至20%,由第一大股东变为第二大股东。深圳德庐控股烟台发展后,将烟台发展未来发展定位为以资本运营为主线,调整产业结构,实施多种经营。为实现多元化战略和股本扩张,公司于1998年实施了10送7配3的利润分配方案,配股价为人民币6元,共募集资金9487万元,公司总股本为10660.18万股。完成配股之后,深圳德庐原持有1530万股,送红股1071万股,以现金方式认购了459万股,深圳德庐累计持有3060万股,持股比例为28.70%。烟台国资原持有烟台发展1068万股,送红股747.6万股,本次认购320.4万股,累计持有2136万股,持股比例为20.04%。糖酒集团原持有烟台发展800万股,送红股560万股,本次认购240万股,累计持股1600万股,持股比例仍为15.01%。
(二)投机客见利就收,鲁信国际欲玩资本魔方
1999年5月,还没有坐热板凳的深圳德庐就以“收缩战线”为由,将3060万股以每股3.05元的价格转让给了山东鲁信国际经济股份有限公司(以下简称鲁信国际)。本次转让深圳德庐成功退出,共获利润1989万元,投机心态昭然若揭。
鲁信国际受让深圳德庐28.70%的股份,相对控股烟台发展之后,首先将鲁信(美国)有限公司转让给烟台发展,并使其间接持有鲁南制药公司25.7%股权;随后又推出了10送3转增2的分配方案;接着推出了10配3的筹资方案,配股数量为1126.2813万股,配股价为每股11元。第二次配股筹资1.1亿元之后,烟台发展总股份最终达到17116.5512万股。在本次送转配股中,鲁信国际送转股份为1530万股,以现金方式认购了90.91万股,其余部分放弃,累计持股4680.91万股,持股比例为27.35%,烟台国资送转股1068万股,以现金方式实际认购31.8182万股,其余放弃,累计持有3235.8182万股,持股比例为18.90%;糖酒集团送转股份为800万股,完全放弃认购配股股份,累计持股2400万股,其持股比例降为14.02%。
(三)控股权争夺,深万基欲罢不能
2001年6月13日,糖酒集团将其持有的烟台发展14.02%的股份、共计2400万股转让给烟台正海集团有限公司(以下简称正海集团),转让价格为每股人民币2.50元。而正海集团的控股股东为烟台国资,这样,烟台国资与正海集团合计持有烟台发展32.92%的股份,比鲁信国际持股比例高出了5.57%,从而再次拥有了对烟台发展的实际控制权。
2001年5月,鲁信国际欲将其持有的4680.91万股以每股3.012元的价格转让给深圳万基药业有限公司(以下简称深万基),但是,由于当时烟台发展每股价格已达15元之多以及其他原因,此项交易最终搁浅。2002年5月29日,深万基通过受让山东鲁信投资集团公司持有鲁信国际56.76%的股份,成为鲁信国际的绝对控股股东,从而实现了间接持有烟台发展27.35%股份的目的。深万基曲线收购烟台发展的目的是为了借助烟台发展的上市融资功能发展壮大医药产业,实现其大医药的战略格局。但是,由于烟台国资实际拥有烟台发展的控股权,深万基欲实现其做大做强医药产业的战略受阻。由此引发了对烟台发展实际控制权的争夺。
2003年7月31日,深圳昌信实业有限公司(以下简称深圳昌信)受让正海集团持有的烟台发展14.02%股份,成为烟台发展的第三大股东。同年12月3日,深圳市国发投资管理有限公司(以下简称深国发)受让烟台国资持有的烟台发展18.90%的股份,成为第二大股东。此时,烟台发展的控制权被“深圳系”所拥有,这也标志着深万基实际控股权争夺的胜利。深万基控股烟台发展之后,其发展医药产业的战略以及相关的资本运作并没有改变公司的基本面,相反,由于财务资源的耗竭,烟台发展的财务状况更加恶化。
(四)园城实业欲当救世主,烟台发展生死未卜
