时间:2020-05-20 作者:潘琰 (作者单位:福州大学管理学院会计系)
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摘要:
2006年无疑是我国的并购年。在这一年里,沸沸扬扬的并购事件将我国资本市场炒得热火朝天,而其中最引人注目与争议迭起的当属徐工并购案。它不但引发了人们对外资大规模并购我国国企尤其是行业排头兵企业的广泛讨论,也引起我国政府的高度关注。2006年6月以来有关部委先后出台若干重要法规以规范当前的外资并购。那么,究竟徐工并购案有何玄机,为何引发如此众多的争议?该并购案对我国国企改革和外资并购有何影响,又给予我们哪些启示和思考?
一、事件回溯
徐工集团(全称徐州工程机械集团有限公司)成立于1989年3月,是我国最大的工程机械开发、制造与出口企业。集团旗下的控股子公司徐工股份1996年在深交所挂牌上市,1999年更名为“徐工科技”。
面对激烈的市场竞争,2002年,徐工集团以“债转股”为契机,整合核心企业,成立了徐工集团工程机械有限公司(简称“徐工机械”),并持有51.32%的股权。其余的48.68%股权被华融、信达、东方、长城四大资产管理公司共同持有。徐工机械无偿受让了徐工集团上市子公司徐工科技35.53%的股权,成为第一大股东。同年,徐工集团启动改制计划,确定以核心企业徐工机械作为改制平台。2003年,四大资产管理公司拟拍...
2006年无疑是我国的并购年。在这一年里,沸沸扬扬的并购事件将我国资本市场炒得热火朝天,而其中最引人注目与争议迭起的当属徐工并购案。它不但引发了人们对外资大规模并购我国国企尤其是行业排头兵企业的广泛讨论,也引起我国政府的高度关注。2006年6月以来有关部委先后出台若干重要法规以规范当前的外资并购。那么,究竟徐工并购案有何玄机,为何引发如此众多的争议?该并购案对我国国企改革和外资并购有何影响,又给予我们哪些启示和思考?
一、事件回溯
徐工集团(全称徐州工程机械集团有限公司)成立于1989年3月,是我国最大的工程机械开发、制造与出口企业。集团旗下的控股子公司徐工股份1996年在深交所挂牌上市,1999年更名为“徐工科技”。
面对激烈的市场竞争,2002年,徐工集团以“债转股”为契机,整合核心企业,成立了徐工集团工程机械有限公司(简称“徐工机械”),并持有51.32%的股权。其余的48.68%股权被华融、信达、东方、长城四大资产管理公司共同持有。徐工机械无偿受让了徐工集团上市子公司徐工科技35.53%的股权,成为第一大股东。同年,徐工集团启动改制计划,确定以核心企业徐工机械作为改制平台。2003年,四大资产管理公司拟拍卖所持股份,并对海内外发布招标公告。为避免股权危机,徐工集团不得不溢价回购全部股份。值得一提的是,其回购的6.8亿元资金大多是由全球最大的私人股权投资基金之一的凯雷投资集团牵线,徐工以股权质押的方式向花旗银行贷得款项。
2003年,徐工宣布引资改制。10月,国内外有30多家企业及资产管理公司向徐工表示了收购意向。2004年4月,徐工启动国际招标程序,6月初步确定了7家备选投资者。9月,美国国际投资集团、摩根大通亚洲投资基金、凯雷亚洲投资公司成为入围的3家。10月,经过三轮筛选之后,凯雷以3,75亿美元的报价最终胜出。
2005年2月,徐工集团当年用于回购股权的6.8亿元资金的部分贷款到期,并已两度办理展期,资金出现严重短缺。9月,徐工集团完成了对4家资产管理公司持有的徐工机械48.68%股权的全部回购,成为徐工机械的全资股东。2005年10月25日,凯雷收购方案正式出台,将以约20亿元人民币购买徐工机械82.11%的股权,在其余2.89%上则达成“对赌协议”,即若徐工机械2006年经常性EBITDA(息税前及计提折旧前的利润)达到预定标准,则凯雷溢价1.2亿美元收购徐工增资的2.42亿元人民币资产,若未达标,则凯雷仅出资0.6亿美元。