2005年7月,烟台园城实业有限公司(以下简称园城实业)受让深圳昌信持有的烟台发展14.02%的股权成为第三大股东。同年12月4日,园城实业又受让深国发持有的烟台发展15.77%的股份,共计2700万股。园城实业合计持有烟台发展29.79%的股份,共计5100万股,成为第一大股东。自此,“深圳系”逐渐退出,“烟台系”渐浮水面。园城实业以房地产经营为主,进驻烟台发展之后,实施了一系列资产负债重组方案,对烟台发展产业链进行了整合,烟台发展能否起死回生,现在仍未见分晓。
(五)股权转让令人眼花缭乱,公司业绩却未见好转
2001年,经过第二次配股后,烟台发展当年经营业绩亏损7600万元,被证监会列为典型的变脸公司。2003年4月,公司因连续三年亏损而被“ST”风险警示处理。2003年,公司实施了一系列资产重组,实现扭亏为盈,摘掉了“ST帽子”。但是,2003年的重组并没能彻底改善公司的财务状况,2004、2005、2006年度公司仍然出现了严重亏损,处于下市边缘。从2001~2006年9月公司的相关财务指标(见表1)不难看出:除了2003年公司为了摘掉“ST帽子”实施资产重组盈利之外,其他年度皆为亏损,资产负债率居高不下,公司已经陷入财务困境。
三、烟台发展价值衰减的成因分析
(一)控制权转移、公司治理不完善是导致公司现状的直接原因
烟台发展的控制权转移经历了烟台国资、深圳德庐、烟台国资、深万基和园城实业五个阶段,在这五个阶段中,只有第一阶段,烟台国资作为控股股东具有绝对控股权,此后,深圳德庐、烟台国资、深万基和园城实业作为第一大股东,与第二大股东的持股比例相当,只是相对控股。而第一大股东与第二大股东始终被“烟台系”和“深圳系”交替占据,在这种情形下,第一大股东的实际控制权具有很大的不确定性,因此,导致公司股权转让和实际控制权争夺的频繁发生。公司控制权的争夺必然导致公司治理结构的不完善。实际控制权的相机性决定了控股股东投资行为的短期性,必然利用其实际控制权以谋取经济利益的最大化。第一次股权转让,烟台国资获得了3060万元的转让收益;第二次股权转让,在不到两年的时间里,深圳德庐共获得1989万元的投资收益;2003年,深万基利用间接控股地位改变烟台发展募集资金的投向,促使烟台发展以4500万元收购其下属关联公司广东万基药业55%的股权,以6000多万元收购永安药业75%的股权,而作为控股股东的烟台发展却没有对这两家药业公司的实际控制权。2001年4月,在未经董事会许可的情况下,烟台发展经营班子擅自转让子公司拥有的鲁南制药25.7%的股权,不但破坏了公司发展大医药战略格局,而且使公司陷入了旷日持久的法律诉讼。
(二)公司经营战略的不确定性
自1988~1997年,烟台发展在商业圈中算是佼佼者。1997年深圳德庐成为第一大股东之后,公司的经营战略由专业化转向多元化,确立了商业与药业两大主业,并通过1998年配股募集资金直接投资扩大了商业规模,收购申威药业股权进入了医药行业。1999年深圳德庐又将股权转让给了鲁信国际,而深万基通过鲁信国际间接控股了烟台发展。深万基之所以要控股烟台发展,其目的是为了壮大医药产业。而当时烟台发展总资产8亿多元,而且刚刚完成配股,其控股的鲁南制药和申威药业具有很强的盈利能力,符合深万基做大医药产业的战略目标。然而,进入烟台发展之后,深万基才发现自己看好的鲁南制药股权,已在未经董事会批准的情况下转让出去,公司主业盈利能力堪忧,而其后不断出现的诉讼和担保问题,更让公司疲于应付并屡受损失。2003年,深万基拟定了一套完整的重组方案,烟台发展实施重大资产置换,置入深万基旗下的广东万基药业、永安药业及“女人缘”保健品业务,欲打造“医药+保健品”的新主业格局。但2004年年报显示,万基药业、永安药业合计利润为1000.55万元,而烟台发展仅财务费用一项就达2419万元,同时,公司原有商业业务也未有起色。2003年公司通过非经常性损益勉强扭亏后,2004年又巨亏2233万元。深万基欲做大医药产业的设想宣告失败,烟台发展不仅没有在医药行业做大做强,而且失去了往日在商业领域的竞争优势。2005~2006年,园城实业实现了对烟台发展的实际控制权,公司经营目标又由商业、医药业转向了房地产业,并实施了一系列的资产债务重组,转让了盈利能力较低的广东永安药业有限公司75%股权,同时剥离了7338.3万元的银行债务以及1081.1万元的对外欠款。