正当徐工管理层踌躇满志,希望通过并购从“国家队”转为“国际队”的时候,众多业内人士则对我国装备制造业的前景表示担忧。2006年初,国家发改委、商务部对徐工并购项目相继召开内部听证会,要求交易双方做出解释,发改委还派出调研组,对并购的详细情况及可能导致的后果进行调查。随后的一段时间里,“要谨慎对待垄断性跨国并购”,“外资并购应有底线”,“徐工贱卖国有资产”,“徐工并购危及产业安全,乃至国家经济安全”等言论四起,凯雷与徐工被推到了舆论的风口浪尖上,并购也随即陷入尴尬境地。原本似乎尘埃落定的徐工并购前景一下子变得扑朔迷离起来。事实上,社会舆论的压力已经开始改变这场并购的进程,而其引发的大论战也在催生着我国外资并购游戏规则的变化。
同年6月,国家发改委发布《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》,规定大型重点骨干装备制造企业控股权向外资转让时,应征求国务院有关部门的意见。8月,商务部、国资委、国家税务总局等六部委联合发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》,对外资并购做出了明确规定。
为避免“恶意收购”的嫌疑,2006年10月,久未获批的徐工并购方案进行了修订。新方案约定凯雷以约18亿元人民币购买徐工机械50%的股权,同时取消“对赌协议”,保留“毒丸计划”和惩罚性条款,徐工机械变更为中外合资经营企业。董事会构成上,徐工和凯雷各占一半,董事长由中方担任。在重大问题决策上,徐工仍拥有一票否决权。凯雷负责人表示,这一修订已经超越并购本身商业利益的考虑。
11月,徐工机械控股的重要上市子公司徐工科技完成股改,每股送达率达到31%。这也意味着一旦新的收购方案获得批准,凯雷间接持有的徐工科技账面价值将增长1.8亿元。与此同时,国家发改委出台《利用外资“十一五”规划》;12月31日,国资委和财政部联合发布《关于企业国有产权转让有关事项的通知》,对国有产权转让补充了新的规定。
二、争议焦点之剖析
凯雷收购徐工是我国大型国有龙头企业改制过程中第一起外资控股并购案,其影响与一般并购不可同日而语。众说纷纭,焦点何在?通观全案,笔者认为主要争议可归纳如下:
焦点之一:并购威胁说
徐工并购案直接引爆其“危及产业安全,威胁国家经济安全”的批评。因为徐工一直是国内工程机械行业的排头兵企业,外资控股将威胁我国整个工程机械产业的安全。
而徐工并购案的支持者们则认为,徐工所处的工程机械行业不是国家战略行业,经济问题不应过于政治化,经济安全不能滥用。
事实上,根据行业的政策敏感度和市场集中度特征,外资并购在我国也有“蓝海”和“红海”之分。不同的行业可划分为不同的类别,一是政策敏感度和市场集中度较低的“政策蓝海”产业,对外资保持宽松的并购政策;二是政策敏感度和市场集中度较高的“政策红海”产业,国有企业占据绝对主导、行业利润丰厚,受到国家的严密监控;三是介于两者之间的“橙色地带”,这一地带正是外资并购监管的难点,也是最容易引发政策和舆论争议之所在。徐工所属的工程机械行业便处于微妙的“橙色地带”。
工程机械虽非国家战略性行业,但属重要的装备制造业。作为占据国内工程机械半壁江山的徐工若被外资控股,不仅会打破原有的产业竞争格局和产业生态,还会削弱国家对装备制造骨干企业的控制力,从而可能影响我国整个工程机械的产业安全。如果说,外资并购对我国装备制造业的伤筋动骨只是局部情况,但其发展趋势则值得高度关注。外资并购中的行业“斩首行为”若不加以控制,很有可能导致整个行业自主权的丧失。如果说一个企业或行业的自主权都丧失了,那么企业的核心竞争力、行业与国家的核心竞争力将无从谈起。所以,对于外资并购,虽不能视为“洪水猛兽”,但也不能放任自流,对国家重点行业的垄断性并购应该抵制,对“橙色地带”行业的垄断性并购也要高度警惕,不管国家经济威胁说是否过分,产业安全与国家经济安危之弦不可松。
目前,许多外资并购项目为避免被否决,已经将控股并购降低为非控股的战略性并购,针对这一点,国家应当警惕其进入企业后的动向。为切实保护国家经济安全,当务之急是建立起完善的并购审核机制。
焦点之二:国有资产贱卖说
徐工并购案之所以备受争议,还体现在它的卖价上。首先,是在第三轮报价中,徐工放弃摩根大通的4亿美元,选择凯雷的3.75亿美元,声称是出于综合考虑。其次,凯雷原方案只需实际出资2.55亿美元便可获得82.11%的股权,另外的1.2亿美元依照“对赌协议”进行,具有不确定性。三是徐工并购过程不透明。
那么,徐工是否存在“贱卖”之举,这直接涉及国有股权转让定价问题。徐工并购采用的是国际上通行的折现法。即将企业未来取得的利润全部折算为净现值,包括企业品牌、销售渠道等无形资产的价值已经通过未来盈利反映在净现值中。国资监管部门认为,徐工并购案“相关程序及审批程序符合国家的相关规定”,“资产评估项目的核准手续符合规定要求”,并对徐工机械国有股权转让所带来的国有资产增值情况予以肯定。
另外,修订后的新方案里凯雷以约18亿元人民币收购徐工机械50%的股权,与原方案相比,凯雷对企业的总体估值没有改变,但实付金额提高。由于与凯雷签有保密协议,谈判细节及过程不得对外公布。这一直是国际投资基金保护其并购技巧的方式,但保密协议对于法定的审核、审批机关却是开放的,新方案的修订更是在商务部的指导下完成的,过程不透明并不等于存在暗箱操作行为。
事实上,国有股权转让定价是一个很复杂的问题,因为国有股权定价方法存在诸多争议,公允价值更多是依赖谈判双方的讨价还价。另外,股权转让的程序也未做详细规定。这些制度缺陷给国有股权对外转让提供了相当大的运作空间,也使得外界对并购内幕一直猜疑众多。因此,完善国有股权转让制度迫在眉睫。
焦点之三:内资民企歧视说
由于徐工是大型国有企业,在其宣布引资改制起就受到极大关注。对于徐工选择外资凯雷,一些民营企业的高层呼吁应给予民营企业更多的机会。其实本案中,徐工原本有意与内资企业德隆合作,后来因德隆曝出舞弊事件才不了了之。徐工最终选择外资,也是寄希望外资能够盘活低质资产,带来更多机会,并进一步拓展海外市场。从某种程度上说,外资的确有着内资无可比拟的优势。实际上,只要在改制过程中,政府能够提供一个公平交易的产权市场,确保产权交易的公平合法性,那么选择外资或是内资便是企业的事,而成功引资之后,如何充分利用好资本,才是解决国企问题的关键所在。
焦点之四:自主品牌保护说
选择金融资本是否有利徐工发展?凯雷是私人股权投资基金,相对于传统的产业资本,被称为金融资本。其运作方式是通过提高被收购企业的价值,在资本市场上转手以赚取高额回报。
本案中,徐工一开始就明确表示要在保全自身品牌与产品,解决国企遗留问题中获得更大发展。同时也出于之前与产业大鳄卡特彼勒合作中最后被迫出局的惨痛教训的反思而选择了财务投资者凯雷。徐工与金融资本结盟,是希望绕过产业资本的吞并企图,避免被淹没在跨国并购的产业链之中。此外,为防止将来凯雷转手时徐工被同业竞争者恶意收购,徐工又增设了被称为防火墙的“毒丸计划”,即企业上市后一旦发现竞争企业及其关联企业持有本企业15%的股权即自动向其他股东低价增发股份,以稀释竞争企业的股权比例。此外还规定,现有员工裁员比例不超过5%,合资企业只能使用“徐工”商标,凯雷持有股份锁定4年,为徐工引进先进技术,海外上市后徐工具有优先购买权等。
的确,从不同形态的资本动机来看,金融资本追逐的是短期利益,对产业的伤害度较轻,而产业资本追逐长期的产业控制权,对产业生态破坏较大。尽管凯雷作为财务投资者,可能更多地关注并购企业所能带来的短期利益,而不是真正要将企业做大做强,是一种典型的“捞一把就走的主”。但是,将来转手时,企业仍有被其他产业资本吞并的危险。因为依照我国公司法的规定,谁拥有控股权,谁就拥有了企业重大事项的决策权,现有的合约和防火墙靠得住吗?而且,徐工机械将来的方向是海外上市,在境外资本市场上,控股者有可能利用他国的法规和政策来规避合约规定,潜在危机依然存在。
三、并购引发的再思考
徐工并购案虽未完结,但其揭示的众多问题却引人深思。
(一)关于外资并购底线