烟台发展经营战略在不到20年的时间,由商业转向医药业,又由医药业转向房地产业,而在这三个产业中,烟台发展都缺乏明显的竞争优势。投资者经营目标的频繁转换,资产重组业务的频繁发生,导致了投资资本的损失。公司经营业务之间缺乏协同作用,耗费了公司大量的财务资源也无法形成核心竞争力。
(三)公司对外重大投资决策失误,造成公司严重亏损
公司在由商业向医药、印刷、房地产、报业等领域渗透投资的过程中,一方面消耗了企业大量的资金,造成资产负债率不断提高;另一方面,新的投资项目并不能形成新的利润增长点,不仅没能在新的领域形成自身竞争优势,而且还失去了在商业领域的市场份额。连续亏损导致公司财源枯竭、银行借款比例提高,财务负担加重。对外投资造成的失误与控股股东的短期行为是密切相关的,为了配合二级市场股价的上扬,所谓的战略也不过是停留于概念上的炒作,在实施过程中自然缺乏持久的盈利能力。
四、烟台发展价值衰减的启示
(一)引入战略投资者是国有资本退出竞争性领域的关键
我国上市公司多为国有控股,在国有股退出时,应当慎重选择投资者,不能只考虑转让收益而不顾公司持续发展能力。深圳德庐控股烟台发展不到两年时间将其股份转让给鲁信国际获取高额回报,这种投机行为严重影响了公司治理结构的完善和经营战略的持续稳定。另外,企业在实现股本扩张的过程中,也应当优先向战略投资者配售,从而达到完善公司治理结构、引入先进管理经验的目的。
(二)大股东持股比例之间的差距是影响公司治理结构与公司价值的重要因素
如果第一大股东的持股比例适中,而且能够保持对控股公司的持续控股地位,就有利于公司战略的科学定位与有效实施,从而保证公司价值的持续增长。如果大股东之间的持股比例差距较小,则会导致股权的频繁转让与控股权争夺,致使公司治理机制运行不畅和管理混乱,公司价值也会逐渐衰减。如果大股东之间的持股比例差距适中,股权结构相对稳定,大股东具有长期投资行为,有利于公司治理机制的健全和实施有效的管理,有利于公司价值的持续增长。
(三)公司经营战略的相对稳定是保持竞争优势的关键
投资的不可逆性决定了公司经营战略调整或转变必然导致投资损失或投资回报率下降。因为公司经营战略的转换要调整资产的配置结构,而资产的专用性特征决定了资产出售价格的相对较低,所以,如果一个公司经营战略不能保持相对稳定,就无法形成具有竞争优势的业务单元和稳定获利能力的资产组合。
(四)资本运营是实体经营的高级形式,不能超越公司的发展阶段
烟台发展在商业领域还没有完全站稳脚跟的情况下,通过收购药业公司股权实施多元化经营战略失败的案例说明,实体经营、商品经营和资本运营是企业发展周期中不可逾越的阶段。资本运营是企业发展到一定阶段的产物,没有成功的实体经营、商品经营作基础,资本运营并不能为公司创造价值。公司在尚未形成独特的企业文化、先进的管理经验、成熟的技术和优秀的管理团队时,就想通过资本运营实现企业规模的扩张、经营的多元化,是很危险的。在无法有效整合对外投资形成的资产业务的情况下,管理幅度加大,代理成本提高,公司很容易步入陷阱。相反,如果一个公司具有成功的商品经营和实体经营经验,具有独特的企业文化、成功的管理方法和优秀的管理团队,再通过资本运营的手段将这些经验、文化、方法复制到公司其他领域,以实现公司规模的扩大和盈利能力的提高的目标,那么,成功的概率会更大一些。
责任编辑 杨曼
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