外资并购应否设置底线?结合近来频频发生的外资并购案,我们可以看到一些跨国公司的目的在于最终控股,它们所选择的并购企业大多是行业龙头企业,甚至要求年收益率在15%以上。这些“斩首行动”所带来的经济隐患已经威胁到我国相关行业的经济安全。针对这种现状,外资并购底线问题被提上日程,而徐工并购案更是对有关部门施加了无形的压力。2006年8月六部委出台的《关于外国投资者并购境内企业的规定》,明确提出当外资并购可能影响到国家经济安全时,当事人应向商务部申报,同时,外资并购必须接受“反垄断调查”。在《引进外资“十一五规划”》中,敏感行业名单增加,国家明确规定涉及国家利益和产业安全的行业将不允许外资控股。可见,外资并购将以“国家经济安全“作为底线获得认可。综观全球,各国政府都对外资并购施加了严格限制。近来中海油收购美国尤尼科石油公司未果,联想收购IBM旗下PC业务经过美国政府的严密监管,原因就在于各国政府都认为外资并购不可威胁国家经济安全。而且,欧美各国一直都有一套完善的外资并购审核机制,一旦并购行为触及该机制,就会自动执行。这种做法对现阶段我国规范外资并购具有借鉴意义。
此外,我们还应警惕外资通过非控股的战略性并购进入企业之后,利用内部股权调整、增资扩股等手段进一步获得控股权。相关部门应该尽快出台有关政策,切实保护国有重点行业。
(二)关于国有产权交易的规范
徐工并购案里备受争议的定价问题,深层缘由应归结为国企代理人问题。国有企业长期的所有者虚位,致使管理层实际上代替了国家行使决策权。当管理层利益与国家利益发生冲突时,若没有完善的机制来约束代理人行为,则代理人很有可能从自己的利益角度考虑并做出决策。由于国企管理层比所有者更了解企业的真正价值,两者间的利益不一致将直接导致国有资本偏离公允价值,“贱卖”之说也由此而来。另外,并购过程是管理层完成从国企代理人的角色转变并与并购者签订新的雇佣契约的过程,代理人很可能为了牟取自身利益最大化而与并购方达成协议从而损及国企所有者的利益。所以在国企改制中,政府应不断推进制度改革,从体制上逐步解决国企代理人问题,规范代理人行为,确保国有产权交易的规范性与公允性。
2006年年底,国资委和财政部联合发布的《关于企业国有产权转让有关事项的通知》,对国有产权转让作出了新的规定。要求企业国有产权转让应不断提高进场交易比例,严格控制场外协议转让,并划定了企业国有产权挂牌价底线,为不低于评估价格的90%。同时规定向外商转让国有产权应在产权交易市场中公开进行。这些规定将促使外资收购国企过程的透明化,减少争议,防止“贱卖”。
(三)关于外资的超国民待遇
一直以来,我国对外资实行的是超国民待遇,例如所得税减半,优惠供应土地,“两免三减半”的税收优惠等,以求得外资的进入,补充国内资金不足,引进先进技术与管理。但如今,我国已经不再是外资企业低成本的生产基地,相反成为了外资眼中最大的目标市场。当前的现状是,居民储蓄率居高不下,外汇储备增长过高过快,引进的外资许多并未能发挥应有的作用。只有在面对内资企业的巨大竞争时,外资才会为获取更大的市场利益而进行技术和管理上的改进。所以,我国应当大力鼓励内资企业的发展,至少应保证内资与外资的同等机会和地位。如果继续对外资大开优惠之门,对于内资将是一种极大的损害,不利于我国经济的持久发展。而从徐工并购案中反映出来的民营企业的呼声,也应该引起国家的重视,政府应当给予民营企业更多的帮助与扶持,促使资源的优化配置。
(四)关于外资并购制度的完善
2006年的徐工并购案,直接暴露出我国在外资并购、审核机制、国有股权转让等方面的制度缺陷,促使主管部门开始改变思维方式,出台了相关规定。此外,国家还应尽快出台《反垄断法》,从制度上杜绝“垄断性并购”,并建立有关外资并购项目的专家评议制度和责任追究机制。在外资并购的审批、定价等具体操作层面,国家也应尽快发布相关的财务、法律等方面的规定,比如推动财务咨询、资产评估机构及审计机构等中介组织的发展,促使外资并购行为的规范化。
责任编辑 刘黎静
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